保險證券化發展歷程分析及對我國的啟示

汪麗萍 中國太平洋保險（集團）股份有限公司/復旦大學經濟學院

黃大慶 中國太平洋財產保險股份有限公司

保險證券化發展歷程分析及對我國的啟示

汪麗萍 中國太平洋保險（集團）股份有限公司/復旦大學經濟學院

黃大慶 中國太平洋財產保險股份有限公司

本文是中國保險學會2016年研究課題項目（編號：ISCKT2016-N-1-11）成果之一。

保險證券化是指利用資產證券化技術，將在一定時間區間內發生的不確定事件作為保險標的，通過出售與之相對應的證券化金融產品，將承保風險轉移到全國乃至全球資本市場。這些保險證券化產品被兜售給那些以購買債權產品份額來尋求投資回報的投資者，投資者從這些債權所產生的周期性現金流中定期回收利息和本金。保險證券化，是將保險市場與資本市場連通的技術手段，是保險和金融一體化的一種創新，在尋求金融突破與改革創新的金融市場發展階段，實現保險證券化創新有非常重要和深遠的意義。

保險證券化產生于20世紀90年代，隨后發展迅速，雖然在金融危機中也受到了一定的影響，但危機后仍然發展迅猛，到如今已經較為成熟，甚至出現了去中介化現象。同時在保險證券化發展過程中，也帶動了其他保險創新產品的發展，促進傳統保險業務推陳出新。保險證券化產品的成功推出必然存在著適宜的環境背景，其能夠保持持續發展必然有著推動它前進的力量。本文試圖以保險證券化發展歷程為分析主線，研究保險證券化產生的環境背景、發展過程中需要解決的問題和創新的推動力，以及發展成熟后會衍生出來的問題，通過對這些問題和現象的分析，為我國推出保險證券化產品提供借鑒，并對照我國當前的現實情況，提出我國需要加快保險證券化發展，并加大對指數構建和應用的研究。

一、保險證券化產生的背景及原因分析

（一）產生背景

保險證券化的產生是基于資產證券化的發展基礎上的，是資產證券化在金融領域應用的進一步創新，資產證券化的發展先于保險證券化，可以給保險證券化的設計和發展提供借鑒，因此在研究保險證券化發展歷程的過程中，我們有必要先觀察資產證券化的產生和發展情況。

20世紀70年代開始，由于巨額的財政赤字和信用的擴張，通貨膨脹加速，美國經濟出現了滯脹，1973年在能源危機的沖擊下，爆發了嚴重的經濟危機，經濟系統中的主體為求得生存和發展，不得不進行產品創新。資產證券化就是當時在金融領域的創新實踐，為金融市場注入了巨大的活力，尤其是房地產抵押貸款激活了美國的房地產市場，可以說資產證券化在當時拯救了美國經濟。雖然在2007年次貸危機中大量資產證券化產品受到極大沖擊，但隨著對危機認知的加深，以及資產證券化產品本身解決金融市場流動性風險的創新作用，擠出泡沫后的資產證券化市場繼續發展，市場開始逐漸回暖。資產證券化對美國經濟具有極為重要的意義。

保險證券化是資產證券化在金融實踐運用中的衍生，這種創新并非憑空造就，與資產證券化的產生相同，這也是經濟系統中的主體進行自我調節和變革創新以適應歷史環境的產物。保險證券化產生于20世紀90年代，主要是用于解決巨災損失導致的保險和再保險公司承保能力不足的問題。由于1992年美國的安特魯颶風造成了160億美元的保險給付水平，當時全球再保險業的總承保量約為500億美元，而美國的資本市場容量達到19萬億美元。在這樣的背景下，1992年美國芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了巨災保險期貨等保險創新產品，1994年漢諾威再保險公司發行巨災債券，開啟了保險證券化的歷程。

（二）原因分析

1.再保險公司的需求

保險證券化產生的直接動因是巨災風險導致的高保險給付水平，以及保險和再保險公司對巨災風險的弱承保能力。近年以來，重大自然災害和人為災害的發生頻率越來越高，如2005年8月美國佛羅里達州的卡特琳娜颶風、2011年發生在日本東北部海域的9級大地震、2015年中國天津港爆炸事故等，各類極端災害事件產生的經濟損失和社會影響在不斷加重，巨災風險日益獲得更多的關注。根據瑞士再保險經濟研究及咨詢部和巨災災害組的研究結果，2015年保險業承擔了近370億美元的自然災害和人為災害損失，占損失總額的比例不到一半，這是因為2015年全球災害損失總額為920億美元，相對較少，遠低于全球10年平均年損失水平1920億美元，而在損失最嚴重的2011年，這一數字達到4200億美元。這樣巨大的損失顯然不是再保險市場能夠獨自承受的，又由于面臨巨災風險的保險標的本身不滿足非同質風險的基本可保性條件，不適用于大數法則，無法通過增加保險標的數量來達到風險分散的目的，傳統的保險技術難以應對，倒逼保險業進行業務創新，尋求資本市場來轉移巨災風險，在外部環境的推動下，保險證券化市場得到迅速發展。

?圖1 保險連接證券產品年發行量

2.資本市場投資者的需求

保險證券化投資能夠吸引投資者的一個重要原因是保險證券化產品與資本市場其他金融產品的弱相關性。一般來說，保險風險與資本市場的行為沒有直接相關性，由于巨災的風險源頭主要是源于自然環境變化，而資本市場的資產價格變動的風險主要源自經濟環境和市場內的投資者行為，因此保險證券化產品是投資人多樣化資產組合的很好選擇。投資人只要確保不在保險證券化產品的標的地區配置資產，則購買保險證券化產品是極好的分散風險的投資策略，常見的資產配置方法是購買國外巨災證券化產品，因此本國保險證券化產品常常可以吸引大量國外投資者的參與。

同時，保險證券化產品的收益率較高也是引起資本市場投資者追逐的重要原因。由于保險證券化產品（主要是巨災風險證券化產品）一旦產生風險觸發，投資者會損失全部或部分本金，為了補償投資者承擔的高風險，此類產品的風險溢價較高，可能是出于對巨災發生可能性的不確定性厭惡，風險溢價水平甚至遠高于對巨災損失發生概率的補償。如果不發生巨災損失，投資者就可以獲得很高的收益水平。根據已發行巨災保險連接產品的歷史收益水平數據，很多產品的年收益率超過10%，遠高于垃圾債的收益率，對于風險偏好水平較高的投資者來說，保險證券化產品有極大的吸引力。

?圖2 傳統保險和指數保險的理賠模式比較

再保險人轉移巨災風險的迫切需求，加上資本市場投資者尋求分散風險的投資產品的需要，使得保險證券化產品在20世紀90年代末開始發展起來，自然環境的變化導致災害的頻發又進一步加速了這一發展。

從圖1中可以看出，2003年以前，保險連接證券（ILS）的年發行量基本保持在10億美元的水平，隨后經歷了爆發式增長，在2008年發行量達到了75億美元的水平。但由于金融危機的影響，2009年發行量降至26億美元。而隨后保險連接證券的年發行量又恢復增長，在2015年已經達到80億美元。ILS產品的創新形式也不斷豐富，包括或有應急資本、巨災期貨與期權、巨災互換、巨災債券等，其中巨災債券是最受歡迎的產品，占有絕對市場份額。

二、保險證券化設計的關鍵問題及創新

（一）基差風險

保險證券化過程中，再保險公司作為證券化產品的發起人，其交易對方是資本市場中的投資者，保險證券化的發展不僅僅是由于直保和再保險公司存在轉移風險的需求，還要求資本市場的投資者有購買證券化產品承擔保險風險的需求，因此如何吸引資本市場的投資者是保險證券化發展過程中最直接的問題。Cummins&Geman（1995）分析了CBOT于1992年推出巨災證券化產品失敗的主要原因，認為其中一個主要原因就是ISO指數對于巨災的信息公開程度不足，構造過程不夠透明。針對產品設計的不足，CBOT于1995年推出巨災期權，使用的是構造更為簡單透明的PCS指數，損失情況不受再保公司控制和影響，減小了道德風險，以吸引更多的市場投資者。但這樣的做法同樣會帶來其他的問題，其中最大的問題就是基差風險。

標準普爾（2008）給出基差風險的定義：基差風險是指發起人從專門的保值策略中獲得的總量、時機或貨幣補償不足以覆蓋其損失的風險。存在于保險證券化產品中的基差風險可以簡單看成是證券化產品的損失支付和避險者的損失水平不完全匹配的風險。傳統再保險是不存在基差風險的，再保險合同完全針對保險人的風險暴露水平，再保險合同與風險損失之間沒有不匹配的問題。因此在設計推出保險證券化產品時需要在發起人的道德風險和基差風險間進行權衡（Cummins&Barrieu，2013），如果產品設計傾向于減小道德風險，自然就會增加基差風險，那么產品就不能起到為保險證券化發起人（再保險公司）完全轉移風險的作用；如果產品設計傾向于減小基差風險，那么資本市場的投資者就要承受證券化產品發起人的道德風險（主要包括事前不采取適當的預防措施、事后人為調整損失水平等行為），自然會降低投資者對保險證券化產品的興趣。因此再保險公司不得不承受一定的基差風險以使保險證券化產品獲得更多的市場投資者的青睞。

（二）保險證券化發展推動指數保險創新

資本市場除了可以吸收巨災風險，增加保險資產的流動性，同時可以促使保險證券化市場更加透明。前文已經提到，在巨災風險證券化產品推出之初，由于基于ISO指數構造的產品不夠透明，并沒有引起資本市場投資者的興趣，因此后來巨災風險證券化產品基于更加透明的PCS行業損失指數進行設計，可以約束證券化發起人的道德風險行為，發起人通過承擔一部分基差風險以吸引市場上的投資者。因此，在保險證券化產品推出的過程中，指數的構建是至關重要的基礎性工作。

指數是指度量自然和社會現象總體變動的相對數，是用來度量某一現象在不同時間和不同空間內的變動情況的統計指標，它可以在大量信息的條件下歸納總結，簡明扼要地向使用者提供關鍵信息。指數首次被引入保險業就是用于將巨災風險轉移到資本市場，在相關證券化產品演進和發展的過程中，也反過來推進了保險業務的創新，指數保險開始逐漸發展起來。

指數保險是基于某一特定事件的物理參數或參數組合而觸發賠付的保險產品，而傳統保險一般是基于賠償性質的，需要對損失進行評估。我們用圖2來進行分析和說明。在傳統保險的理賠模式下，風險因子首先作用于投保標的，如果災害發生使得標的受到了損失，則通過對損失進行核查進而產生理賠。而在指數保險下，理賠模式變成了風險因子作用于所有的風險暴露，如果災害發生后的整體指數水平達到了觸發的臨界值，則不管個別投保標的是否產生損失、產生多少損失，都直接進行事前就約定好的和指數水平相關的賠付。

指數保險的產生是保險證券化發展過程中的創新產品，指數保險采用觸發賠付機制而非傳統的損失賠付機制，是對傳統保險模式的改革和創新。指數保險對傳統保險模式的沖擊主要有兩點，其一是指數保險顛覆了傳統保險對特定保險標的損失情況進行審核定損的模式，而是考慮致災因子對全體風險暴露會產生的影響。因此指數保險中可能會出現行業損失嚴重，但個別投保人由于積極防范等原因所受損失微小，卻仍然獲得較多保險補償的情況，也會有另一些投保人所受損失高于行業平均水平，但獲得的保險補償與其他投保人卻沒有差別的情況，也就是出現基差風險，指數保險這樣的賠付模式不符合傳統保險的損失補償原則。

指數保險對傳統保險模式的第二個沖擊是顛覆了傳統保險基于風險的損失賠付數據對承保風險進行評估分析的方式，轉而從風險致災因子的角度出發，考慮風險導因的具體性質，從而進行風險管理。例如天氣指數保險采用與農業生產密切相關的氣象要素（如溫度、降水量、風速、日照時間等）作為指數，如果氣象要素的實際值超出了保單約定的范圍，則給予投保人保險賠付，而溫度等氣象要素正是風險的導因。根據謝志剛和周晶（2013）對風險的重新定義：風險是指，相對于某一主體而言，由外因和內因的相互作用所導致的、偏離當事人預期目標的綜合效應，其中，綜合效應指后果的不利偏差的嚴重程度及其發生的可能性大小。保險業尤其是精算工作者歷來非常關注的角度在于綜合效應，一般采用統計分析的方法擬合出風險損失的概率分布，通過定量的方法研究風險。而指數保險的發展讓保險業更加重視風險的導因（內因和外因的相互作用），不僅僅從統計學的角度對損失分布進行分析，還要從災害學的角度對風險的源頭——致災因子進行深入的分析。

指數保險產品設計的透明性和客觀性使其能夠很好地將風險轉移到資本市場，天氣指數衍生品就是典型的例子。天氣情況對經濟的影響非常大，很多行業的經營和生產直接受到天氣的影響，如能源、農業、旅游、建筑業等。天氣指數衍生品以溫度、降水等氣象因素作為指數構造的基本變量，以溫度期貨為例，其主要是基于某地區合約期間內的每日平均溫度情況構造指數，設計溫度期貨合約。通過購買溫度期貨合約，參與者可以通過資本市場對沖異常溫度給企業生產經營帶來的不良影響。自1999年芝加哥商品交易所（CME）將標準化的月度溫度期貨合約引入場內交易，溫度合約一直在天氣衍生品交易中占有主要份額，隨著可再生新能源的發展，專家預見，未來天氣衍生品合約會在風力、水力、太陽能等新能源方向有更大的發展和突破。

三、保險證券化市場成熟后產生去中介化現象

國際上的保險證券化經歷了二十多年的發展已經相對成熟，不僅產品的創新形式豐富多樣，參與主體也日漸增加。在保險市場和資本市場沒有連通之時，投保人只能通過保險公司對風險進行投保，保險公司只能通過再保險公司進行分保，由于再保險公司在巨災風險面前承保能力不足，通過證券化將保險市場和資本市場連接起來，由資本市場為保險風險進行托底。在保險市場和資本市場已經充分連接之后，保險公司自身就可以作為證券化發起人將風險轉移到資本市場，免去高額的再保費用，甚至大型公司作為原先的投保人也可以直接將風險轉移到資本市場，降低保費。因此只要有風險證券化的規模優勢，發起人可以由再保公司擴大到保險公司甚至大型非保險專業公司。如美國汽車協會聯合服務銀行在2016年5月份發行了2.5億美元的巨災債券，涵蓋颶風、火山、隕石、太陽耀斑等災難發生會造成的損失。

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除了減少保費成本，風險證券化發起人通過證券化過程可以將原有的風險從資產負債表上去掉，從而提高資本利用效率。因此，很多公司會問一個問題：為什么只證券化巨災風險？法國安盛公司在2005年就通過證券化車險風險進行了這樣的嘗試，但由于2008年金融危機的影響，市場需求下降，發展受到限制。但如今隨著風險證券化的發展，證券化的標的也越來越多樣，如AIG今年發行一種風險債券，以保護自身受到大量違約沖擊的風險。瑞信銀行5月也發行了一種風險債券，標的包括交易員操作風險、網絡攻擊風險和賬務欺詐風險等。

資本的追逐推動證券化產品的飛速發展。根據《華爾街見聞》報道，至今，巨災證券化市場的日益壯大和蓬勃發展可能會顛覆美國保險業格局，有了巨災證券化產品，保險公司本身或需要保險的公司不再需要向再保險公司或保險公司支付保費，只需要自己直接發行巨災債券，就可以達到買保險的目的。如圖3所示，傳統的保險市場承保過程完全嚴格按照圖中的橫向箭頭所示，當證券化把保險與資本市場相連接，首先是產生了再保公司、轉分保公司和資本市場之間的縱向箭頭，隨著證券化的發展，保險公司和投保人也可以直接與資本市場相連接，促使了“去中介化”的發展。因此，保險市場的業務受到了侵蝕，保費價格和利潤一降再降。但同時，巨災債券市場的發展給保險終端客戶帶來了實惠，直接導致了保費的下降。

?圖3 證券化連接保險和資本市場示意圖

但同時我們也要有所警惕，巨災債券受到投資者追逐的重要原因是其高收益率，而一旦發生巨大災害，投資者的損失會非常嚴重，部分甚至全部本金都會用于補償巨災造成的損失，遭受損失的投資者短期內不會再參與巨災債券市場，潛在的投資者也會出于風險厭惡而退出巨災債券市場，此時巨災債券市場可能會迅速萎縮，呈現周期性現象。

四、我國的情況及啟示

（一）背景分析

1.我國自然環境和政策背景

我國地處東南亞季風區，天氣氣候復雜，干旱、洪澇、臺風、高溫、冷害、沙塵暴等氣候災害頻繁發生，屬于天氣氣候災害多發區；同時我國幅員廣闊，地質和地理條件復雜，位于環太平洋地震帶與歐亞地震帶的交匯部位，地震活動具有頻度高、強度大、震源淺和分布范圍廣等特點。我國是世界上自然災害損失最嚴重的國家之一。尤其是近年來，巨災發生頻率迅速增加，造成的損失嚴重程度也急速增長。據我國民政部公布的數據，2015年我國受到自然災害和極端天氣事件的影響造成的直接經濟損失達到2704.1億元。

雖然自然災害不可避免，但人們可以積極開展災害風險管理，通過對各類災害的預防、預測和緊急救援，并積極開展災害風險轉移和共擔，達到減少災害風險主體損失的目的。自古以來，我國應對巨大自然災害采用的救助方式就是政府主導模式，例如我國歷史上著名的“常平倉”制度，就是政府組織在各地設立糧倉，通過一定的買賣起到穩定糧價的作用，在發生重大自然災害時，國家開倉放糧，無償救濟災民。但如今的巨災損失水平之高，僅僅依靠國家財政救助是不能夠妥善處理的，而且會給政府帶來巨大的財政壓力，此時保險和再保險公司應該充分發揮商業保險在災后分散風險和經濟補償中的獨特作用，因此，建立巨災保險制度被視為有效的風險管理機制而提出。

2013年9月，保監會批準云南、深圳等地進行巨災保險試點，2014年相繼推出了巨災保險產品，四川、寧波等地也陸續推進巨災保險試點。2015年4月，我國45家財險公司聯合成立了“中國城鄉居民住宅地震巨災保險共同體”。2015年7月，中再產險作為發起人在境外市場百慕大正式發行了規模5000萬美元的我國第一只巨災債券Panda Re，將地震風險轉移到資本市場，首次實現了在國際資本市場上分散我國保險業風險。2016年5月，保監會和財政部聯合印發《建立城鄉居民住宅地震巨災保險制度實施方案》的通知，確定了“政府推動、市場運作、保障民生”的實施原則。

由于我國的巨災保險制度仍在建設當中，已承保保險標的和巨災風險暴露之間還存在著很大的差距，因此基于巨災保險基礎上的巨災風險證券化的發展明顯落后于國際發達國家的水平。但是全球氣候變化的趨勢、巨災發生頻率以及損失嚴重程度的增加趨勢是一致的，僅靠保險市場來吸收巨災風險遠遠不夠，將保險風險轉移到資本市場，實現保險和資本市場的連接，也是我國未來的必然趨勢。

2.保險行業背景

具體到我國產險市場來看，我國產險市場結構嚴重向車險傾斜，車險保費占比超過總保費水平的70%。隨著高科技和人工智能的發展，可以預見未來無人駕駛技術的推廣將會對車險市場帶來顛覆性的影響。據麥肯錫的研究估計，無人駕駛下車險事故發生率會降低90%。在這樣的情況下，車險市場必然會迅速萎縮。而相較于車險市場，非車險市場保險產品的開發、定價等體系還不夠完善，隨著車險市場的縮小，非車險市場存在的問題會進一步凸顯，產險公司必須重視非車險業務的發展，亟待此刻就對非車險進行結構性改革。車險主要受到人為因素的影響而出險，而且保險標的基本符合相互之間保持一定的獨立性，滿足最基本的可保條件，只要去承保盡可能多的保險標的，就可以根據大數法則的原理進行車險產品的開發設計。而非車險行業更多地受到非人為等自然因素的影響，所受風險主要是外因主導的，在這樣的情況下，保險標的之間常常不符合相互獨立的可保條件，尤其是受某一類自然災害影響較頻繁的區域，大數法則并不適用，并不能通過增加承保標的的數量而分散風險（例如寧波市受臺風影響嚴重，保險公司不愿意對企財險和家財險等進行承保）。非車險行業不論是技術水平還是承保能力都相對較弱，而最直接最有效的方法就是通過資本市場來轉移和分散風險。

同時，我國保險業已經推行了基于風險計算資本要求的償二代體系，對資本金的要求非常嚴格，而補充資本金的成本是很高的，如果通過證券化將保險風險轉移到資本市場，則可以降低資本要求，因此保險證券化會受到保險公司的歡迎。

3.推出保險證券化的基礎條件

從當前資本市場的形勢來看，金融危機后的資本市場一直保持著較低利率的環境，投資者對高收益水平的保險證券化產品有極高的投資熱情，這已經被近年來國際資本不斷涌入巨災債券市場的現實情況所印證。因此，推出保險連接證券是補充資本市場需求的大好時機。

從技術發展情況來看，推出巨災風險證券化產品涉及到對巨災風險研究的基礎技術的要求，對巨災風險的分析綜合了自然環境科學和工程學知識，尤其近代以來的發展主要是加入了地理信息系統和信息技術的運用。而衛星技術的發展不僅增加了數據的可獲得性，還降低了數據獲得的成本。信息技術的飛速發展也對巨災風險的模擬和評估提供支持。技術的發展為巨災證券化產品的推出打下了基礎。

此外，上海保險交易所于2016年6月正式成立。保交所董事長曾于瑾解釋稱，保交所為保險和再保險資管產品以及保險衍生品的交易提供場地設施和服務，并制定相關規則。保交所可以為巨災債券等風險證券化產品的發行和交易提供登記、流通、清算等一系列配套服務，為我國保險證券化進程做好基礎性工作。在這樣的背景下，在我國推出保險證券化產品是非常必然和必要的選擇，我國需要盡快制定完善相關法律規則，推進保險證券化發展。

（二）國際經驗對我國的啟示

根據前文對國際上保險證券化發展過程中出現問題的分析可以知道，在設計保險證券化產品時，非常重要的問題是如何平衡基差風險和道德風險，也就涉及到如何科學有效地構建指數，指數是連接保險和資本市場的重要紐帶。美國在推出保險證券化產品之初，就遇到過指數構建方法不適宜的問題，在發展過程中逐漸修正才形成了后來被廣泛使用的行業損失指數。我國當前還沒有一個行業損失指數，而對應的指數是推出保險證券化產品的基本條件，因此尚需增加在指數方面的研究。同時，指數保險產品已在我國全面展開，尤其是用于農業保險領域。但指數創新衍生產品在我國仍然處于空白，運用資本市場來分散風險可以克服保險市場相對較小、大數法則不適用等問題，我國需要盡快推出指數創新衍生產品。

此外，對于保險證券化發展成熟以后可能會出現的去中介化現象，保險公司并不該因此而抵制證券化進程。事實上，保險公司在積極參與保險證券化的過程中，可以積累相關專業經驗，例如在積極布局和參與天氣衍生品等保險證券化產品交易的過程中，形成對天氣和巨災風險管理不可比擬的優勢，雖然證券化成熟市場中保險公司的中介定位被弱化，但由于專業的風險管理特長，保險公司仍可以成為資本市場上主動的參與者。因此，在利用資本市場實現保險證券化的必然趨勢中，保險公司應該抓住轉型機會積極推行和發展保險創新產品，加速和推進保險證券化的健康發展。