我國貨幣發行機制對經濟增長方式的影響

楊 洋

安徽財經大學金融學院，安徽蚌埠，233000

我國貨幣發行機制對經濟增長方式的影響

楊 洋

安徽財經大學金融學院，安徽蚌埠，233000

從我國貨幣發行機制角度分析其對經濟增長方式的影響。建立E-Views計量經濟學模型，實證分析以外匯占款為主導的貨幣投放渠道造成我國經濟結構發展不均衡，表現為貿易順差過大、國際收支失衡、信貸規模激增、投資過熱、物價上漲、通貨膨脹加??；論述了SLO、信貸資產質押再貸款等創新型貨幣政策工具對解決“錢荒”問題、維護金融市場穩定、促進我國經濟結構轉型帶來的新機遇；提出建立“利率走廊”、依靠利率機制調節貨幣需求、建立外匯投資基金、實現“藏匯于民”等改革措施，以適應“新常態”下宏觀經濟建設。

貨幣發行機制；經濟增長方式；利益走廊；外匯占款

1 相關研究及問題提出

隨著世界經濟的快速發展，傳統的貨幣形式已不能滿足社會進步與經濟增長需要。商品經濟的進一步發展，推動信用貨幣體系在世界范圍內迅速確立，而貨幣發行機制作為貨幣發行機構實現貨幣釋放與回流的基本方式，遵循特定的政策與制度，并運用相應的貨幣政策工具調節貨幣流通與供給，以維護金融穩定，化解市場風險，實施國家宏觀調控。

縱觀國內學者的研究，不少學者對我國傳統貨幣發行機制對未來經濟增長的可持續性提出質疑。其中，胡海鷗、王潤華認為，以投放人民幣對沖外匯占款的貨幣發行模式，顛倒了央行與公眾債券債務關系，易形成公眾通脹預期，提出應建立貨幣發行機制與央行資本金約束規范[1]。曾秋根則表示央行通過發行央行票據對外匯占款進行沖銷性干預，會負擔巨額的利息支出，造成資金結構失衡并引發經濟“滯漲”風險[2]。杜榮耀則從商業銀行貸款投放與回流循環中反向論述外資投資與貿易順差對我國基礎貨幣發行的影響，指出央行應依靠市場而非行政手段決定基礎貨幣發行[3]。而周翔認為，應依托購買國債為主的貨幣發行方式，來規范金融市場產品定價機制[4]。在充分借鑒前人研究基礎上，本文系統論述了我國傳統貨幣發行機制對經濟增長帶來的負面影響以及針對當前新型貨幣工具的推出對未來貨幣發行機制改革的預期與導向，提出“藏匯于民”，并通過構建“利率走廊”逐步形成穩定、長效的貨幣供求調節機制。

2 我國傳統的貨幣發行機制

2.1 外匯占款：被動形式的貨幣投放機制

目前，我國實行部分準備金制度，以黃金、外匯等極具流動性的資產作為準備基礎規定國家發行貨幣的最高限額，超過部分要有十足的現金準備作為保證。但在實際操作過程中，我國的外匯結售制度主導著國內基礎貨幣的投放[5]，并輔之以一定的貨幣政策調節工具控制整個經濟體中貨幣發行與流通。

在央行資產負債表的資產項目下，截至2014年末，貨幣當局總資產已從2007年169139.80億元增長到338248.79億元，同期外匯項目由115168.71億元擴張到270681.33億元，平均占比接近75%，而貨幣發行規模達到67151.28億元，增長速度達101%。單純看貨幣發行占貨幣當局總負債雖然只有20%，但貨幣乘數理論認為每投放一單位的基礎貨幣就能帶來實際貨幣供應量的成倍增長。根據2015年第二季度最新統計數據顯示，我國M1層次貨幣供應量為356082.86億元，其中通貨58604.26億元，活期存款297478.6億元，基礎貨幣總額28900億元，依據基本公式M1=C+D/C+TR，計算得到6月末我國的貨幣乘數[6]為4.62，由此外匯占款主導的貨幣發行以4.6倍擴張，約1245134.12億元人民幣。在此種貨幣發行模式下，拉動經濟增長的內在動力缺乏協調性與可持續性，從而對我國經濟社會發展與經濟結構調整產生巨大阻力，不利于經濟體系穩定和人民生活水平提高。

2.2 貨幣政策：主動調節的貨幣投放模式

傳統的貨幣政策工具包括法定存款準備金率、公開市場操作和再貼現，而貼現貸款又稱為借入式準備。從央行層面來看，首先，如果經濟體系中流通的貨幣量短缺，央行可以降低存款準備金率，提高商業銀行放貸能力；其次，央行與一級交易商通過利率招標的方式在公開市場逆回購，買入債券，投放流動性。此外，商業銀行還可以通過票據貼現方式向央行再貸款，以一定利息損失提前獲得資金運轉。這些措施雖然靈活，但又存在不同程度的缺陷。從1998年存款準備金制度改革以來，它就成為我國最常用的貨幣政策調節工具，央行平均以每次0.5個百分點調整準備金率，但準備金率調整對經濟影響沖擊巨大，是最強有力的貨幣政策工具。隨著債券發行和一級交易商制度的不斷完善，央行票據與公開市場操作是在2004年后才逐漸實施的，但是就政策本身而言更適合短期對沖，長期效果并不明顯。央行57項公開市場交易記錄顯示，回購操作期限多為7天、3個月，最長不超過1年，央票的發行期限也以3個月、6個月為主，對整個經濟體貨幣流通量調節力度較弱。

3 傳統貨幣投放機制對經濟的影響

3.1 貿易順差擴大，國際收支失衡

中華人民共和國外匯管理條例規定：中華人民共和國境內禁止外幣流通，并不得以外幣計價結算，除國家另有規定外。這就造成我國長期以來在國際收支雙順差情形下外匯占款不斷擴大的局面。所謂外匯占款，即中央銀行為收購外匯相應投放的本國貨幣數量。2012年以來，雖然我國資本金融項目順差得以遏制，但由貿易順差最終形成的基礎貨幣投放不容忽視。參與進出口貿易企業在經常項目下獲得的外匯收入，除保留企業正常經營所需的外匯數額外，其余的須出售給銀行兌換為人民幣，方可在國內流通。這一制度造成我國外匯占規?？罴眲≡龃?，雖然在短期內受到價格粘性作用的影響，但從長期來看，當全社會有由貨幣供應所產生的價格上漲預期時，物價水平就會上升，根據購買力平價學e=p/pf，在直接標價法下本國物價提高，則e上升，即人民幣有貶值的趨勢。而對國外來說，本國商品價格相對便宜，促使出口增加，進口相對減少，經常項目順差規模擴大。本文選取我國2013年1月至2015年8月貨幣M2增長率與經常項目順差額數據，建立時間序列回歸模型：y=β0+β1xt+β2xt-1+β3xt-2+β4xt-3+ε,實證分析兩者相關關系，其中，y表示貿易順差額，t表示時間，xt表示當期貨幣M2增長率，xt-n表示滯后n期貨幣M2增長率，ε為隨機干擾項，β0表示常數項，β1、β2、β3、β4分別表示變量系數。貨幣供應M2供應量與貿易差額回歸分析結果如表1所示。

表1 貨幣供應M2供應量與貿易差額回歸分析結果表

注：表中變量后的括號內的值表示變量滯后階數。

考慮到貨幣供應量對進出口具有J曲線效應，即當增發貨幣時，期初不僅不會迅速擴大出口、減少進口，還可能使貿易條件惡化。只有經過一段時間后，匯率傳導機制才會作用于經常項目，經過回歸分析發現，增發貨幣在第三期才會發揮效果且R2最大。因此，在經歷一定時間的滯后期后，貨幣供給量增加會使貿易順差擴大，兩者具有正相關關系。

3.2 信貸規模擴張，投資過熱

央行通過結售匯制度不斷投放基礎貨幣，促使貨幣供給曲線MS向右移動，根據凱恩斯流動偏好理論貨幣需求與利率呈反向關系，即L=ky-hi(y表示國民收入，h為利率變動敏感性系數)，得出貨幣需求函數為向右下傾斜的曲線。在其他因素不變的情況下，貨幣供給增加，則利率下降，由投資函數I=I′-ei知社會投資量[7]迅速擴大。GDP作為衡量一國經濟發展程度的重要指標，在關注其增長速度的同時，也要考慮其發展結構。消費、投資、出口本作為拉動經濟的三駕馬車，卻在現階段蹩腳前進，投資過熱、消費不足問題依然十分嚴峻。本文選取我國2004-2014年廣義貨幣[8]M2增長率與固定投資增長率數據，建立一階線性回歸模型：y=β0+β1x+ε，實證分析兩者相關關系關系，其中，y表示固定投資增長率，x表示廣義貨幣增長率，ε為隨機干擾項，β0為常數項，β1表示變量系數。我國廣義貨幣增長率與投資增速回歸結果如表2所示。

表2 2004-2014年我國廣義貨幣增長率>與投資增速回歸結果

變量系數標準差T統計量C0.3357014.2618420.078769X0.9177950.2420743.791278可決系數R20.642451調整的可決系數R20.597757

此外，為考察變量廣義貨幣增長率(X)與投資增速(Y)之間的相關關系，通過繪制散點圖分析2004-2014年我國廣義貨幣增長率與投資增速，如圖1所示(單位：%)。

圖1 2004-2014年我國廣義貨幣增長率與投資>增速散點圖

由回歸分析及散點圖趨勢得出回歸方程Y=0.33+0.92X，表明我國貨幣增長率與固定投資增長率有明顯的正相關關系，與理論相符。其實，早在2008年為抵制世界性金融危機沖擊，政府出臺4萬元億刺激計劃，從政策效果看，其最大的作用就是拉動投資需求，如鐵路、地產、水利等各種基礎設施建設，統計數據顯示，當年固定資產增長率為33%，房地產泡沫[9]加劇，房價居高不下，給百姓生活造成了比較大的影響。

3.3 物價上漲，通貨膨脹加劇

一般意義講，通貨膨脹是由于貨幣發行量超過流通中實際需要量而引起的物價持續上漲、貨幣貶值的現象[10]。在整個經濟體系中，生產總量與價格水平的變化由總供給-總需求曲線AD-AS模型決定。在國民生產核算中，國家統計局于1989年開始編制以“支出法”為核算模式的季度GDP統計方法，該方法是凱恩斯所創設的一般意義的供給需求分析，基本公式為：國內生產總值=最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務凈出口。當經濟社會處于均衡狀態時總需求與總供給相等，即Y=AD=AS，根據IS-LM模型推導出的貨幣政策乘數如下公式所示：

由于價格粘性[11]的存在，貨幣發行對價格影響具有時滯作用。此外，人們會對貨幣不斷的增發產生通貨膨脹預期，綜合來看貨幣投放對通脹率的影響是動態的，且滯后。本文選取2012年1月至2014年8月我國名義貨幣增長率數據與通貨膨脹率數據，建立自回歸分布滯后模型：yt=β0+β1yt-1+β2x+β3xt-1+…+β8xt-6其中，yt表示t時期通貨膨脹率，β0為常數項，t表示時間，yt-1為滯后一期的通脹率，x為名義貨幣增長率，xt-n表示滯后n期的名義貨幣增長率，ε為隨機干擾項，β1-β8表示變量系數。貨幣供應增長率與通脹率回歸分析如表3所示。

表3 貨幣供應增長率與通脹率回歸分析結果

注：表中變量后的括號內的值表示變量滯后階數。

4 “新常態下”貨幣投放工具

隨著人民幣匯率逐步市場化，人民幣雙向波動成為常態，我國國際收支順差逐步縮小，尤其是2012年我國首次出現資本逆差，由外匯占款所產生的基礎貨幣投放大大減少，于是央行在2013年后不斷創造新的貨幣工具[12]，包括PSL、SLF等，其中SLO(Short-termLiquidityOperations)是央行公開市場短期流動性調節工具的擴展，操作7天期品種，指引市場基準利率。央行自2013年10月以來共進行過10次SLO操作，尤其是年末在解決“錢荒”問題上效果突出，由于“節前效應”現金流出和QE退出，全社會資金面迅速收緊，同業拆借利率飆升，國債逆回購利率兩個月內漲幅達177%，創歷史新高。中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動性調節工具，作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時擇機使用。

國務院關于改革創新和加大支持實體經濟力度的政策實施后，央行于2015年10月10日推出信貸資產質押再貸款政策，其業務流程是銀行將達標企業的全部信貸資產打包建立質押品資產池，央行從銀行備案的信貸資產池中選擇適當的信貸資產，按照一定比例折扣后用于質押，給銀行發放再貸款資金，注入流動性。此項措施的出臺有利于改善我國投資結構，通過設定不同信貸資產折扣率，比如將符合經濟轉型要求的“小微”企業和“三農”信貸資產設置更高的折價率，折價率越高的信貸資產可獲得更多的基礎貨幣，為金融機構向“小微”企業和“三農”貸款提供正向激勵。另外，面對我國經濟下行壓力，央行依托試點開展全變普及模式推動信貸資產質押再貸款[13]，有針對性地刺激相關產業發展，為政府轉變傳統形勢下單純放行貨幣的投放機制，逐漸形成無貨幣供給量變動的利率調控模式提供新思路與新嘗試。

5 貨幣發行機制改革措施

5.1 構建“利率走廊”，優化貨幣投放框架

圖2 利率走廊模型構建示意圖

在“利率走廊”模式下，一國經濟目標的實現由原先控制單一的貨幣供應量轉變為依靠利率機制調節貨幣需求，并成為貨幣當局參與調控的主要貨幣政策工具。所謂“利率走廊”，就是通過設置市場利率波動的上下限來調節貨幣的供應量，通常利率上限rd為銀行貼現利率，利率下限re為超額存款準備金率，rff為貨幣供給等于貨幣需求時的均衡利率，Rd表示貨幣需求曲線，Rs表示貨幣供給曲線。當rff>rd時，資金需求方選擇市場利率借貸而非向央行貼現更有優勢，此時貨幣供給只有非借入形式準備金(公開市場操作)，供給曲線垂直；反之為水平，借入式準備金趨于無窮。而當rff>re時，資金持有的機會成本會隨rff減少而逐漸下降，貨幣需求曲線呈右下方傾斜，直到rff

目前，我國現行準備金率處在一個合理的低水平范圍，波動也比較平穩，適合作為“利率走廊”下限。然而，針對市場存在的融資難、貸款利率高，導致利率上限rd居高，因此，適時引導相關利率下降，縮小市場利率波動范圍，擺脫高貨幣化率的經濟增長方式，從而構建穩定、長效的貨幣供求調節機制。

5.2 建立外匯投資基金，實現“藏匯于民”

央行資產負債表[14]顯示，公開市場操作，依靠發行央行票據作為調節貨幣供應量的常用手段，也是造成當前我國形成以外匯占款為基礎貨幣主要投放渠道的重要原因，建立獨立的外匯基金投資公司，可以使央行避免因發行央票而所付出的巨額利息成本，還可以通過向央行直接購買外匯實現投資收益。此外，還具有調節市場過剩的流動性功能與效用，如下表4。假設簡化的央行資產負債表中央行資產包括外匯儲備和政府債券，負債包括準備金R和通貨C；如表5所示，外匯基金投資公司以在商業銀行存款購買外匯資產2單位，則央行外匯儲備減少2單位，準備金減少2單位，基礎貨幣B=C+R減少兩單位，則整個流通體系中貨幣將隨之降低。由此通過建立外匯基金公司，實現“藏匯于民”，改變以往傳統外匯占款支撐的貨幣供給模式。

表4 簡化的央行資產負債表(一)

表5簡化的央行資產負債表(二)

6 結束語

我國貨幣發行機制問題一直是學術界熱議的焦點，但是，長期以來我國實行的結售匯制度使外匯占款成為我國貨幣供應的主要渠道，嚴重影響貨幣政策的獨立性，因而要從根本上解決我國經濟發展結構轉型問題，就必須改革匯率波動機制，建立“利率走廊”，促進匯率、利率市場化，不斷創新貨幣政策工具，實現靈活、有效地調控貨幣供應與對沖，從而建立健全的貨幣發行機制，優化經濟增長結構，實現經濟可持續發展。

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(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.03.004

2015-12-15

楊洋(1994-)，女，河南平頂山人，在讀碩士研究生，主要研究方向：金融學、保險學。

F82

A

1673-2006(2016)03-0013-05