混改大風起

王海峰

混改作為新一輪國企改革重頭戲，政策風口之下，有望成為2017年確定性主題之一。

2017年新年伊始，軍工板塊一馬當先領漲市場，申萬軍工指數一周漲幅接近5%。

軍工行情的火爆源自于中國兵器工業集團推出的混合所有制改革（下稱“混改”）意見，《中國兵器工業集團公司關于發展混合所有制經濟的指導意見（試行）》共提出26條意見，包括將推動完善現代企業制度，健全公司法人治理結構，促進企業轉換經營機制，放大國有資本功能，實現國有資本保值增值，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。

2016年9月底以來，混改頻現提速信號，2017年有望實質性突破。

軍工混改涉及集團優質資產注入，民營資本介入、科研院所改制、股權激勵和員工持股等多個方面，成為市場持續關注的熱點，但軍工只是混改大潮中的一朵浪花。

作為推進國企市場化的最有效手段，混改是深化國企改革的重中之重，具有改善企業經營、

激發市場活力、降低成本三重意義，賦予實體經濟新動能。2016年下半年以來，作為國企改革的重點突破方向，混改大潮洶涌而來——

8月中旬，《國有控股混合所有制企業員工持股試點意見》下發，加快對股權結構的改革，國企改革進一步“深化”;9月底，在混改專題會議上，東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶等央企和浙江省被確定為混改“6+1”試點，混改開始進入到逐步落地的階段;12月中旬，中央經濟工作會議明確提出，“要深化國企國資改革……混合所有制改革是國企改革的重要突破口……在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大領域邁出實質性步伐。”

而在A股市場整體萎靡的前提下，混改主題已然成為當下最具確定性的主題，獲得了投資者高度認可。據統計，2016年12月16日至2017年1月11日，上述六大央企旗下主要A股上市公司平均漲幅達到11.33%，而同期上證指數漲幅僅為0.41%。

國企改革不斷向“深水區”推進，混改的重要性亦不斷抬升，隨著2017年3月“兩會”和“十九大”時間窗口期的臨近，混改作為新一輪國企改革重頭戲，后續還會有其他領域的央企以及地方國企宣布混改計劃，市場將反復聚焦，有望成為A股市場2017年確定性主題之一。

混改加速

東方證券表示，本輪混改可追溯至2013年底十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，這為2015年出臺的《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發[2015]54號）（下稱“《意見》”）定下了總綱領和基調，而后者則成為這次混改熱潮的統領性文件，所有混改的規范、方向、原則以及標準都可以在這份文件中找到對應。

在混改的橫向層面，對于三類國企，《意見》提供了不同的混改思路，其中：對充分競爭領域國企，運用整體上市等方式，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化;對包括通信、交運、水電、油氣、電網、核電、軍工等關鍵行業國企，原則是保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股;對公益類國企，在水電氣熱（發電）、公共交通（民航、鐵路、地鐵）、公共設施等提供公共產品和服務的行業和領域，根據不同業務特點，加強分類指導，鼓勵非國有企業參與經營。

在混改的縱向層面，則是分層推進，其中：國企二級及以下企業，以研發創新、生產服務等實體企業為重點，引入非國有資本;集團層面，在國家有明確規定的特定領域，堅持國有資本控股;在其他領域，鼓勵通過整體上市、并購重組、發行可轉債等方式，逐步調整國有股權比例;地方層面，鼓勵地方從實際出發推進混合所有制改革。

混改核心在于引入國有資本以外的其他資本，包括民資和外資。引入民資的路徑也有很多種，如在國資流動運營平臺層面操作、在上市公司層面通過定增等引入戰略投資者、轉讓國有股份等。《意見》提出了以下幾個混改民間資本參與方向：

組合引入保險資金、社保基金等長期投資者參與國家重點工程投資，包括PPP等，如山東啟動的“國資劃撥社保”，有望進一步盤活國有資本。

支持國有資本與非國有資本共同設立股權投資基金，參與企業改制重組。央企層面，2016年，中國誠通成立3500億元規模的國有企業結構調整基金，隨后不久，國有資本運營公司試點企業中國國新也成立了2000億元規模的中國國有資本風險投資基金，兩只基金都有望進一步參與國企的改制重組。地方層面，山東、廣東、云南、四川等多省紛紛成立了國改發展基金。國有控股混合所有制企業開展員工持股試點。2016年8月，國務院國資委、財政部、證監會等三部門聯合印發了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，明確了國企員工持股試點的原則、實施方案，在保證國有控股地位的前提下，政策傾向于科技企業先試點和骨干持股，并明確了員工持股數量與股權流轉規則。

地方國資層面的員工持股試點推進也是有條不紊，北京于2016年年底已經出臺員工持股計劃試點的實施辦法，目前試點企業已經確定;而上海、廣州等多地的市屬國有控股混合所有制企業的員工持股計劃已經有落地的案例。

2016年以來，圍繞《意見》相關部門先后出臺了7個專項配套文件，國資委還會同有關部門出臺了36個配套文件，國改的“1+N”文件體系基本完成。

廣發證券表示，并購重組與混改是國企改革的兩條重要路線，分別解決國企“做大做強”和“提質增效”的問題。而國企的“癥結”在于效率偏低，國企利潤增速長期低于社會平均水平，2016年國企“效率差”的情形甚至有惡化跡象。

在央企重組主線已被市場充分反映的情況下，國企“混改路線”尚存在較大的市場認知偏差，混改是國企“效率”提升突破口，中期內國企“混改”有望加速。2016年9月底以來，混改頻現提速信號，2017年有望獲實質性突破。

2016年9月底，國家發改委副主任劉鶴撰文《以混合所有制改革試點作為深化國企改革的突破口，實現完善治理強化激勵突出主業提高效率的改革試點目標》強化混改方向，政府態度明朗化。

2016年10月中旬，東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶等中央企業以及浙江省混合所有制改革項目列入第一批混改試點，央企混改“6+1”試點的推出拉開了新一輪混改的大幕。

2016年11月，東航集團表示，將推進混合所有制改革，“探索進一步降低東航集團對東航股份持股比例”;遼寧省出讓7家國企股權至社保基金，探索地方國資劃撥社保推進混改的新機制。

2016年12月，國家電網提出以混改方式開展增量配電投資業務，邁出電力領域混改第一步;中石油集團召開全面深化改革領導小組會議，通過《集團公司市場化改革指導意見》和《集團公司混合所有制改革指導意見》;聯通集團在2017年工作會議上表示經濟“以爭取混合所有制改革試點為契機，建立真正市場化的機制。”

2017年1月，中國鐵路總公司召開的工作會議中明確強調混改啟動;中國兵器工業集團公司印發了《中國兵器工業集團公司關于發展混合所有制經濟的指導意見（試行）》，響應軍工領域混改號召。

同時，地方國企混改也加速推進。浙江省國資委公布要加大混合所有制改革力度，努力在改革重要領域和關鍵環節取得突破;經新疆維吾爾自治區新聞出版廣電局、新疆維吾爾自治區國資委批準成立的混合所有制試點企業北京未來媒體科技股份有限公司揭牌，形成了廣電國有資本、非公有制資本和員工持股構成的國有資本處于控股地位的混合所有制結構;江西省旅游集團混合所有制改革引進戰略投資者簽約儀式在南昌舉行，江西省混改邁出實質性步伐。

顯然，進入2017年，七大領域及“6+1”試點的混改推進將會進一步加速，并進入到實質性操作層面，混改的大幕已經拉開。

國改之重

國信證券認為，市場對于混改主題的關注度再次提升，主要得益于三個方面因素的積極變化。

首先，政策基調有所轉變，混改被提升至國企改革的“重要突破口”位置。盡管2014年7月中旬國資委就將中國建材、中國醫藥兩家央企作為混改試點，但是此后政策基調以“做大做強國企”和“防止國有資產流失”為主，央企合并重組不斷，混改進展則明顯低于市場預期。自2016年以來，從9月底的混改專題會首次披露“6+1”試點企業到12月中旬的中央經濟工作會議強調“混合所有制改革是國企改革的重要突破口”，政策基調明顯有所轉變。

混改之所以被視為國企改革的重要突破口，國金證券認為，主要有四個方面的因素：

混改是國企改革的核心部分。混改通過引入社會資本，將打破壟斷，使企業經營市場化，有效提升國企業績。因此混改是國企改革的核心，同時也是改革的深水區，可以說國改的成敗在于混改能否成功推進。

過去的混改政策并沒有針對壟斷行業，進入2016年后對壟斷行業的混改重視程度與日俱增。首先在2016年1-3月，國家發改委三度提及電力等壟斷行業混改事宜; 9月混改第一批試點名單中點名眾多國有壟斷性企業，通過引入非國有資本多元化投資，完善治理結構和企業的運營機制，從而增加企業的市場競爭力;12月政治局會議和中央經濟工作會議，均要求混改在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域做出突破，壟斷行業混改成為唯一會議成文的方向，競爭性行業提法漸少。本次混改直指壟斷性行業，魄力非常。

國企改革已形成完整的政策體系，在實施方面也取得重要進展，具備攻堅混改的基礎。目前，國企改革“1+N”文件體系已經完成，“1+N”文件體系及相關細則共同形成了國企改革的設計圖、施工圖;在實施方面，“十項改革”全面鋪開，央企重組整合、改組組建投資運營公司，以及地方國企混改等方面均取得了積極進展。

混改方向逐步明確，具備從布局期向推進期轉換基礎。《意見》這一綱領性文件提出了四大主要目標，其中包括到2020年，“國有企業公司制改革基本完成，發展混合所有制經濟取得積極進展”。到目前為止，混改頂層設計及員工持股等相關配套政策已逐步出臺，混改試點討論也日益充分，逐步確定了在七大壟斷領域首先推進混改以及相關試點，具備加速推進的基礎。此外，2017年的“兩會”及“十九大”也是為混改提供操作層面政策支持的有利因素。

混改是降杠桿和PPP的重要助力。降低企業杠桿率是當前著力推進的改革方向，混改有助于國企降杠桿，在債轉股實施過程中，鼓勵引入社會資本參與債轉股。在PPP項目中，也鼓勵推動混合所有制，組建國企、民企、外企共同參與的項目公司，能夠發揮不同企業比較優勢。

其次，改革領域從競爭性行業轉向壟斷性行業，表明混改逐漸向“深水區”邁進。對比2014年7月中旬的首批混改試點及2016年9月底公布的6家試點企業，一個明顯的變化是從建材、醫藥等相對競爭性的行業轉變至電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等壟斷性行業，體現出政府推動“混改”逐漸邁向改革“深水區”的決心。

第三，相關國企近期動作頻頻，積極表態推進混改，雖然混改真正措施并未落地，但這些表態也在一定程度上表明企業對推進混改的積極態度。

混改路徑

當前混改模式以拆分非核心業務進行混改和進行非上市資產整合與注入為主，國信證券認為，目前國企進行混改的路徑主要有兩種：一種是通過將非核心業務分拆出來，單獨設立新的公司，引入民資或外資等非國有資本，并且謀求未來上市，以中石化拆分銷售業務板塊為例;另一種通過將集團內非上市資產進行整合，注入上市公司平臺，使得國資保值增值，例如軍工企業中的科研院所資產注入、中石油將集團金融資產注入虧損的上市公司等。

市場原本的混改期待是通過企業所有權的多元化，使得國企的公司治理和經營效率更加高效，從而提升國企的盈利能力。

從理論上講，混改的意義在于通過企業所有權的多元化，將擁有不同要素資本的投資主體整合到一起，通過股權紐帶，將各自擁有的要素資本投進企業進行重新優化組合，從而達到更優的總效用。

因此，市場原本期待的混改形式是引入民資、外資等其他資本，將其高效的公司治理模式帶入國企的經營中，并且對公司運營決策具有一定影響力，以此提高國企的經營效率;或者是通過員工持股，綁定人力資本的投入者，激發員工的工作積極性，將個人利益與公司利益進行捆綁，從而提升國企的經營效率。

通過對比市場原本期待的混改與當前各個國企正在做的混改，國信證券認為仍存差距，當前混改融資易，但卻改制難。

然而，云南省的“白藥模式”有可能將成為國企混改突破新樣本，為混改開辟出新的路徑。

2016年12月29日，云南白藥（000538.SZ）控股股東白藥控股混改方案出爐，擬通過全增資的形式引入新華都作為戰略投資人。

國金證券認為，白藥控股混改方案有兩大亮點，一是打破了之前云南省國資委100%的控股地位，新華都和云南省國資委各持有50%股權，并列為第一大股東，民企和國企平起平坐;二是雙方達成“去行政化”條款，“買斷”云南白藥高管的行政性職級，成為徹底職業經理人，以后全部市場化選聘，是對原有國企體制下治理和激勵機制改革的一次大膽嘗試。

總的來說，本次白藥控股的混改堅持市場導向，新華都作為白藥控股引入的戰略投資方，大比例股權投資并參與管理層，有別于大多國企混改案例中民營資本占少數股權進行財務投資，“白藥模式”充分激發民營資本活力，有助于提升國企業務的轉型和升級，提升企業效率。同時，“白藥模式”將成為國企混改突破新樣本，是地方混改的又一個可借鑒的案例，預計后續無論央企還是地方國企均將積極推進。

此外，國金證券還認為，國企市場化混改的方式將更加多樣化。除了員工持股、引入戰略投資者之外，債轉股和混改也是互為助力的關系，社會資本可以通過參與債轉股基金或是地方AMC公司，實現債券轉股權之后的間接持股。

華泰證券也表示，與此前相比，本輪混改另一不同背景是債轉股浪潮開始，作為一種嶄新的金融工具，債轉股對混改的推動作用巨大。

自2016年10月10日債轉股指導意見出臺后，云錫集團、中鋼集團、廣晟公司、山東能源集團等債轉股落地迅速，地方AMC也在快速擴容，銀行系AMC不斷涌現，債轉股的大潮已經啟動。

市場化債轉股等新工具，為混改提供新動力。首先，相對于以往的政策性債轉股，本輪債轉股強調市場化運作，基本理念與混改相一致，因而對大型國企的債轉股參與自然會帶來市場化的氣息，從理念上助推混改;其次，本輪市場化債轉股鼓勵社會資本參與，這意味著社會資本可通過入股AMC等方式，比較順暢地以戰略投資者或財務投資者身份進入，參與國有企業債務重組，進而推進債轉股對象企業的混合所有制改革;第三，AMC、商業銀行等第三方機構積極，本身必然會豐富企業股權結構。

催化行情

華泰證券表示，混改相關公告對股價刺激顯著，個股行情往往演繹三浪。首次釋放混改預期激發第一浪、階段性回調為第二浪、確鑿方案公告會激發更強烈的第三浪。而目前央企混改案例仍處于第一浪，出現第三浪的概率非常高。

華泰證券對相關歷史案例的研究表明，混改對企業的經營改善預期，會迅速在股價上得到反映，公告效應非常顯著。

以安泰科技（000969.SZ）為例，控股股東中國鋼研集團對混改有四次比較關鍵的表態。2014年3月12日，中國鋼研董事長及公司提出大力推進混改，相關表態推動了后續半年的持續上漲;2015年4月，安泰科技公告計劃收購天龍鎢鉬并引入其管理層，復牌后股價開始飆升，漲幅達120%;2015年8月28日，相關重組方案公布，安泰科技一改此前持續下跌態勢，上漲35%;2015年12月28日，集團公布員工持股計劃獲得通過，在熔斷過后也進行了強勢反彈。

同時，華泰證券研究發現，混改個股行情往往有三浪：當某個國企首次釋放混改預期時，會引發市場資金的追逐，此為第一浪;快速上漲后，由于混改方案復雜性導致一段時間真空期，沒有預期兌現，發生回調，此為第二浪;在確鑿方案出臺或者有較為權威的混改信息透露，即關于混改的核心內容如戰略投資者名單公布、宣布引入管理團隊等，體現企業推進混改決心堅定，此時市場對其預期最高，自然會引發最大漲幅。過往典型案例（如中百集團、中石化、中國鋼研集團和中國航天科技四次比較大型的混改，見表）基本驗證了這一規律。

華泰證券認為，考慮到本輪混改推進力度將會持續超預期，出現第三浪的可能性非常高。從目前來看，由于混改企業的具體方案還未公之于眾，部分企業方案仍在制定，現在仍處在第一浪的時刻，要做好迎接主升浪的準備。

同時，華泰證券還認為混改正式進入加速階段。預計2017年春季，第一批試點方案陸續發布落地，第二、三批試點名單發布持續加熱，油氣、電力等壟斷領域率先破局，高密度、多層次政策將催化混改行情。

政策層面，混合所有制改革將成政策先發點。中央經濟工作會議明確要求混合所有制改革在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工領域邁出實質性步伐，指向十分明確。同時，明確將混合所有制改革作為國企改革的突破口，混改在國企改革政策路徑中的先發位置被肯定。因此，可以預期更多的混改配套文件和政府工作報告等頂層支持將出臺。

實施層面，并未在首批試點名單中的中石油等壟斷央企響應迅速，對全國的混改工作起到了良好的示范作用。油氣、電力領域混改有望率先破局。從國家發改委表態及中石油的示范帶動作用推測，油氣改革方案發布已經迫近;電力領域的電改頂層設計完成，國家電網提出以混改方式開展增量配電投資業務，近期有望看到示范項目。

七大領域

國金證券表示，雖然混改成為國企改革“突破口”，但是并不意味著會在2017年大面積鋪開，從目前的形勢和監管層的表述來看，主要還是以試點的形式推進，成熟一家推進一家，整體基調還是“穩”字當頭，地方混改推進速度可能較快。

結合2016年9月底的混改專題會和2016年12月中旬的中央經濟工作會議披露的信息，2017年混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工這七大行業展開，而東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶被列為第一批混改試點企業，表明民航、電信、電力、軍工這四大行業的混改將率先進行。

民航：東航集團目標為國有資本投資公司，上市公司引入外資和民資。

在民航業，東航集團被列為第一批混改試點企業，其混改已經取得實質性結果，是國企深化改革的重要樣本之一。

首先，在集團層面，東航集團目標成為具有航空特色的國有資本投資公司，創建產業投資公司和建立集團層面的董事會制度。2016年11月22日，根據國資委批復，東方航空產業投資有限公司正式成立，成為集團進行產業直接投資和產業基金投資的運作平臺;11月29日，東方航空（600115.SH）將東航物流剝離上市公司，轉讓給東航產業，表明東航產業已開始進行資本運作;12月7日，中組部宣布劉紹勇任東航集團董事長，任命馬須倫為東航集團董事，標志著集團層面的董事會制度正式成立。

其次，在上市公司層面，達美航空和攜程先后入股，股權結構更趨多元化。2015年7月，達美航空以4.5億美元認購東航H股股份，持股比例達到3.55%，并在上市公司董事會取得一個觀察員席位。2016年4月，東方航空與攜程簽訂戰略合作協議，攜程以30億資金參與東航定增，獲得3.22%的股份，并表示有意于定增后12個月內繼續增持，而東航也承諾根據攜程持股比例給予相應的董事會觀察員或董事席位。

電信：聯通集團混改或與BAT聯姻。

在電信行業，中國聯通（600050.SH）是混改的標桿企業，改革預期在2016年年中就已較為強烈，而公司股價則在9月底的混改專題會召開后大幅上漲，最高漲幅達到94%。從近幾年聯通集團的事件梳理來看，一方面集團內部在過去兩年進行了反腐查亂;另一方面近期均和BAT簽訂戰略合作協議，顯示出聯通集團已為后續混改做了不少鋪墊工作。例如，和騰訊的合作從單純的微信沃卡擴展至反電信欺詐、社會化營銷、云數據計算等多方面;與百度的合作將深入至人工智能、大數據等方面;與阿里巴巴在基礎通信服務、移動互聯網及產業互聯網等領域展開深入合作。

電力與電氣設備：進展相對較慢。

在這一輪混改試點中，南方電網和哈電集團分別屬于電力和電氣設備行業。相對東航集團和聯通集團來講，這兩家央企的改革進展相對較慢。

南方電網方面，2016年11月底在深圳前海設立了蛇口自貿區供電有限公司，被稱為是增量配電業務混合所有制改革的首次探索。但是從出資股東的資本屬性來看，5家股東或是央企背景，或是央企全資控股公司，或是地方國資，與混合所有制原本之意并不一致。

哈電集團方面，2016年5月進行了集團董事長的更換，隨后在2016年12月通過了《哈電集團深化改革工作方案》，由于改革方案或細則并未披露，因此后續改革進展仍需要繼續跟蹤。

軍工：優質資產注入重獲想象空間，關注試點企業改革進展。

集團優質資產的注入最受資本市場關注。這一輪混改試點中，軍工行業有兩家企業入選，分別為中國船舶和中國核建。相較于其他行業，軍工行業的獨特之處在于十大軍工集團旗下的科研院所擁有大量的優質資產，但由于體制原因，無法注入上市公司。按照資產口徑來估算，十大軍工集團的資產證券化率還不足40%，相較于改革目標和歐美水平仍有翻倍的空間。近期，隨著*ST黑豹（600760.SH）獲成飛集團的核心資產注入，市場對于2017年軍工改制破局、優質資產注入的想象空間再次打開。

中國船舶和中國核建在2016年均有相應的改革措施。中國船舶方面，下屬上市公司鋼構工程（600072.SH）收購了中船九院100%股權，上市公司的業務從船舶配件生產擴展至設計、勘探、工程承包等高附加值領域。

中國核建方面，2016年9月下屬子公司中核巖土（002542.SZ）與河南東方建筑設計有限公司簽訂戰略合作協議，此舉“為下一步進行混合所有制改革打好基礎”;此外，集團也公布了《關于全面深化改革的實施方案》，其中涉及42項改革舉措，混改方面包括選擇3家試點子公司來引入非國有資本參與改制重組和經營管理、集團子公司入股非國有企業、混合所有制企業開展管理層和骨干員工持股試點等。

在2016年改革進展的基礎上，2017年，這兩家試點企業在集團層面以及下屬上市公司的改革進展以及資本運作值得關注。

石油天然氣：板塊拆分嘗試“混改”，資產整合分類注入。

盡管石油和天然氣行業并未說明試點企業，但是中石油和中石化的混改舉措從2014年就已經開始進行，改革思路主要有以下兩個方面：

首先，單獨將市場化程度相對較高的銷售、管道等偏中下游的板塊拆分，進行混改嘗試。中石化將油品銷售業務資產整體移交給中國石化銷售公司擁有、管理和控制，并引進25家境內外投資者認購中國石化銷售有限公司29.99%的股權，銷售業務板塊實行“混改”;中石油方面，其西氣東輸管道將向廣匯能源江蘇啟東LNG分銷轉運站實行第三方開放，是中石油管道運輸首次向第三方開放。

其次，將集團資產進行整合，分類注入上市公司平臺。中石油和中石化的另一個改革思路是將集團內不同板塊的資產進行整合，分類注入上市公司平臺。例如，中石化將石油工程技術服務有限公司的100%股權注入石化油服（600871.SH），成為中石化的石油工程技術服務的上市平臺，將石油工程機械有限公司的100%股權注入石化機械（000852.SZ），成為中石化的石油機械上市平臺;中石油則宣布將其旗下全部金融資產打包注入*ST濟柴（000617.SZ），實現金融資產全部上市。

鐵路：集團表態推進混改，但改革舉措尚待推出。

與南方電網、哈電集團為試點的電力、電氣設備行業一樣，鐵路行業的混改進展相對較慢。盡管近期集團表態要推進“混改”，政府部門也一直發文鼓勵民資進入鐵路項目建設，但是由于鐵路投資體量巨大，盈利能力較差，民營資本參與的積極性也相對不高。例如，從PPP項目構成來看，截至2016年9月，鐵路項目數量75個，投資額3184億元，占交通運輸類的比重分別不到6%和10%，從側面印證了民資對于鐵路項目的參與熱情不高。

國金證券認為，財務壓力迫使鐵路改革，混改推進將形成正向催化。目前對鐵路改革的市場預期已經處于低點，因此在鐵路領域混改的推進將有正向刺激作用。此外，鐵總總負債達到4.3萬億元，資產負債率達64.7%，利息費用負擔大，財務壓力迫使鐵總積極加快改革進程。未來在鐵路建設以及運營上，引入戰略投資者包括民間資本，將邁出實質性性的步伐，至少在部分省區開始試點，同時引入市場成本加價定價體制。

風口掘金

國金證券建議沿著三條主線布局混改：一是繼續關注首批混改試點“6+1”集團旗下公司;二是關注有望入選第二批混改試點的四類企業，包括鐵總、國家電網、中石油、中石化以及建筑類央企旗下的相關上市公司;三是關注地方混改推進較快的天津、上海、浙江、廣東（廣州、深圳）、山東、安徽、云南等地方國企上市公司。

華泰證券則建議沿政策層面與執行層面兩大維度布局，把握央企混改、地方混改、國企賣殼、國企定增引入民資四條主線。

在政策層面，壟斷行業的破壟是本次混改的最重要推進方向;其次地方混改阻力較低，有望先行一步。執行層面上，實現混改的方式主要有兩種，一是存量替代，即國企上市公司“殼”變現，民資企業替代;二是增量引入，即民資通過定增參股國企。

華泰證券表示，圍繞“6+1”試點和七大壟斷領域的央企集團混改，是確定性最強的邏輯。雖然部分標的的市場表現已充分反映混改預期，但仍有許多壟斷領域中的公司未進入試點，等待挖掘。央企破壟這條線上的混改擴散路徑應為“第一批試點企業-有望進入第二批試點的壟斷央企-處于壟斷行業的產業鏈競爭性環節，但混改預期被低估的企業”。

對于具體領域，華泰證券認為，電力領域的混改重點是增量配電側和售電側，關注國家電網旗下上市公司以及電側是電力行業混改預期最強的環節，建議關注已經布局售電側業務的上市公司;油氣領域全產業鏈放寬準入，關注下游銷售環節及管網混改;混改是軍工領域改革的核心，資產證券化空間巨大，各集團旗下的上市公司將成為集團資產注入的平臺，混改也呈現多點開花的態勢，建議自下而上挖掘軍工領域混改標的;電信領域的混改方向尚不清晰，可關注由中國聯通、中國移動和中國電信共同出資設立的鐵塔公司的上市，民營資本進入預期強烈;民航領域，東航的成功實踐有望帶動其他國營航空集團，在物流快遞行業巨頭紛紛上市的情況下，存在戰略投資民航，發展貨運物流的可能性;隨著鐵路領域混改的推進，建議關注鐵總旗下唯一鐵路專業運輸上市公司。

地方混改推進阻力相對較小，尤其以市場化氛圍濃厚的上海為先，華泰證券建議，關注混改預期強烈的相關上市公司。

東方證券建議，重點關注國資體量大、上市平臺豐富、國改經驗成熟、動力強的省市，包括上海、山東、廣東、江蘇地區國改;同時精選小而美、股權結構清晰、上市平臺具有稀缺性的地區國改，如安徽省、北京國改等。

在執行層面上，國有上市公司，將“殼”資源變賣給民資，實現混改，可以取得超額收益。華泰證券建議通過以下五個方面篩選績差國企“殼”標的：市值小于50億元;國有控股且大股東持股小于40%;業績差，連續兩年虧損;資產負債率大于50%;過剩行業。

國企通過定增引入民營資本也是實現混改的重要方式，此前東方航空等混改案例也均取得了顯著的超額收益，但基于公開信息，定增案例難以前瞻性布局，華泰證券建議關注定增公告后的投資機會。