美欣達重組業績承諾難兌現

王東岳

在現有運營條件下，美欣達收購標的想要實現業績承諾恐怕并非易事。

12月29日，美欣達（002034.SZ）發布重大資產重組草案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購浙江旺能環保股份有限公司（下稱“旺能環保”），交易標的作價42.5億元。

根據重組草案，旺能環保主要從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設及運營業務。

重組草案中，上市公司表示，本次交易有利于提高上市公司的核心競爭力，提高資產質量、改善公司財務狀況和增強持續盈利能力，符合全體股東的利益。

根據業績承諾，2017-2019年，旺能環保扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2.4億元、3億元和4億元。

但評估機構預測，2017-2019年，旺能環保預計可實現的凈利潤分別約為2.2億元、2.78億元和3.77億元，旺能環保能否實現業績承諾仍有待觀察。

估值提升

根據重組草案，旺能環保100%股權本次交易作價約為42.5億元，其中上市公司擬以資產置換方式向美欣達集團支付對價5.6億元、以現金方式向美欣達集團支付交易對價6.38億元，以發行股份的方式向全體股東支付交易對價30.52元，本次發行股份購買資產的股份發行價格為31.34元/股。

截至評估基準日2016年9月30日，旺能環保股東全部權益評估價值為42.51億元，較審計后賬面凈資產增值29.75億元，增值率約為233.03%。

重組草案顯示，2015年12月，美欣達集團曾與邁科希富簽訂股份轉讓協議，約定邁科希富將其持有的旺能環保1.41億股（約占旺能環保總股本的35.29%）轉讓給美欣達集團。

2016年1月10日，旺能環保召開股東大會并修改公司章程，同意邁科希富將其持有的旺能環保1.41億股轉讓給美欣達集團，轉讓價格為每股8.75元，合計12.35億元。

以轉讓價格計算，截至2016年1月，旺能環保整體估值約為35億元。

根據重組草案，2016年6月21日，旺能環保股東大會同意引入財務投資者，美欣達集團將其持有旺能環保的890萬股（占旺能環保總股本的2.225%）、1996萬股（占旺能環保總股本的4.99%）和1780萬股（占旺能環保總股本的4.45%），分別轉讓給永興達實業、重慶財信和新龍實業，轉讓價格為每股11.25元，交易金額分別為1億元、2.25億元和2億元。

以交易價格計算，旺能環保整體估值上升至45億元，較2016年1月估值增長28.57%。

重組草案中，上市公司表示，在邁科希富決定退出與本次交易評估基準日之間，旺能環保取得了武陟旺能等項目特許經營權，在運營規模和市場布局方面取得了較快的發展；同時，在邁科希富決定退出前，旺能環保 2014年歸屬于母公司所有者的凈利潤為3248萬元，本次交易評估基準日前，旺能環保2015年和2016年 1-9月，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.01億元和1.14億元，旺能環保的盈利能力已得到了大幅提升。

財務數據顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保實現的營業收入金額分別約為6.32億元、7.42億元和5.89億元。2015年，旺能環保營業收入同比增長17.33%，同期公司凈利潤同比增長210.31%，歸屬凈利率由5.14%提升至13.59%。

值得關注的是，2014年，旺能環保財務費用約為8441萬元，營業外收入約為1639萬元；2015年，旺能環保財務費用約為6262萬元，同比減少2179萬元，營業外收入約為5404萬元，同比增加3765萬元，一增一減合計增加凈利潤5944萬元。

財務數據異于同行

與同行業上市公司相比，旺能環保每噸垃圾上網發電量相對較高，但公司利潤率則相對較低。

根據重組草案，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保的垃圾入爐量分別約為174.62萬噸、231.3萬噸和195.79萬噸；同期，公司出售電量分別約為5.18億度、7.88億度和6.55億度。計算可知，2014年、2015年及2016年1-6月，旺能環保每噸垃圾上網電量分別約為296.68度、340.68度和334.52度。

重組草案中，旺能環保表示，原子公司許昌天鍵主要從事火力發電和供熱，與垃圾焚燒發電差異較大，自2016年9月起，許昌天健及其子公司不再納入旺能環保財務報表合并范圍。

在剔除許昌天健業務影響后，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保的垃圾入爐量分別約為167.38萬噸、213.83萬噸和179.21萬噸；同期，公司出售電量分別約為4.55億度、6.02億度和5.13億度。

經計算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保每噸垃圾上網發電量分別約為271.93度、281.37度和286.35度。

重組草案中，旺能環保將偉明環保（603568.SH）、中國天楹（000035.SZ）等公司列為可比對象。

公開數據顯示，2013-2015年，偉明環保每噸垃圾上網發電量分別約為239.65度、265.65度和272.92度；2014年和2015年，中國天楹每噸垃圾上網發電量分別約為194.85度和215.77度。

剔除許昌天健后，旺能環保每噸垃圾上網發電量仍高于同行業上市公司。

值得的關注的是，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保剔除火電業務后的垃圾焚燒發電項目毛利率分別約為32.83%、38.02%和40.64%。

年報數據顯示，2014-2015年，偉明環保垃圾焚燒業務毛利率分別約為66.49%和66.06%；同期，中國天楹垃圾焚燒業務毛利率分別約為65.1%和56.48%。

重組草案中，旺能環保表示，公司在早期取得的項目中采用了毛利率相對較低的流化床技術。隨著旺能環保的快速發展，目前其在建、籌建的項目主要采用毛利較高的爐排爐技術，待該等項目投入運營后，旺能環保的毛利率有望進一步提升。

業績承諾不易實現

重組草案中，原股東承諾，2017-2019年，旺能環保扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2.4億元、3億元和4億元。然而，令人較為擔心的是，旺能環保能否順利實現業績承諾？

根據重組草案，截至2016年9月，旺能環保已運營、試運營項目的垃圾總處理能力約為8450噸/日，年處理量約為308.43萬噸；公司在建、籌建項目的預計垃圾總處理能力約為8000噸/日。在建籌建項目完工后，公司合計產能約為1.65萬噸/日，年處理產能約為600.43萬噸。

評估機構預測，2017-2019年，旺能環保預期供電收入分別約為5.02億元、6.45億元和9.3億元。

根據重組草案，旺能環保供電收入=上網電量×電價。其中，上網電量=垃圾處理量×噸垃圾發電量×（1-自用電率）。

垃圾焚燒發電項目按入廠垃圾處理量折算成上網電量，折算比例為每噸生活垃圾280千瓦時，未超過上述電量的部分執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；超過上述電量的部分執行當地同類燃煤發電機組上網電價。

數據顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保垃圾發電項目實現的營業收入金額分別約為2.75億元、4.17億元和3.47億元。同期，公司出售電量分別約為5.18億度、7.88億度和6.55億度。經計算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保每度電價約為0.53元。

根據重組草案，2015年及2016年1-9月，旺能環保剔除許昌天健后的垃圾處理量分別約為236.18萬噸和204.09萬噸。同期，公司垃圾處理費用分別約為1.89億元和1.46億元。經計算，2015年及2016年1-9月，旺能環保單位垃圾處理費用分別約為80.09元/噸和71.57元/噸。

評估機構預測，2016年9-12月，旺能環保垃圾處理費用約為4915萬元。以每噸處理費用71.57元計算，2016年9-12月，旺能環保垃圾處理量約為68.67萬噸。2016年，旺能環保預期垃圾處理量約為272.76萬噸，公司產能利用率約為88.43%。

依公司現有產能利用率及噸垃圾上網發電量計算可知，2019年，旺能環保預期處理垃圾量約為530.96萬噸（600.43×0.88），預計可實現供電收入8.06億元（530.96×286.35×0.53），與公司預測收入尚存有1.24億元差距。

同時，根據評估機構預測，2019年，旺能環保預計可實現垃圾處理費收入4.55億元。但以公司現有產能利用率計算，2019年，旺能環保可實現的垃圾處理費收入約為3.8億元，與公司預期存有7460萬元差距。

事實上，即使根據評估機構預測，2017-2019年，旺能環保預計可實現的凈利潤金額分別約為2.2億元、2.78億元和3.77億元，與公司業績承諾分別存有1966萬元、2152萬元和2269萬元差距。

此外，評估機構預測，2019年，旺能環保預期可實現營業收入總額約為14.75億元。以業績承諾計算，2019年，旺能環保預期凈利率約為27.11%。

但財務數據顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環保凈利率分別約為6%、14.28%和20.05%，與預期凈利率同樣存有較大差距。