美國一流航天防務公司經營分化程度加深

□ 郁 琦 徐凌驗

2016年以來，全球經濟繼續低位運行，歐美各主要經濟體走勢分化，總體復蘇乏力。美國政權更迭、英國脫歐、難民危機等事件對第二次世界大戰以來的世界政治格局造成了重大沖擊。各航天防務公司面對的不確定性持續積累，國內國際剛性約束不斷加強，一流航天防務公司經營分化成為主旋律。

以美國為例，雖然其國防支出開始緩慢增長，但來自歐洲和新興經濟體的競爭者羽翼漸豐，均對美國一流航天防務公司產生了較大經營壓力。整體來看，各航天防務公司延續了2015年的分化態勢，差異化程度進一步增大。其中，洛馬、諾格等公司經營向好，通用動力、雷聲等公司成績缺乏亮點，波音公司面臨較大挑戰。隨著國際市場競爭環境日趨復雜，特朗普政府執政以來內政外交政策發生若干重大變化，未來各企業經營業績分化將大概率加深。

資產負債分析

美國企業負債率總體呈上升態勢，但財務安全性具備較好基礎。百強排行榜排名前列的航天防務公司的資產負債情況如下表所示。總資產方面，波音公司以899.97億美元居首位，洛馬、通用動力、雷聲、諾格分居其后。五大航天防務公司的資產負債率均超過65%，但流動比率均在1以上，財務安全性具備較好安全墊。與上年相比，各公司資產負債率呈現出上升勢頭。

波音公司2016年年報顯示其凈資產為8.77億美元，資產負債率達到99.0%。這與內外兩方面因素有關。一方面，美國2016年軍費較2015年僅緩慢增長1%，國內競爭加劇；另一方面，公司在國際市場全年交付748架各型飛機，獲得凈訂單668架，比上年交付量下滑7%，未能達到平衡訂單與交付量目標，對主要競爭對手空客公司的領先優勢也明顯縮小。波音公司正通過裁員、發行企業債券等方式應對業績放緩和周轉減緩壓力，短期內資產負債率料預計將保持極高水平。

洛馬公司延續了近年來高負債特征，資產負債率從93.7%上升到96.6%，但流動比率較上年有所改善。如何科學管理長期負債，應對息稅壓力，并確保F-35等旗艦產品正常研產交付，將是洛馬公司未來管理資產與負債平衡的重心。

通用動力、雷聲、諾格等公司資產負債率較2015年末保持基本穩定。其中雷聲公司流動比率最高，資產負債率最低，未來仍具備財務杠桿拓展空間。

盈利能力分析

洛馬公司營收一枝獨秀，各公司普遍增長乏力。其中，波音公司受商用和軍用飛機交付量下滑影響，營業收入從2015年末的約961億美元下降到2016年末的946億美元，降幅約2%。公司表示2017年營業收入仍可能進一步下滑到905～925億美元區間，其長達7年的銷售激增勢頭接近尾聲。

洛馬公司于2016年8月完成了旗下信息系統與全球決策業務的剝離，并在年報中對近幾年營業收入進行了相應調節。2016年，洛馬公司受益于導彈系統與訓練、空間系統等業務分支的超預期增長，抵消了導彈與火控業務的低迷表現。全年營業收入超過470億美元，同比增幅為16.6%，一改多年在400億美元水平附近徘徊的局面。隨著F-35項目的更大規模量產和導彈與火控業務的復蘇，公司預計2017年營業收入仍將保持增長。

通用動力營業收入微幅下降，雷聲、諾格等的營收僅小幅上漲。未來數年，受益于特朗普政府宣稱的“重建美軍”、大規模減稅等政策落地，航天防務公司的營業收入有可能出現復蘇，但拐點和增長力度仍有待觀察。而國際市場需求放緩，因美元加息周期導致企業財務負擔加重等因素仍可能拖累各企業經營表現。

利潤水平加速分化，洛馬、諾格脫穎而出，波音表現欠佳。受到營收不振的影響，波音公司凈利潤由2015年末的約52億美元下滑到2016年末的近49億美元，下降5%，放緩了近年來凈利潤的上升勢頭。洛馬公司則表現優異，凈利潤由2015年末的約36億美元大幅升至53億美元。2012～2016年間洛馬公司利潤復合增長率達到約18%，呈現出每兩年上一個臺階的趨勢，競爭優勢較為明顯。但圍繞F-35定價等問題，公司與特朗普政府進入了復雜博弈與拉鋸期，未來公司盈利能力是否在政策調整背景下得以保持仍待觀察。

通用動力公司2016年凈利潤較2015年同期微幅下跌，雷聲公司則小幅上漲，與二者營業收入表現相吻合。諾格公司2016年凈利潤達到22億美元，同比去年增幅11%，突破了近年來凈利潤在20億美元附近窄幅波動的趨勢。

利潤“含金量”保持高水平，分化趨勢頗為明顯，波音強勢，通用動力不佳。從經營活動凈現金流與凈利潤的比值中可以分析各公司利潤的含金量和所處行業地位。總體來看，各公司經營活動凈現金與凈利潤比值大于100%是近年來的常態，利潤含金量極高，表明其在航天防務產業鏈條中處于明顯的優勢地位。從分公司來看，波音公司盡管經營業績出現下滑，但經營活動產生的現金流逐年增加，且大大超過凈利潤，顯示出公司極其強勢的行業地位，短期無現金流方面壓力；洛馬、雷聲、諾格等公司經營活動凈現金流表現穩妥，對產業鏈上下游的現金資源具備掌控能力。通用動力公司則出現經營現金流與凈利潤比值逐年下滑，且下探至約74%，利潤含金量明顯不及其他幾家公司，表明其行業地位有逐漸松動甚至邊緣化趨勢。

利潤率水平普遍高位運行，波音公司表現不佳。除波音公司因2016年經營表現不力，利潤率下降到5.2%以外，其余各航天防務公司利潤率均保持在9%以上的高水準。其中洛馬公司因2016年利潤大增，利潤率達到近5年來的峰值（11.2%）。通用動力和雷聲公司利潤率與2015年末水平相當，諾格公司利潤率則明顯得到提升。除波音公司外，各航天防務公司在最近五年間利潤率保持上升趨勢。

研發強度分析

研發投入強度保持較快增長。通過研發投入的增長及其在總資產中的占比，可以大致觀察各航天防務公司對研發活動的投入強度。波音公司研發費用近年來增長明顯加快，且在總資產中占比明顯高于其他標的企業。由于公司將民用領域競標、政府公關等費用也納入研發費用中，因而其費用絕對值明顯高于其他企業。該指標也在一定程度上反映了公司高強度的市場開拓。除通用動力外，洛馬、雷聲和諾格等公司，其研發投入年復合增長率均超過10%，大幅領先營業收入的增幅，在總資產中占比亦超過2%，表明各公司對研發活動的重視。這也是各公司取得較高利潤率，保持自身競爭優勢的必要條件。通用動力近年來研發投入增長平穩，在總資產中的占比也比較低。這可能在一定程度上造成了公司營業收入與利潤長期增長緩慢。

總之，2016年，在國內國際復雜市場環境下，各一流航天防務公司發展中的分化趨勢進一步加深。其中，波音公司處于本輪快速市場擴張的尾聲，營收和利潤均出現下滑，負債水平大幅提升。短期無現金流壓力，但在中長期如何加強“內功”，應對持續激烈的市場競爭將考驗公司決策層和管理層；洛馬公司營業收入較快增長，各業務分支極具中長期擴張能力；諾格公司2016年經營成果可圈可點，穩健之余盈利能力得到明顯增強，持續性有待觀察；通用動力公司、雷聲公司表現平庸，各項指標均無明顯亮點，提振訂單數量，打開增長空間仍是當務之急。未來一段時期，各公司差異化程度仍有可能進一步增大。如何在復雜多變的市場環境中打造核心競爭力，在日趨嚴苛的剛性約束下提升價值創造力，是擺在各一流航天防務公司面前的重要課題，也要求我國航天企業進行新的思考。