銅市曇花已現，商品盛宴即將落幕

王量

2016年11月始，銅價突破前期高位39000元/噸一線，暴力拉升最高直達48000元/噸一線，這是實體經濟需求的復蘇根本所致？還是基金等投機機構看好銅材市場長線的戰略做多？抑或是房地產調控擠出的投機熱錢集中流入大宗所致

前言：2016年11月始，銅價突破前期高位39000元/噸一線，暴力拉升最高直達48000元/噸一線，這是實體經濟需求的復蘇根本所致？還是基金等投機機構看好銅材市場長線的戰略做多？抑或是房地產調控擠出的投機熱錢集中流入大宗所致！

背景：隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續寬松，使得信用擴張步伐加快，這就導致全社會流動性越來越泛濫。而這時候，由于金融資產經過了輪動上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，高收益資產越來越少，市場交易越發擁擠，從而資產配置需求使得大量充裕的流動性繼續尋求下一個配置對象。而大宗商品經過幾年的去庫存和供給側改革下的去產能，由此成為資金配置的最佳標的。尤其十月份以后，商品市場包括銅出現了一個爆發性的拉升。從總體上看今年商品市場的這個資金的進入是非常典型。

從春節同期比較，商品市場進入的增量的達到了60%-80%。很顯然這種資金的增量是源于這個資產配置以及對于這個通貨膨脹的預期所導致的需求，那這種需求的實際是一種金融型需求或者叫投資性需求。與正常的消費疊加到一起，相對而言供需關系發生一些變化，推動了整個價格的上漲。那么這種現象會持續嗎？

一：全球貨幣流動性拐點出現

9月份以后，全球央行的貨幣政策已經出現了比較明顯的轉變。

中國人民銀行基礎貨幣的投放的動力及空間是有限的。一方面外匯占款在不斷減少，另一方面，央行現在又受制于今年的房地產的泡沫。28號政治局會議已經明確提出了要實施穩健的貨幣政策、抑制資產泡沫和防范金融風險，這代表國內的貨幣政策已經出現了相對比較大的變化。并且10月份開始的嚴格房地產調控政策繼續發酵，現在不但控制購房成本及資金來源，對于買地的房地產企業也嚴格控制資金杠桿。

中國貨幣政策真正出現調整是在今年8月份，逆回購是投放資金的方式，但中國央行一向多做少說，官方上一直是穩健偏中性的貨幣政策，明年可能轉向穩健偏緊的貨幣政策。

之前中國外匯儲備的來源是結匯，目前是靠央行的投放，除了傳統的逆回購，今年來采用了MLF，投放期限多在3月，6個月到1年，期限越長，拆借利率越高，央行有意將短期資金減少，盡量多投放長期的資金，事實上抬高了整體市場的資金成本。預計在中國經濟下行壓力再度凸顯之前，央行仍將更多采用MLF、PSL等結構性貨幣政策工具，試圖引導資金“脫虛入實”。而蘊含較強貨幣寬松信號的“降準、降息”皆不可期，短端利率中樞的下行亦不可期。

德意志銀行出了問題之后，歐洲央行的態度也出現了明顯的變化。負利率對于以銀行體系為主導的歐洲、日本國家的這種經濟體傷害非常大，QE失效導致QE開始在邊際上有所變化。尤其在美元加息周期開始之際繼續QE只會導致資金加速流出。在接下來的12個月內也將迎來一系列風險事件，英國計劃在2017年3月份以前正式啟動脫歐程序，意大利、法國、德國以及荷蘭也將陸續舉行選舉。隨著反歐盟黨派愈發活躍，主要歐盟國家的選舉可能會影響整個歐盟的政治經濟格局、歐元區在動蕩中走向土崩。

美國12月份美聯儲加息的概率相對也比較確定。從這個角度來看，全球的幾大央行流動性邊際的拐點其實已經可以確認。

二：美元強勢周期的持續發力

根據圖一長期美元周期觀察，每98-99月為一正弦周期。按此周期來看，2017年11月前后位美元此次周期頂峰，后面美元會重新走弱，現在美指就在向上尋頂；此圖也可看出，美元歷次走強的高點是逐漸降低的，也顯示了紙幣的投放天然貶值屬性。

由于美元是世界貨幣，所以美元指數的波動，往往帶來大海潮汐一樣的影響。如果美聯儲啟動加息，將引發全球資金進一步涌向美元資產，把美元指數推向更高點，或觸發全球金融大動蕩。 90年代日本股市崩盤，房市崩盤，美元指數上100；然后1997年東南亞金融風暴，香港、東南亞金融海嘯，美元指數上100；接著2015年底，美聯儲加息，美元指數短暫破100，全球30多個國家匯率崩盤，金融大動蕩。 回顧歷史，美元指數一旦突破100，金融危機魅影相隨。

技術分析，未來一年多的時間內，美元指數可能上行至110點上方。對于美元和大宗商品而言，長期走勢是很穩定的負相關關系。回顧歷史，每次美元大牛市，必然伴隨全球經濟波動甚至發生危機；而美元大熊市及美聯儲寬松時代，則基本上對應著資產價格泡沫、物價上漲和大宗商品牛市。事實上，早在1995-2001年美元處于大級別牛市之時，黃金、銅、鋁等大宗商品就展開過長達3-6年的漫漫熊途。文華財經數據統計顯示，1995年1月9日至2001年10月22日期間，在美元牛市中，國際銅價自3080美元/噸起最低跌至1335.50美元/噸，跌幅高達53.96%；

三：銅材供需基本面。

銅材最終價格變化的著力點：資金的流入或流出和供需關系的變化。簡單說就是供需決定價格趨勢，金融屬性影響短期波動。

1、全球供應方面：國際銅研究小組預計，全球銅礦產出2016年將增長4%，2017年將維持不變。全球銅市供應過剩至少將持續兩年，這為銅價持續上漲的機率投下陰影。下表為全球銅市供需平衡表，表明自2014年以來銅供給已經高于需求。

銅供應仍處于增長周期，礦山減產動能不足，銅精礦長單加工費仍有望高位運行。

從圖三全球銅礦擴張圖中觀察到，7-10年是整個銅的投入產出的周期，在2013年開啟之后，2016年達到高峰，2016的增速明顯，業內人士表示今年的需求同時也出現3.2%的增幅，總體有45萬噸的過剩。

2、銅材季節性因素：季節性淡季來看，包括電網建設，部分基建如城際軌道交通等戶外項目開工會減少，需求回落是難以避免的；疊加房地產調控政策發酵，終端需求有進一步回落壓力，如果10月各項終端數據出爐，若數據呈現顯著的同比持續回落趨勢，則銅價高位承壓增加。而國內供應層面，11月份除江西銅業還有一定的檢修之外，其他冶煉廠在銅價反彈、加工費高企和年底沖量三大動力驅動下會再度產能增長。短期銅價大幅推漲之后，由于后續線纜企業訂單交貨壓力不大，且今年冷冬概率較大，北方地區提前進入難以施工時間段，短期來看訂單推升下游在銅價高位周期跟漲備貨情緒不足。

3、庫存的變化：近期倫銅庫存持續回落后，注銷倉單占比開始初現回落跡象，而LME結構也未因為注銷倉單的占比飆升而轉變，故近期注倫銅庫存已經沒有持續回落空間，若倫銅庫存開始出現止跌企穩，則一定程度上將影響銅價上漲情緒。上期所已經連續兩周增加庫存至13萬噸，隨著人民幣貶值加速，滬倫比值逐步回升至8.11一線，進口銅虧損明顯抑制進口需求。市場存在內弱外強情況。此外，由于中國消費將進入淡季，中國市場對于銅庫存的消化能力可能存在壓力，10月未鍛軋銅及銅材進口29萬噸，同比回落31.5%，環比下降14.7%，1-9月進口累計增幅更是大幅回落至6.9%。

4、加工費談判預期及升貼水變化：國內冶煉企業談判小組給出的底線是105美元/噸。但預估礦山接受力弱預估2016年談判可能會比較艱難，時間或托的久一些。

美國多元化礦產商-自由港麥克米倫公司（Freeport-McMoRanInc）的副總裁Javier Targhetta近期稱，因預計市場供需大體平衡，2017年銅精礦加工精煉費（TC/RCs）將與今年水平持平或小幅下滑。預計2017年的銅精礦TC/RCs料分別位于每噸90-97.35美元和每磅9-9.735美分，因市場供需大體平衡。“預計明年市場唯一的變化就是冶煉廠的銅精礦庫存或略高于今年水平。”

期貨市場表現看銅材在11月合約交割后，明顯前期為了獲得談判優勢，國內冶煉企業談判小組克制現貨銅精礦采購行為已經改變，現貨11月中旬后已經不再升水轉為貼水100元/噸左右。現貨成交清淡。現貨市場升水已經強勢不在。

5、商業套保資金的變化：11月伴隨滬銅飆漲到48000一線，倫銅飆漲到6000一線，，商業套保資金凈空頭倉位增加了3.1萬張，這是1989年以來史無前例的增量。目前，凈空頭倉位大約在3.8萬張，是2005年以來的最高水平。

為何要看這個數據呢？因為商業套保資金通常被視為“聰明的錢”。雖然這類資金并不總是對的，有可能輸給常常作為對手方的對沖基金等投機資金，但長期追蹤CFTC報告會發現，在重要時刻和重大轉折點之際，商業套保資金的倉位方向幾乎總是正確的。

鑒于當前商業套保凈空頭頭寸是十一年以來的最高水平，它可能對銅價構成相當大的阻力，特別是當銅價開始下挫的時候。這類凈空頭倉位有可能會變得越來越極端。

四：銅材期市技術性分析

從圖四中得知，6025和8336、10190將被載入這輪行情的史冊，如同三座高聳入云的紀念碑，每座下面都埋葬著無數的多頭和為打敗多頭而犧牲的空頭。10190-6636是第一戰役，8336-4318是第二戰役，6025至大底是第三戰役。

倫銅自2011年的10190開啟大C浪下 跌，C1下跌為10190-6636，C2反彈為6636-8336，C3主跌浪為8336-4318。C4反彈浪為4318-6025.6025為C浪上軌壓力位及6636-8336-4318連線波浪黃金尺61.8%處。也是8336與4318的50%反彈處。

雙11的日K線呈現巨幅的墓碑線，技術上可稱之為“長箭射天狀”，由于成交量創2001年以來的新高，達73.5萬手的巨量，技術形狀還可以稱之為“頂天立地狀”，這些也可以佐證初步見頂。

自機構大唱牛市來了之歌，其錯誤的核心是把4318以來的第4個形態，便于理解，簡稱C-4浪，誤以為是牛市的1浪，符合了4浪的人氣特點，4浪的目的就是要扭轉看空的思路，為后期的下跌設下陷阱。C浪需要5個形態構成，10184以來是季線級別的下跌趨勢，月線需要看到5個形態，趨勢才能結束，到4318月線只有3個形態，故4318只能是季線大底。有人說BDI大漲，代表經濟復蘇了，商品應該進入了牛市，BDI確實見了大底，它一般早于商品2年左右見底，BDI是牛市1浪，商品在BDI第2浪回調時，會創新低。

五：市場的矛盾：

1、市場主流思想是通脹預期導致大宗底部抬升，同時投資者們相信美國利潤增長將大幅提升，國債收益率曲線將變陡峭，令美聯儲加息預期持續升溫。而通脹預期和強勢美元不可能同時達成，如果通脹（尤其是工資通脹）上升的過程當中，美元還能繼續維持強勢，意味著必須依賴巨大的資本項目盈余，即持續的資本流入。考慮到中國和沙特大幅減持美國國債，全球央行拋售美債的規模創下新紀錄。美國的資本項目盈余又從何來！

2、原油是助推通脹的基礎。原油與銅分道表現時一定有一個是需要修正的。

原油價格自10月底以來下跌，從供應角度分析，市場此前期望產油國達成減產協議，這樣就可以支持價格上漲。而沙特等國家正因為原油銷售收入的減少而拋售美國國債以抵消財政的日益緊張。最近市場已經乎對減產協議或凍產協議不怎么提及，石油市場供應較多，美元上漲黃金承壓，原油價格下跌。國際能源署數據，10月全球供應增加，每天增加約80萬桶。市場對產油國11月30日能否達成減產協議預期降低。隨著囚徒困境的發生，料原油會重新尋底。

結束語：

目前全球經濟數據不足以說明實體經濟復蘇對銅材需求的明顯拉動，我們還看不到全球經濟全面復蘇的信號，此波投機熱錢終究挺不起銅價長期走強的脊梁。

供需基本面決定銅價最終會回歸理性，疊加中央防止資產泡沫風險和監管部門對非理性投資的監管力度強化，銅價可能正透支明年一季度的漲勢。

正所謂“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”。這種透支行情對銅價在2017-18年的轉向和復蘇的影響會慢慢顯現。