股指期貨的哲學思辨

毋庸置疑，我們需要一個平衡和諧、穩定發展的資本市場。什么樣的機制能幫助我們實現這一點？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩定的永恒之道。均衡是一種相對狀態，股票市場、股指期貨市場是否存在這一狀態？本文運用哲學對立統一的規律和聯系的觀點進行了分析，探尋股指期貨定價機理、解釋去年股市異常波動原因

毋庸置疑，我們需要一個平衡和諧、穩定發展的資本市場。什么樣的機制能幫助我們實現這一點？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩定的永恒之道。均衡是一種相對狀態，股票市場、股指期貨市場是否存在這一狀態？本文運用哲學對立統一的規律和聯系的觀點進行了分析，探尋股指期貨定價機理、解釋去年股市異常波動原因。

一、股指期貨：均衡的市場

唯物辯證法認為，任何事物都是矛盾的統一體，在對立統一中發展變化、螺旋上升，對立統一是源泉、動力。交易和持倉是股指期貨市場運行的兩大矛盾主體，對其進行對立統一分析，有助于我們理解股指期貨定價機理。

（一）買賣交易的均衡決定其并非股指期貨價格漲跌的主要原因

股指期貨市場上，買賣這兩個交易行為是一對矛盾統一體，兩者的對立統一決定了股指期貨交易的均衡性。買賣交易的對立性表現在：買（股指期貨）希望買的價格低，賣（股指期貨）希望賣的價格高，價格高與低是對立的。買賣交易的統一性表現在：買與賣的目標是一致的，因此會修改各自的價格促成成交。兩者對立統一決定，當存在上漲預期，買方愿意出更高價格買，達到賣方的報價，促成交易，股指期貨價格上漲；當存在下跌預期，賣方愿意出更低價格賣，達到買方的報價，促成交易，股指期貨價格下跌。買賣交易的對立統一實現股指期貨價格均衡，因而買賣交易并不能決定價格漲跌。

嚴格風控制度和市場監管有效防范了惡意買賣、操縱市場行為，使其不能影響股指期貨定價。國內期貨市場20多年建立健全的風控制度如投機限倉、套保交易頻次限制、撤單約束等，有效防范了惡意做空等交易行為，并實施“五位一體”跨市場聯合監管。制度設計加上嚴格市場監管，讓市場操縱行為無處遁形，保障了股指期貨價格均衡。

（二）多空持倉的均衡決定其并不會影響股指期貨價格的漲跌

在股指期貨市場上，買賣交易形成持倉上的多頭和空頭。交易行為是原因，多空持倉是結果。除交易行為的對立統一外，股指期貨市場還存在多頭與空頭持倉上的對立統一。多空持倉的對立表現在：多頭持倉意欲行情上漲，上漲賺錢，空頭持倉意欲行情下跌，下跌賺錢。多空持倉的統一表現在：有多才有空，有空必有多，多空相匹配。股指期貨市場上持倉沒有數量限制，多空持倉量可以無限擴容，能夠無限創造。多頭與空頭是一對矛盾的統一體，共同維系著股指期貨市場的持倉均衡。多空持倉的均衡意味著外部資金的流入流出不會影響股指期貨價格。資金流入，推動的是多頭力量和空頭力量在相互制約、相互均衡中共同增長，資金流出，表現為多頭力量和空頭力量的共同衰減。

多空持倉的均衡性還表現在收益與風險、權利與義務的對等性。在任何情況下，無論多頭還是空頭，股指期貨的收益與風險期望值基本上是一致的。無論是牛市還是熊市，股指期貨在總體上不體現出有利于多頭或空頭的狀況。多空權利與義務對等，繳納的保證金標準、收取的手續費比率一致，是多空持倉均衡的另一種表現形式。

機構空頭套保持倉多，有利于擴充證券市場體量，更好地發揮資本市場配置資源功能。細分股指期貨多空持倉結構，發現在空頭持倉中套保占比較大，而套保持倉大多為證券公司等機構投資者持有。根據中金所套保規則及機構投資者的實際需求，持有大量股指期貨空頭意味著機構投資者敢于并事實上已持有更多的股票，監管層敢于放行更多IPO和上市公司的增資擴股。股指期貨有助于提高證券市場機構化程度，有利于擴充證券市場規模，更有效地發揮資本市場合理配置資源，服務實體經濟發展的功能。

二、股票市場：持倉不均衡

股票市場上，多空持倉是不均衡的。股票市場上，對某一只股票而言，持有的一方為多頭，融券的一方為空頭。但因為融券規模遠小于股票規模，因而多空并不均衡。價格下跌，多頭拋售股票，持有資金的投資者買入成為新的多頭。股票價格持續下跌，上述過程重復進行，就形成所謂的“多殺多”。

持倉不均衡決定了資金流入流出直接影響股票價格。在任一時間橫切面上，買方持有資金，希望買到賣方持有的股票；賣方持有股票，希望換成買方的資金。買賣力量是對立統一的。但隨著時間變化，預期一旦形成，就會引起外部資金的流入流出，買賣交易行為就會發生此消彼長的變化。股票市場中股票數量是有限的，資金供給是相對無限的。資金流入流出的相對無限性和股票數量的絕對有限性之間的矛盾沖突，會帶來股票價格的上漲和下跌。作為表象化的交易行為往往被誤以為是股票價格漲跌的主要原因。當投資者預期非常一致并且認定股價過高，資金就會快速流出股市，持倉均衡也會加速破壞，股價就會下跌。這就是前期配資資金受到嚴格監管快速撤出，引起股票大面積跌停的哲學解釋。

股票市場多空不均衡的持倉機制，是對投資者的一種激勵，有其存在的合理性和必要性。研究股票起源的歷史不難發現，股票二級市場存在的目的就是為了解決股票流通問題，激勵更多投資者參與IPO及后續增資擴股，更好地發揮資本市場資源配置功能。做多股票是基于對上市公司未來業績進步的期望，是基于對出現新市場和新機遇的期待，看重的是上市公司未來的估值。這一估值是比當前公司會計價值更高的那部分。做多股票形成對投資者的激勵，市盈率則衡量了激勵的力度，因此，股票市場需要持倉上的非均衡機制。在歐美股票市場上，盡管有成熟的做空機制，但是多數情況下，做多的力量大于做空的力量，只有股票市場遭逢潛在巨大風險時，才會有較多的做空力量來平衡股票價格。

三、股指期貨定價機理：由股票價格決定

股票市場持倉不均衡，是股指期貨定價基礎。股指期貨市場上，買賣交易是均衡的，多空持倉也是均衡的，因此，股指期貨價格的漲跌不是由自身的交易和持倉所決定，也與外部資金的流入流出無關。探尋股指期貨價格漲跌的內在原因，必須采用唯物辨證法的“聯系”觀點。聯系的觀點認為，物質世界是一個普遍聯系的統一整體。聯系是客觀的、普遍的。股票市場是基礎市場，股指期貨市場是股票市場的衍生市場，在兩者共同組成的“系統”中，因股票市場持倉非均衡，投資者的預期引發資金的流入流出，導致了整個系統價格的漲跌。

股指期貨現金交割等制度設計，保障了股指期貨價格與標的股票指數的相對一致。如果股指期貨價格偏離股票指數，出現基差，以股票指數為交割結算價的股指期貨規則制度，會誘發套利力量熨平這種基差。在流動性較好、受監管限制較少的市場上，套利的力量更大、更多，股指期貨價格與標的股票指數的一致性更易維持住。

負基差的存在并不意味著股指期貨市場均衡出現問題，而是折射了股票市場的異常風險狀況，印證了極端市場行情下股指期貨仍在持續發揮風險管理功能。自去年股市異常波動以來，股指期貨價格大幅低于標的股票指數，出現較大負基差（貼水）現象，一度貼水高達10%。負基差的原因是在股市下跌中，股指期貨市場上做多的投機力量被迫離場，而持有股票多頭的投資者需要利用股指期貨進行空頭套保。套保空頭只能通過折價來吸引投機多頭，雙方在博弈中達成均衡，一方成為多頭，一方成為空頭，形成對立統一，維持股指期貨市場的多空均衡。因此，股票市場價格失常是引致負基差的根本原因。負基差的存在，折射了股票市場的異常風險狀況，也反映了市場極端行情下股指期貨持續發揮著風險管理的功能。另外，自去年7月份以來，股指期貨采取了監管措施，提高持倉保證金、大幅增加日內交易手續費、限制日內投機開倉量，市場流動性大幅下降，套利力量薄弱，進一步加劇了負基差擴大，并很難回歸。

股指期貨價格由股票價格所決定與股指期貨的價格發現功能并不相沖突。除了風險管理功能外，股指期貨還具有價格發現功能。價格發現功能是指股指期貨能更迅捷、更靈敏地反映股票市場價格，這是由股指期貨T+0交易機制、多空均衡特性所決定的。但股指期貨價格的決定因素仍是股票價格。股票市場是基礎的市場，股指期貨市場是衍生的市場，基礎市場決定價格，而衍生市場輔助發現價格。

四、股指期貨被質疑：案例分析

做空工具常常成為股市下跌的替罪羊，股指期貨因具有做空動能，概莫能外。自誕生的那天起，做空工具就被多次當作股市下跌的替罪羊，即使在美國這樣資本市場高度發達的國家也是如此。1929年大蕭條開始后，美國參議員、眾議員就開始尋找引發危機的根源，調查空頭襲擊、做空等行為。1987年美國股市崩盤，美國政府成立總統工作小組展開調查，發布的《布雷迪報告》中指責股指期貨為罪魁禍首。2007年次貸危機期間，“華盛頓精英和企業領導者罕見地團結一致，同時指責做空”。做空本質上是在股票價格下跌時創造收益的投資工具，與崩盤并無關系，但是因為它是一種損人利己的行為，因而廣受批評。對股票市場發展歷史有所了解的人就會知道，做空需要非常復雜的投資技巧，一般投資者很少涉足。對做空的恐懼和憎惡，主要在于投資者并不了解做空，因而擔心做空者壟斷信息資源，進行惡意做空。股指期貨具有做空動能，在股市異常波動期間受到股市大V的指摘，歸根到底在于他們并不了解股指期貨。

日本曾在股市大跌期間質疑股指期貨功能而限制其交易。上世紀90年代初，日本政府為抑制泡沫經濟，采取緊縮性貨幣政策，加速了泡沫經濟的破滅，日本股市從高位快速回落。股市下跌，日經225股指期貨成為眾矢之的。在輿論的重壓下，大阪證券交易所被迫采取了限制股指期貨的監管措施。日經225股指期貨市場迅速萎縮，成交量下滑七成。但是股票市場仍舊低迷，限制股指期貨并沒有使得股市好轉，日經225指數還于1992年8月再創新低。進一步惡化的股票市場令投資者對限制股指期貨的措施產生了質疑。而新加坡交易所抓住機遇，積極發展日經225股指期貨，成交量迅速超過大阪交易所，奪得日經225指數的離岸定價權。直到1994年，日本大藏省才意識到前期的失誤，逐步放松對日經225股指期貨的管制措施，并在2006年重新從新加坡交易所手中奪回日經225股指期貨的主導權。據FIA（美國期貨業協會）統計，2015年日經225迷你股指期貨成交2.47億張，在全球股指期貨成交量中排名第四。日本股指期貨市場已完全走出低谷，成為全球場內衍生品市場的重要力量。

中金所限制股指期貨交易也未能阻止股市進一步下跌。中金所自去年7月開始限制股指期貨，至9月基本限制住股指期貨的功能后，股市暴跌依然持續發生，甚至在2016年1月出現過4次“千股跌?！?。并且，中金所去年8月的一次風險控制措施中，對中證500股指期貨實施了差異化保證金收取，強制對空頭收取更高的保證金，本身表明了對多頭的袒護。但是，即使在這種情況下，股市仍然下跌，充分證明了股市下跌與股指期貨無關。

五、政策建議：發展融券業務、放行股指期貨

股指期貨的定價基礎在股市，因此，股市下跌不應由股指期貨負責，而應從股票市場自身尋找原因。股票市場缺乏成熟的做空機制，在單邊無節制上漲中缺少融券等做空制約；限制股指期貨交易，在連續下跌中缺失風險對沖工具?；谝陨戏治?，平衡和諧、穩步發展我國資本市場需要完善兩條路徑：

（一）深刻認識做空意義，穩妥發展融券機制

鼓勵融券業務發展，平衡股票市場多空力量。融券伴隨股票交易的誕生而誕生。1607年，荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開始交易時，就已經出現了買空（融資）、賣空（融券）及借券業務。因此，融券作為股票市場基本交易制度，是資本市場發展的必然產物，具有全球資本市場的廣泛適用性。穩妥發展融券業務，降低融券成本，有利于約束股價的無節制上漲，有利于真實股價的發現。做多是一種激勵，做空是一種約束。做多、做空機制的存在，共同構筑了股票市場均衡發展的基礎。

（二）全面認識衍生品功能，盡快放開股指期貨限制

期貨對于現貨具有價格發現的功能。股指期貨的做空機制有助于引導投資者理性地研究宏觀、行業和公司基本面，并通過市場交易出價，向市場發出信號，從而促使全社會投資者在考慮資源配置時更加理性、客觀和全面。同時，股指期貨市場既可以為全球投資者直接提供投資對象，又可以為投資中國股票的全球投資者提供風險管理工具。當前，應逐步恢復股指期貨的功能，發展與股票市場規模相當、相匹配的股指期貨市場，并積極豐富股指期貨產品體系，推出股指期權等更為多樣化的金融衍生工具。（作者鄭輝：2007年畢業于復旦大學，獲經濟學博士學位，2003年畢業于廈門大學，獲統計學碩士學位。現在中國金融期貨交易所工作，擔任期權開發部副總監。）