延伸閱讀深度剖析借殼上市

“在各種各樣的并購模式中，最有價值的是和A股掛鉤的并購。中國崛起、資本放量、網絡主導，這是我對未來趨勢的預測。”中國企業家博士俱樂部副主席、北京云樂智力控股股份有限公司董事長楊運成說。

2008年，楊運成在博士論文《中國A股市場借殼上市研究》中首次提出了自己對“借殼上市”這一定義的理解。所謂“借殼上市”，是指借殼方通過并購重組和資產證券化等手段，獲取上市公司控制權，并將非上市公司資產注入殼公司的行為。第一次明確提出了借殼上市的三個標準，即非上市資產、注入上市公司、獲取控制權，并獲得了論文指導老師北京大學經濟學院金融系主任何小峰教授的認可。

為撰寫該論文，楊運成曾研究或瀏覽了薩繆爾森《經濟學》、明茨伯格《戰略歷程》、威斯通《接管、重組與公司治理》、何小峰《投資銀行學》等與借殼上市相關的近百部著作，對美國的RT0、加拿大的CPC、澳大利亞的后門上市、香港的非常重大交易等相關模式有了清晰的認識，并對當時已經發生的、符合該定義三個條件的153個案例進行了整理，同時還結合工作需要，組織若干小組，與近百家上市公司進行了深入洽談。

楊運成介紹，從1993年寶安收購延中至今，A股市場借殼上市從無到有、從小到大，從概念性炒作到戰略性重組，已走完23個年頭。若以借殼數量和交易規模、借殼股票價格波動及對二級市場的影響、監管部門并購重組政策演變為標準，可將借殼上市歷程大致劃分為五個階段：

（一）萌芽階段（1993-1996）。此階段以深寶安收購延中實業為標志，僅有兩起案例，且皆以失敗告終，即珠海恒通借殼上海棱光（600629）、康恩貝借殼淅江鳳凰（600656）。在該階段，證監會在配股政策中對該類公司再融資進行了限制。

（二）炒作階段（1997-2001）。在該階段，由于發行方面額度制的限制、并購重組政策的適度寬松、網絡科技股的概念追求以及新一輪牛市的到來，前后共有123起借殼上市案例，多以炒作為特征，如北京住總借殼瓊民源（000931）、廣東飛龍借殼成都聯誼（600065）、北大青鳥借殼北京天橋（600657）等。在借殼模式上，此階段已在協議基礎上向資產置換和吸收合并過渡。從戰略性重組觀察，此階段的經典案例非金融街借殼重慶華亞（000402）莫屬。（三）調整階段（2002-2005）。為抑制炒作，鼓勵實質性重組，證監會于2001年底前后頒布了兩份與借殼上市的有關文件，借殼上市隨之進入調整階段。此階段，共有15起借殼上市案例，如蘇寧環球借殼ST吉紙（000718）、華菱集團借殼南方建材（000906）等。在該階段前后，有較多公司終止上市。

（四）規范發展階段（2006-2012）。隨著《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《重大資產重組管理辦法》對并購重組的修改，特別是股權分置性改革完成后殼價值的顯著提升，市場各方重組熱情被再度點燃，規范性的、帶有實質性資產注入的借殼上市案例也迅速增多，且以房地產、證券行業為市場熱點。據不完全統計，此階段約有60起案例，較典型的如云南城投借殼紅河光明（600239）、海通證券借殼都市股份（600837）等。

（五）創新發展階段（2013-至今）。在該階段，盡管宏觀經濟環境不盡如人意，盡管股市動蕩史無前例，盡管監管部門對借殼嚴加限制（從郭樹清的“視同”到肖鋼的“等同”和“強制退市”），借殼上市的典型案例依舊層出不窮，如神州信息借殼ST太光（000555）、綠地集團借殼金豐投資（600606）、分眾傳媒借殼七喜控股（002027）等。為畸型“熊牛”增添了一道亮麗風景。

如薩繆爾森所言，供給與需求是經濟分析的一大工具。欲知借殼上市的前世今生、精準捕捉殼公司價格的演變軌跡、科學制定借殼上市監管辦法，就必須運用供給與需求之基礎經濟學模型。

在楊運成看來，從需求端而言，借殼上市的主要動力來自三個方面：一是七大戰略新興產業，包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大領域（23個重點方向），這些產業的蓬勃發展以及相應的巨大資本需求因受制于核準制發行制度，只能采取迂回上市路徑，以應對產業內外部以及國際市場的競爭；

二是并購資產，特別是由金融資本驅動的跨境并購資產（詳見資深并購專家王世渝所著《重組中國》），迫切需要借助中國資本市場實現產業整合和價值提升；

三是轉型升級中的傳統產業，如銀行業（共3387家）、保險公司（135家）、信托業（約68家）、證券公司（111家）、公募基金（95家）、金融租賃（26家）、私募基金（約18000家）、地產公司（約80000家），也有巨大的借殼上市需求。

除此之外，即便是已達世界第一的13個過剩產業，包括煤炭（36.6億噸）、生鐵（6.6億噸）、粗鋼（7.2億噸）、電解鋁（1988萬噸）、平板玻璃（7.1億重量箱）、水泥（21.8億噸）、化肥（6840萬噸）、化纖（7939萬噸）、工程機械（590億美元）、家電（1085億美元）、汽車（1927萬輛）、手機（14.6億部）、電子產品（1875億美元），也有部分借殼上市需求。

從制度層面而言，毫無疑問是帶有濃重管制色彩的股票發行制度，即從1993-1995年的額度管理、1996-2000年的指標管理、2001-2004年的通道制和2005年至今的保薦制，尤其中間還經歷了9次令市場各方備受煎熬的IP0暫停。

歷任證監會主席一邊高喊市場化，一邊又必須面對的“新型加轉軌”的不成熟市場，在區區20多年間，經歷了8次大的牛、熊轉換，尤其是去年千股漲停、千股跌停、千股停牌的歷史奇觀。

在楊運成看來，不成熟市場乃是處于從計劃經濟到有計劃商品經濟、從有計劃商品經濟到社會主義市場經濟等漸進式改革中的經濟體制，而該體制，又受制于既要堅守馬列、又要創新求是，既要改革開放、又要繼承發展，既要和平崛起、又要安全應對的社會主義初級階段。只要注冊制沒有很快且真正推行，只要支撐股票發行制度的眾多因素不會很快滅失，借殼上市在一定時間內仍有其存在的必然性或可能性。

在對并購投資的監管方面，以《公司法》、《證券法》、《會計法》和《刑法》為基本監管依據，以2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（老“國九條”）和2014年《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新“國九條”）為基本監管框架，中國證監會一直把市場化、規范化、常態化作為監管導向，試圖找到社會主義市場經濟條件下的證券市場創新發展之路。

其中對借殼上市，主要從三個方面進行監管：（一）支持重組。據牛牛金融研究中心細心梳理，從2008年至今年1季度，中國證監會并購重組委共審核了1010個重大資產重組事項，其中無條件、有條件通過937個，通過率90%；在937個已通過重組事項中，符合借殼上市定義的有154個，占全部通過數的16.44%。

楊運成統計，自中國證券市場設立至今，已有純借殼案例300個以上，約占上市公司總數10%以上。此豐碩成果，當直接歸功于幾近完善的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》。

驅逐劣幣。在支持重組同時，中國證監會也對經營不善、欺詐上市、重大信息披露違規等上市公司，實行越來越嚴歷的退市制度，包括ST、暫停上市、終止上市、強制退市等。近期重大信息披露違規被強制退市的*ST博元（600656，原浙江鳳凰，上交所第一家異地上市公司）便是明證。若加上早期，即2001年實行退市制度后已退市的78家（含央企整合退市，純退市的約50家），每年平均退市約3家，退市比例約占整個上市公司的0.1%。與配套融資從2011年25%提升到2015年100%、暫停上市后有恢復上市可能、終止上市后甚至可重新上市等退市政策有關，此類退市公司大多成為資產重組和資本追逐的對象。

打擊違規。對與借殼上市有關的違規行為，包括內幕交易、異常交易、趨同交易行為，中國證監會一直采取高壓監管政策。其典型案例，如基金黑幕和億安科技（000008）、中科創業（000048）、中關村科技（000931）、ST金泰（600385）被稽查等。