商業地產投資產品差異化設計研究

鄭彤+秦博+陳元+許博

摘要：近年來，無論是一線城市還是二三線城市商業地產面積激增，商業項目同質化現象日益嚴重，商業地產投資產品如何在開發階段實現差異化設計，挖掘新的市場機會并提高自身差異化競爭力成為當前商業地產業時興的話題。本文首先分析了金融投資產的設計方法及其應用，研究了商業地產投資品的金融屬性；基于人的風險偏好理論以及馬克思產權理論，研究了商業地產投資產品的差異化設計思路；最后提出了商業面積虛擬分割以及產權分割的應用，為解決目前商業地產產品同質化嚴重的問題提供了思路和辦法。

關鍵詞：金融產品設計 商業地產的金融屬性 產品差異化設計

一、研究目的

據國家統計局數據顯示，2000年到2014年10月份期間，中國已開工的商業總面積超過18億平方米，城市人均擁有的商業面積為2-3平方米。包括天津、重慶、杭州、南京、成都、武漢在內的19個大中城市人均商業面積面臨飽和或過剩的狀態。以武漢為例，根據中國指數研究院數據顯示，武漢市2015年商業供應面積252.74萬方，同比上漲19%，而成交面積僅79.77萬方，供求比例為0.32：1。

商業地產供應面積逐年增加以及商業地產項目同質化嚴重的問題，一定程度上造成了商業地產投資產品的銷售困難，導致一部分以商業地產開發和銷售為主營業務的房地產企業面臨資金回籠滯后的風險。如何實現商業地產投資產品的差異化設計，是解決同質化問題，實現產品競爭力提升，促進銷售的關鍵。

本文旨在通過借鑒金融投資產品的設計理論和應用方法，提出商業地產投資產品的差異化設計思路以及應用。

二、金融產品差異化設計及應用

在金融產品設計領域，W.F.Sharpe（W.F.夏普）提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），該模型在馬克維茨的資產組合理論的基礎上，提出了風險資產的定價；J.F.Marshall（J.F.馬歇爾）和Vipul.K.Bandal（維普.K.邦德）對金融產品設計和金融工程方法進行了詳細介紹。在金融產品設計、金融工程方面已經有了較為成熟和深入的研究。

（一）投資者的風險偏好理論

風險偏好是資產選擇、資產評估、合約和保險等標準理論中的一個基本概念（Daniel Bermoulli，1738；Kenneth Anow，1965）。在不確定環境中，人們的經濟行為具有風險，人們對待風險的態度，也就是人的風險偏好有3中：風險喜好、風險中性和風險厭惡：

根據經濟學中，理性的人在面對風險型決策時遵循期望值準則：決策的關鍵是對行動方案的評價，期望值準則即是將某一方案在各種狀態下的收益（或損失）的期望值作為這一方案的評價值，即：

其中，是方案在出現自然狀態時的收益值，然后根據各方案的評價值選擇投資方案。上述風險決策模型有一個前提是：對于自然狀態的出現雖然無法控制，但是可以事先估計估計各種自然狀態出現的概率。但現實中，對于無法估計自然狀態的事件中，投資者無法做出理性的決策。并且個人在評價方案中對不同類型的收益和風險的最求不同，產生了差異性的投資需求。

（二）金融類投資產品的差異化設計應用

在金融產品的設計中，設計者的設計思路圍繞客戶的差異化需求展開：

三、商業地產投資產品差異化設計及應用

馬克思產權理論的概述：產權作為主體對財產客體的歸屬性、排他性經濟權利，絕非僅僅變現人與物或財產的關系，而是通過主體對財產的一定權利而實際上體現著不同經濟主體之間的人和人的關系。馬克思的產權不僅設計到所有權，也涉及到占有權、支配權、使用權、收益權和處置權，產權實際上是一組“權利集合”，這種權利集合是可以做分離運動的！

目前國內外對于商業項目的運營定位、差異化營銷策略方面的理論較為完善和成熟，而針對商業地產類投資產品設計的研究體系還不太完善。在研究過程中，人們更多的把注意力放在項目選址的唯一性上，結合區位、圈層的先天差異性進行項目運營的定位設計，從而忽略了商業項目作為投資產品開發的金融屬性。

目前市場上最為常見的商業地產投資產品模式分為三種。

投資者購買商業產品后享有所有權和使用權，用于運用或出租。

投資者購買有產權的商鋪，獲得其所有權，同時與運營公司簽訂委托租賃管理合同，委托后者進行1-20年不等的統一運營管理，不享有商業的使用權，根據委托運營獲得租金收益。

投資者購買沒有產權的商業，獲得其收益權，在委托運營公司運營管理期滿后，可選擇由開發商回購。

以上第二、第三類產品模式與金融類投資產品具有較高的可比性。但是由于投資標的物——商業地產項目之間的同質化嚴重；房地產類投資產品普遍存在的投資總額和門檻較高；委托租賃管理的收益模式基本相同這三大特性導致了商業地產投資產品之間同質化問題嚴重，競爭激烈。

（一）差異化設計思路

根據前文的研究，金融投資產品基于投資者的風險偏好理論，從滿足投資者差異化的投資需求出發，進行產品設計。通過借鑒以上的設計思路，我們提出，對商業地產的投資者進行風險偏好的分類：

商業地產投資產品的差異化設計思路就是基于馬克思產權理論的分離原理將商業產品進行差異化分解，打造迎合不同的投資者需求。

（二）差異化產品設計應用

1、產權分割

假設：一商業綜合體項目采用統一經營管理模式，商場的招商、運營按市場統一管理，無特殊的商鋪或商戶情況。將商業賣場中的整鋪進行產權分割，將面積大、總價高的整鋪劃分為大小不等的產權商鋪，以此來滿足不同投資客戶的需求。

商鋪位置以及商鋪大小維度：

位置較好的，例如臨街或位于主中庭、主動線位置，一般為品牌知名度高、店面規模大的商戶，此類商鋪的起始租金按照商鋪認購單價的同比例，低于位置較差的商鋪，但后期租金升值空間大。

面積較大的商鋪，在相同位置其總價高于小面積商鋪，提高了投資者的投資門檻資金風險，大面積商鋪其規整性由于小面積商鋪，后期物業增值性更高，而小面積商鋪總價相對低，交易難度更低。

因此，在商業地產項目產權分割中，將臨街或位于主動線上，位置較好的商鋪減少切分或不切分，使面積相對增大，以滿足積極性投資者的需求——追求高后期收益以及物業增值，不過于關注投資總價以及流動性。

將位置較差的商鋪劃分為面積更小的商鋪，以滿足保守型投資者的需求——關注投資門檻和總價，追求近期相對收益和流動性。

我們以武漢一家居建材專業賣場商業地產項目JND項目為例，開發商在產品設計之初，通過差異化產品設計原則，采用產權分割方式，將產品細分。項目結合招商情況，對一層臨街商鋪、各樓層主中庭商鋪以及各樓層次動線上的商鋪進行了差異化分割——位置較好的商鋪，其劃分的面積大，規整性好；位置較差的商鋪產權分割面積小。

JND項目憑借產品差異化產權分割，在武漢市場上滿足了部分投資者的差異化投資需求。根據中國指數研究院數據顯示，JND項目2015年銷售額在武漢市商業地產項目中排名第一（整售項目除外）。

2、商業地產眾籌

眾籌是指在互聯網上面向大眾籌集資金，以幫助籌款人完成某個有特定意義的項目。房產眾籌可以理解為多人投資一處房地產， 共同擁有并共同獲取房產收益的過程。（顧修銘，徐鵬等.“房地產眾籌”六大模式詳解.中國電子商務研究中心.2015-6-4）馬克思的產權不僅設計到所有權，也涉及到占有權、支配權、使用權、收益權和處置權。

根據前面描述的馬克思產權理論，將商業地產產品的產權進行分離：所有權、占有權、處置權歸所有業主共同所有；將使用權委托給運營公司進行項目招商和運營；將收益權按照眾籌的比例進行分割，給所有業主。

商業地產眾籌根據方案設定，將投資門檻降低，并較大程度的提高了產品的流動性；從差異化產品設計角度出發，迎合了追求市場平均收益水平，期望高流動性的投資者的需求。

例如，大連萬達集團股份有限公司于2015年6月12日推出的“穩賺1號”，與快錢聯合打造以萬達廣場為基礎，募集資金將直接投向各地萬達廣場建設，投資人則獲得這些廣場的收益權；起投金額為1000元，最高投資期為7年，投資者可以享受萬達廣場凈物業收入及資產升值雙重收益，預期合計年化收益率達12%以上。

萬達公司對外宣稱“穩賺1號”2015年6月12-15日招募，三天招募50億資金；該產品通過將商業地產證券化的手段，在產品差異化設計結果中實現了快速銷售。

四、結束語

本文首先提出了今年來商業地產供應量突增，而商業地產投資產品的同質化問題嚴重，導致了部分商業地產開發商銷售困難，資金回籠延遲的風險。通過研究金融類投資產品在差異化設計方法，基于投資者的風險偏好理論，提出了圍繞滿足投資者差異化投資需求的產品設計思路。最后基于馬克思產權理論，提出了兩種差異化設計應用，分別是對商業面積的虛擬分割，以及通過產權分離，收益權分割的方式實現商業地產眾籌；達到了差異化設計投資產品，提升差異化競爭優勢的目的。

參考文獻：

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