又一個“杠桿風波”化解了？

鈕文新

在證監會出手協調之下，國債市場的“代持風波”得到了暫時性化解。這件不大不小的事件，再次讓中國金融市場驚出一身冷汗。原來一些金融機構在債券市場玩了這么大的“杠桿”，這著實讓人感到震驚。最為瘋狂的是今年8月，中國10年期（包括剩余期限10年以上）的國債，最近一年的收益率已經跌破2%，遠遠背離了央行和貨幣市場對于中國市場利率的正常預期。

國債收益率部分擔負著中國基準利率的職能，國債收益率曲線是一切金融商品定價的基礎。如果這個價格出現異常變化，勢必扭曲中國金融市場結構。這是很大的問題，所以央行也好，證監會也罷，對這件事非管不可。

在我看來，這和去年股市杠桿風波，以及互聯網金融風波都是監管者過度鼓勵金融創新的必然結果。全球金融市場但凡金融創新無非兩大命題：第一，如何放大“杠桿”；第二，如何對沖“杠桿”放大后的風險。只要找到所謂“避險方式”，那就可以相應放大“杠桿”。但很遺憾，數十年以來發生的所有金融風險，幾乎都與“杠桿無度”密切相關。而這其中，最大的風險在于“避險工具失去流動性”。

這次“代持風波”不正是這個問題？以“代持”模式（實際是通過反復抵押、多重回購協議放大國債投資規模）為例，我堅信，如此巨量高杠桿持有國債，背后一定采用國債期貨對沖，但當國債期貨市場失去流動性，根本無法賣出變現的情況下，整個資金循環系統一定會因“現貨擠兌”而被擊垮。高杠桿國債持有者不管未來存在多大收益，一時的現金流斷裂，必然危及生命。

當然，這里還透出另一個重大風險“投融資期限錯配”。國海證券通過債券回購吸納的資金都是短期的，但投資的國債卻是長期的。在國債不可能立即兌付的背景下，任何市場利率的變動都將危及短期融資的兌付。如果這個時候，國海證券的信用能力受到質疑，借新還舊的債務鏈出現違約，哪怕是極短極小規模的違約，立即就會引發債主的質疑和恐慌，立即就會導致擠兌和危機。

這就是現實，可我們實在不愿意看到這樣的情況頻繁發生。金融市場是連在一起的，任何一個點上的問題都會變成面上的問題，一旦發生面上的問題，整個實體經濟就會受到威脅。實體經濟對金融的需求無非是債務融資和股份融資，用不著金融市場具備那么多的“花花腸子”，但我們遺憾地看到，中國金融的“花花腸子”越來越多。

不錯，利率市場化需要大量的利率市場為人民幣貨幣定價。但有誰能告訴我，為了一個利率市場化需要占用多少金融資源？需要金融機構使用多大的杠桿？中國經濟還要為之付出多大的代價？我們和美國比不了，美元定價占用了全球絕大多數的金融資源，美元定價讓華爾街使用著60到200倍的杠桿，我們是不是也需要付出這樣的代價？如果是，那中國的實體經濟還有多少金融資源可用？

在我看來，近年來中國貨幣供給高速膨脹卻沒能進入實體經濟，反而貨幣投機套利如火如荼，其中一個重要原因就是：為了利率市場化中國耗費了太多的金融資源。