人民幣國際債二元一體發展分析

應堅

隨著人民幣熊貓債和點心債相繼出現并形成一定的發行規模，人民幣國際債市場初步形成，并加快追趕美元、歐元等主要國際債的步伐。這不僅成為人民幣國際化的又一大亮點，而且亦進一步豐富了全球融資及投資工具，促進國際金融市場發展。然而，有關熊貓債和點心債的爭論也在升溫。

影響歐美國際債二元化發展的

主要因素

政策因素。國際債是一國資本項目開放的產物，政策因素在其發展過程中（尤其是初期）至關重要。第二次世界大戰后，美國成為歐洲主要債權人，對境外發行人在境內發債較為支持。隨著美元大量流出、國際收支惡化，政府的態度發生了變化，引入利息平衡稅，限制對外投資，揚基債由盛轉衰，歐洲美元債則趁勢而起。之后，美國放松了跨境資金管制，取消利息平衡稅、優化債券發行登記、改善二級市場流動性，促成揚基債市場復蘇。

制度因素。揚基債與歐洲美元債、武士債與歐洲日元債在發行制度上存在很大差別，令兩種不同類型國際債在相互競爭中能長期并存。然而，發行制度是可以調整的，如引入有利于市場發展的新元素。境內市場發行的揚基債和武士債受到境內監管機構監管，監管標準與國內債相同。發行揚基債須向美國證監會注冊及持續披露信息，而武士債由日本證券交易委員會負責管理，注冊環節是必經的一關。另一方面，離岸市場一般不征收預提稅，有些國家對此作出調整。

市場因素。對債券市場影響較大的是發債貨幣的利率走勢，如果境內與境外存在息差，發債體會選擇融資成本較低的市場。美元國際債的發展顯示了其與資金及利率的關系。布雷頓森林體系建立之初，美國黃金儲備充足，境內資金充裕，資金成本較低，缺乏資金的歐洲發債體一般前往美國融資，揚基債進入了一個黃金期；上世紀60年代后，美國經濟不景、通脹高企，加上Q條例的弊端，美元從美國流向歐洲，石油美元亦在歐洲離岸市場大量沉淀，形成歐洲美元市場。境外美元利率低于境內市場，歐洲美元債首次超過揚基債。美國取消資本流動管制后，兩地利率水平拉齊，揚基債再度復蘇。

金融基建。跨境清算系統在國際債發展中發揮了很重要的作用。早期外國債采取記名制方式發行，并采取實物票證，境外投資者購買不方便。歐洲美元債從一開始就采取了不記名制，雖可吸引更多投資者，但若也采取實物票證，須承擔遺失的風險。此外，跨境投資時，如何交割及支付利息也是一件較麻煩的事情。歐洲美元債之所以能夠發展起來，與其實現債券交易電子化及采取跨境集中清算與托管有直接關系。

歐美二元國際債市場的

基本特征

聚合性：理論上，全球任何市場都可發行國際債，但長遠看卻向主要國際金融中心聚攏。上世紀60年代后，美元、馬克、法郎、日元國際債首先在歐洲離岸市場出現，上世紀80年代離岸國際債進一步進入亞洲離岸市場。盡管各個國際金融中心都在積極爭取，但國際債發行及交易最終集中于少數幾個地區。倫敦作為國際債中心的條件最好，不僅各種貨幣的離岸存貸款規模最大、外匯交易量最多，而且在法律、監管提供了不少便利，不少跨國銀行將集團的外匯交易平臺設立于此，后建立起強大的債券承銷團隊，面向全球融資需求。

收斂性：主要國際債在境內發行及在境外發行呈現趨同發展趨勢，定價及發行方式差別不斷縮小。并且，貨幣管制越寬松，收斂性越明顯。美元在上世紀60至70年代有過管制，令美元境內外資金價格出現倒掛，美國境內公司在歐洲大陸城市設立子公司，從歐洲債券市場融入美元資金，減少對境內市場的依賴。從此以后，美國未曾再采取過資本管制。目前全球美元資金成本大致相同。另一個原因是引入了全球承銷。歐元國際債從一開始就是國際承銷的。不僅如此，互換市場的發展也拉近了不同貨幣國際債之間的價差。

耦合性：境內外發行的國際債處于不同市場，屬于既有分隔又有聯系的兩個系統，長期以來保持互動，產生耦合效應。境內外國債對境外國際債的主要影響表現為價格引導。美元流到歐洲離岸市場并大量沉淀，但歐洲美元并不形成獨立的貨幣體系。美國貨幣政策決定歐洲美元的價格水平，通過債券市場杠桿，先將利率變化信號從國內債市場傳導到外國債市場，再傳導到離岸國際債市場。反過來，離岸國際債市場機制建設對境內外國債產生影響。

包容性：離岸國際債是一個自發形成的市場，有一套被市場普遍接受的發行及交易規則，具有跨境承銷、跨境交易等基本特性，亦承銷及交易來自境內的外國債。然而，境內債券市場是一個有管理的市場，并非從一開始就對境外市場具有同等包容性。總體上，主要國際貨幣的國際債市場壁壘不斷被消除，除了發行上仍保留市場準入門檻限制外，其他發行及交易的限制措施越來越少，顯示包容性已大為提高。

主從性：一種貨幣的國內債市場肯定是主板市場，集中了主要的融資及投資需求。由于是本幣發行，不僅資金規模遠大于境外市場，而且擁有定價權，以無風險基準利率為軸心，形成完整的債券孳息率曲線體系。境內發行的外國債與國內債基本相同，屬于主板債券，而境外發行的離岸國際債只是一個從屬市場，不可能獨立存在，定價上跟隨著國內債市場。除此，境外發債體選擇在境內發行外國債還有兩重考慮，一是實現多元化戰略目標；二是避免流動性風險。央行是境內流動性的管理者，承擔最后貸款人責任，但不承擔境外流動性管理的責任。

建立二元一體人民幣

國際債市場的設想

首先是市場規模上的差距。熊貓債迄今累計發行量只有200多億元。點心債發行量及存量亦遠小于其他貨幣的離岸國際債。今年6月底中國財政部在香港成功發行了140億元人民幣國債，吸引了大量投資者。3年期國債最終發行利率只有2.9%，超額認購2.49倍，反映市場對人民幣債券需求十分渴求，但帶動其他點心債發行的效果尚未顯現出來。

其次是市場機制上的差距。熊貓債仍處于起步階段，政策配套尚未跟上。除2005年3月由人民銀行等四部委頒布的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》外，至今沒有其他相關政策法規出臺，對來自境外的申請采取個案處理的方式；管理體制尚未理順，呈現多頭管理，令不熟悉中國營商環境的境外機構較難適應；發行標準、監管手段、信息披露、稅務處理、會計準則未與國際接軌；市場規模雖大，但成熟度不如歐美市場。

如何加快熊貓債和點心債市場擴容？筆者認為，人民幣國際債在借鑒歐美主要國際債發展經驗的基礎上，應加強政策協調，建立熊貓債和點心債二元一體發展模式。

一是鞏固及強化香港作為境外首要的人民幣國際債發行及交易中心地位及功能。加快點心債市場發展具有重要的戰略意義。首先，點心債發行量是人民幣國際化的關鍵性指標之一，可與其他香港人民幣業務相得益彰，提升人民幣國際化發展水平；其次，做大做強點心債市場，有利于在香港形成內地金融業對外開放的緩沖帶，有效隔離市場風險；再者，健全點心債市場功能，可形成境內貨幣政策向境外傳導機制，增強貨幣政策的有效性。加快點心債市場發展，主要就是推動更多內地機構在香港發債，尤其是增加人民幣國債發行量，扭轉點心債發行下滑的被動局面，也提升境內外其他發債體的信心。

二是利用有利的市場條件，加快發展熊貓債市場，令其迅速接近點心債市場規模。重點是加強熊貓債機制建設及市場培育。發行制度上，可考慮更多地引入符合國際慣例的注冊制度、信息披露、評級方法、會計準則；市場建設上，有必要改變現行的持有到期投資方式，引導市場參與者做市意識，形成做市文化；市場結構上，繼續吸引境外央行類主權投資者及各類機構投資者，提高境外投資者在債券交易的占比，促進債券市場國際化；代理方式上，提高外資代理參與度，批準一些具有投資經驗的境外機構持有甲類、乙類牌照。

通過這些努力，不僅做大了人民幣國際債規模，而且也形成了兩個市場的分工及協作，在整體上盡快達到歐美國際債市場的水平，提升人民幣債券市場的國際競爭力，更好地服務于國家整體經濟發展戰略目標，如利用兩個人民幣國際債市場促進“一帶一路”項目融資，滿足人民幣加入SDR后全球央行及機構投資者增持人民幣外匯儲備及人民幣資產的需求，從而推動人民幣國際化進程。（作者單位：中銀香港）