對賭，是激勵手段還是監管工具？

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直譯意思是“估值調整機制”，是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于企業未來盈利能力的不確定性進行的一種約定。某種程度上說，對賭協議是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式。

博彥科技聯合創始人兼首席戰略官張榮軍表示，國外并購和國內并購確實存在條款上的區別，國外公司經常是對對賭條款有一定抵觸情緒，國內的公司對對賭條款有比較高的要求。他認為，主要原因在于兩者的投后管理能力存在一定的差距。“我之前在美國也并購了幾家公司，也跟甲骨文專門做投后管理的團隊進行了一些溝通，他們對于投后的重視遠大于中國的一些企業，他們有專業的團隊，有非常成熟的流程。他們有一些并購，在并購之前就有很完善的一套整合的機制和策略，這種情況下可能對于對賭的要求不是那么高。中國的企業相對來說在這個方面沒有成熟的經驗，所以我們對于對賭的要求相對來說比較高一點，因為我們確實想降低整個投資的風險。”

中文在線投資部總經理王昱則認為，主要原因是國內外投資和收購所處的經濟環境和市場環境存在巨大差別，才使得國內的對賭變得非常重要，甚至變成了一個定價重要的依據。“這個真不是國內的企業太無能，可能是敵人太狡猾了。”

王昱認為，海外很多企業的股權結構相對分散，股權和經營權完全分離的情況也并不少見，經營權很大程度上控制在職業經理人手里，股權可能在創始人手里，甚至在并購基金手里。相比之下，中國很多企業的創始人或者創始團隊非常強勢，甚至有時候企業離了某一個人或者某一個團隊就玩不轉了。

“這種情況下，我們很難在完成收購公司后馬上找一個團隊替代，這個時候我們需要非常強的介入工具，比如對賭，對于被投資企業和被收購企業做一些約束。”

在基石資本管理合伙人陶濤看來，對于少數股權投資者，對賭只是作為財務投資人和企業家雙方在無法達成一致的情況下，采取的一種折中的安排。尤其是近幾年，一些新經濟的發展，很多企業的價值都有非常高的成長預期，而財務投資人認為這種高成長預期可能存在諸多挑戰，包括商業模式的不確定性、宏觀經濟的波動、消費者偏好的轉移等等。雙方難以在預期值上達成一個共同點。為了達成交易，大家設計了一個價值調整機制，如果達到，投資人愿意付出代價，如果達不到，這個企業家需要把股權或者現金補償給財務投資人。

“其實對賭的核心是雙方對估值有差異。如果雙方在估值上都能心平氣和，對賭這件事情是比較容易達成一致的。”君聯資本董事總經理王俊峰說。

是激勵還是壓力

實際上，從過往幾年效果來看，并購交易中的對賭協議有近一半都不達標，給上市公司造成了巨額的商業開銷和巨大的業績壓力。

天神娛樂海外投資負責人段俊怡認為，站在被投資方的角度來看，有業績對賭是保護中小股民的利益，但對賭畢竟是從凈利潤方面進行控制，可能他們有一些戰略布局要先期投入，然后再迅速發展的計劃，但因為業績對賭的壓力，他們的戰略布局就不可能實現了。“在這種情況下，我們會盡量和他們調整，在設立業績對賭條款之前，盡量把這些都安排進去，不要給他們太大壓力，這才是讓雙方共同成長的方式，也是我們進行收購的一個主流想法。”

段俊怡表示，“我們在選擇標的上非常謹慎，會在利潤率以及未來的上漲空間這方面考慮更謹慎一些，除了被并購方自己的資源之外，我們也有一些資源，會幫助被并購方努力達成其業績目標，在這個過程當中，如果有一些突發狀況，我們希望它是可控的，如果不可控，我們也是依照協議，該怎么做就怎么做。”

陶濤認為，主要的問題在于對賭指標的設計，因為單純用凈利潤或者銷售收費的指標不能夠完全涵蓋一個企業真正的價值。他介紹，基石資本設計的對賭指標往往結合企業關鍵的因素，包括用戶數、訂單的質量、新業務的占比等等，只有在投前設計好對賭機制，投后管理才能真正實現對于管理層的約束和激勵，確保企業的長期價值。

王昱也認為，中國的對賭機制至少在現階段不該消失，但是應該豐富。“我們現在更多的對賭協議是體現在一個稅后凈利潤、一個完全審計口徑的財務數據上。可以更加豐富些，比如我們可以加進其他的經營業績指標，同時可以做成雙向的，而不是單向的被收購企業對于凈利潤的承諾。同時有正向的激勵，這是需要摸索和完善的過程，對賭不應該完全變成定價的工具或者博弈的工具。”

張榮軍認為，是不是有對賭的機制，都是根據企業的情況而定。不同的標的情況不一樣，跟企業整合程度的高低不同，對賭的強弱也不同。另外對賭的條件也不一樣。比如高速成長的企業，可以做用戶增長的對賭等。“對賭有的時候可能是一個殺手锏，有時候也確實給企業帶來一定的好處，給你一個窗口期，在這個期間你可以積累豐富的整合的經驗，建立整合的團隊，建立很好的備份計劃，使整個并購更加成功。”