離岸人民幣供應受阻

劉林

人民幣離岸市場缺乏穩定的流動性供應機制，目前若能穩定短期流動性，將可以避免離岸市場人民幣利率的大起大落，減少投機性跨境資本流動。

新年伊始，離岸市場人民幣（CNH）即上演了一出過山車行情。

短短幾天，離岸人民幣即期匯率從大幅升值逾2.6%至6.78區間，到貶值1.8%再次突破6.9。此番異動與美元調整有關，不過，人民幣調整幅度明顯更大，分析人士普遍認為，離岸市場人民幣流動性偏緊放大了短期空頭回補的需求，引發了踩踏效應。

在此期間，香港人民幣同業拆借利率（CNH HIBOR）隔夜品種暴漲至61.33%后，很快又回落至2.76%。

有觀點認為，借貸成本的上升是央行有意為之，以打擊離岸人民幣做空者。但央行否認了干預香港人民幣市場的說法。再者，美元指數其時也在掉頭向下，且人民幣HIBOR在上年12月便已處于較高的水平，最后一個交易日隔夜利率已逾12%，央行并沒有出手的必要。

其實，人民幣離岸市場流動性本身并不穩定，波動幅度還很大，在整體流動性供應偏緊的條件下，原本就很小還大幅縮了水的人民幣離岸池子，更容易受到外界的影響，或許僅僅是一塊小石頭的投擲便能帶來地震般的效果。

易受擾動的離岸市場

回顧CNH HIBOR自發布以來的走勢，可以看到，其波動幅度明顯偏大。2013年7月以前，波動程度不遜于在岸的SHIBOR，此后，在岸流動性管理水平因“錢荒”事件的警示明顯改善，SHIBOR整體表現平穩，而CNH HIBOR卻因為人民幣進入貶值通道，波動幅度更大了。

2015年及以前，CNH HIBOR最高未超過10%，進入2016年后，已經出現3次大的震動，第一次在2016年1月12日，隔夜CNH HIBOR創下66.81%的新高，第二次在2016年9月19日，隔夜CNH HIBOR達23.68%，第三次則是前述2017年1月6日的61%。

與利率變化一致的是，人民幣離岸池子的持續縮水。截至2016年11月末，香港人民幣存款已較2014年最高點減少了37%，人民幣貿易結算交易量回到了2013年的水平，較歷史最高點下降41%，人民幣存款證余額較2013年的歷史高點下降56%。

在此背景下，無論是政策的調整還是其他擾動，都比較容易帶來市場動蕩。招商證券宏觀研究主管謝亞軒指出， 2016年1月，央行對離岸人民幣存款征收準備金的政策明確了央行加強對離岸市場監管的立場，對離岸市場產生了明顯的沖擊。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌指出，2017年初的短期沖擊也是被一系列冷卻資本外流的政策驅動的。

近日，央行再次加強了對個人換匯、反洗錢、對外直接投資的管控，甚至有媒體報道，央行通過窗口指導鼓勵國有企業賣出外匯。

人民幣流動性將繼續趨緊

朱海斌認為，CNH流動性在未來數月仍將是一個問題。

就離岸市場流動性最終的源頭來看，在岸人民幣流動性很大可能會延續2016年四季度的變化，繼續趨緊。此前召開的2017年中央經濟工作會議已經闡述了2017年貨幣政策，用詞較上年明顯轉緊，中國人民銀行已據此做出了調整，貨幣政策委員會2016年第四季度例會以“維護流動性基本穩定”取代了2013年四季度以來連續十二個季度的“保持適度流動性”的表述。

人民幣貶值預期仍在，人民幣持有意愿偏低。交通銀行首席經濟學家連平指出，市場對美聯儲加息預期增強，地緣政治風險增大，“黑天鵝事件”頻發，與此同時，中國經濟增長可能繼續放緩，市場主體全球資產配置需求、避險需求和套利需求依然較強，中美利差仍將處在低位，人民幣內外部均面臨一定的貶值壓力。

中信建投宏觀分析師黃文濤認為，人民幣匯率重估的格局在2017年并不會發生根本性的改變。

仍不完善的離岸貨幣供應機制

據中國人民大學國際貨幣研究所的總結，離岸市場的首個功能便是提供貨幣流動性。理論上講，離岸市場沒有存款準備金要求，因此具有無限派生存款的能力，形成不依賴于貨幣發行國境內貨幣供給的貨幣自我循環系統。在沒有出現金融危機的正常情況下，離岸市場的流動性是充裕的，能夠滿足各類市場主體的資金需求。

華融證券首席經濟學家伍戈在央行貨幣政策司工作期間曾撰文分析了離岸人民幣市場的貨幣創造機制，這個過程涉及初始資金的形成與存款的派生。

離岸市場通過個人、非金融企業、商業銀行及央行等渠道獲得初始資金，這相當于境內貨幣創造機制中商業銀行獲得的初始存款。整個境內銀行體系充當離岸人民幣市場的“央行”，而流出境外并最終存放于境內的初始資金將成為離岸人民幣市場的“基礎貨幣”，從而派生出整個離岸人民幣存款體系。

伍戈認為，清算行模式和代理行模式下的存放于境內銀行體系的人民幣資金可通過境外人民幣貸款派生出更多存款，因而可充當離岸市場的“存款準備金”，而其他模式下存放于境內的人民幣資金不具備存款派生功能，因而視為離岸市場的“現金”。

顯然，現行資本管制與人民幣非自由兌換的制度安排，限制了離岸市場主動獲取人民幣初始資金的能力。

換一個角度來看，離岸市場的人民幣流動性供應還可以大致分為長期和短期兩個層面：長期流動性主要通過實體經濟，也就是跨境貿易結算通道，短期流動性則包括監管機構的貨幣互換和市場融資。

香港交易所研究發現，以跨境人民幣結算作為離岸市場長期流動性的主要獲得渠道，會導致資金的流向和規模容易受到人民幣匯率波動的影響。2015年“8·11”匯改以來，CNH較CNY表現出更大的貶值趨勢，市場套利機制反向操作，人民幣資金由此前一貫流向離岸市場轉向回流在岸市場。

當前的短期流動性供應機制并不能滿足離岸市場發展的需要。香港交易所最新研究報告發現，兩地貨幣市場缺乏有效的短期資金跨境渠道，現有跨境資金主要集中在經常項目和資本項下的中長期資金層面。除了貨幣互換渠道，短期資金，特別是隔夜和一周流動性較強的資金，尚未建立起有效的跨境渠道。

而且，以離岸人民幣掉期市場作為離岸獲得人民幣短期流動性的主要渠道，在進入美元加息周期后波動增加。此外，以官方渠道向市場提供的資金，有相當部分來自央行貨幣互換協議，離岸市場在使用時會受到內地銀行間市場與清算系統運作時間的限制，在內地長假期間，離岸市場流動性會面臨一定壓力。

短期流動性補充為當務之急

盡管進一步放開資本管制、實現人民幣自由兌換是未來發展的方向，但是，在美元加息周期下，資本管制暫時還難以放開，為穩定人民幣匯率反倒在進一步加強中。目前能夠操作的且有利于人民幣國際化等長期目標的是穩定短期流動性，避免離岸市場人民幣利率的大起大落。

CNH HIBOR的大幅波動可以說是一把雙刃劍，在打擊人民幣空頭的同時，也會傷及人民幣多頭。當流動性緊張時，為及時獲得資金，人民幣多頭可能會不得不低價出售人民幣資產。大幅波動的CNH HIBOR也不利于為利率互換等衍生品提供定價基準。

離岸市場短期的大幅波動已經開始抑制離岸債券的擴張，兩地利差逐漸拉大，導致大部分點心債發行機構回到在岸。

此外，利差的擴大會誘發投機性的跨境資本流動，境外機構對沖人民幣資產風險的難度也加大了。

為有效補充離岸市場短期流動性，香港金管局可能需要繼續調整離岸人民幣市場流動性的支撐框架。盡管它已在2016年10月做出了一定調整，提高了支持額度，擴大了一級流動性提供行，但是，正如高華證券當時所分析的，該舉措在理論上有助于降低離岸人民幣利率的波動性并提高市場透明度，實際影響卻相當有限。2016年12月以來的市場表現已經為香港金管局的小幅調整的失敗做出了注腳。

香港交易所建議，可以考慮建設聯通境內外債券市場的“債券通”跨境平臺，允許境外機構進行債券回購獲得流動性。這不僅能提升境外人民幣流動性，還可以改善離岸人民幣資金交易的便利性和保持離岸人民幣市場的穩定性。