恒順醋業尚不具備牛股相

文迪

恒順醋業股價長期拖沓的背后是三率問題，深層原因則是行業特點、費用控制、體制因素，道阻且長。

長期以來，恒順醋業（600305.SH）很有光環效應：公司是目前中國最大的制醋企業、國家級農業產業化重點龍頭企業。作為中國四大名醋之一， 產品廣銷50多個國家并供應中國駐外160多個國家使（領）館。在鎮江60多家香醋生產企業中，其市場占有率保持在80%以上。

公司現階段黑醋產能為30萬噸，新增5萬噸料酒項目已投產，白醋新增項目正在籌劃中，10萬噸高端醋項目正在建設中。

從產品系列開發看，公司2014年開始加大對醋飲料的開發投入，定位于年輕化和健康化。產品不限于醋，還有醬油、料酒、黃酒等不一而足。

而且，公司產品也具備提價能力。2016年6月21日公告顯示，涉及提價的產品為公司主營的經典醋系列，共19個單品，調價平均幅度在9%左右。該部分產品2015年銷售額約為5億元。

根據相關公告，大股東恒順集團、上市公司董監高以及公司重要崗位的管理人員均進行了增持。

另外，在經營改革方面，公司也實現了換人、房地產剝離、產品梳理、渠道下沉、精耕、加強空白區域銷售等措施。

品牌、議價能力、市場份額、產能儲備、經營改革等，表面看萬事俱備，但是實際表現如何？

紛擾表象下，恒順醋業的三率是問題的核心。

首先，銷售額增加非常緩慢，2010年到2015年的銷售額分別是11.49億元、10.18億元、11.47億元、11.11億元、12.08億元和13.05億元。2016年前三個季度的營業額雖然呈現上漲趨勢，但是增長的步伐仍然緩慢。

再看銷售凈利率。前些年凈利率受到房地產業務的干擾，凈利率很低，甚至為負值，2016年前三個季度的凈利率分別是10.09%、10.93%、11.03%.這是剔除房地產干擾后的凈利率。這樣的水準只能和千禾味業（603027.SH）相若，與標桿企業海天味業（603288.SH）差距巨大。2015年，海天味業的凈利率為22.22%，而恒順醋業為18.20%（且凈利潤中1.42億元為轉讓百盛商城股權收入，扣非后凈利率僅為7.51%）。

最后再看毛利率，40%左右，這也是恒順醋業的看點之一。

為何恒順醋業的銷售額提升困難？早在2014年，在上海召開的核心經銷商會上，董事長張玉宏表示，首先，銷售額翻番，到2016年年底增至20億元左右；其次，使恒順集團的員工工資達到鎮江地區中上等水平；最后，股民收益大幅上升。2016年已經過去，該目標已經踏空。

同為調味品，醋有非常明顯的地域性，而醬油則是差別不大，因此，醬油可以行銷全國，而醋則多是區域性銷售。恒順醋業上市16年來，雖然是食醋行業龍頭，但約70%的收入集中在華東。恒順醋業2015年年報稱，真正意義上的全國性品牌——“四大名醋”，也還主要是在各自的根據地呈現主流消費。

恒順醋業也在山西榆次工業園區投資建廠，現有恒順老陳醋、風味醋等20多個品種，但據公司介紹，恒順老陳醋“是在傳統的山西醋工藝基礎上，引入鎮江香醋的生產工藝”，說明恒順醋業不會在山西生產自己的主打產品鎮江香醋，而是以陳醋工藝為主加以改良。數據顯示，山西恒順醋業2015年僅僅貢獻利潤277萬元，即使異地生產老陳醋，但是效果不彰。而恒順醋業銷售額的80%來自香醋。

究其原因，在于山西的陳醋和恒順香醋在口味、色澤、歷史和心智定位方面有著非常大的差異性，100多年來，恒順醋業不可能在全國風行，同樣，山西陳醋在華東區的接受度也非常之低。

醋的銷量增長空間不大，也就是恒順醋業的雪道面臨巨大的瓶頸限制，這可以解釋為什么這么多年來，銷售額難以增長，也可以解釋2014年的展望為什么會大幅度落空，還可以解釋公司為何踏入房地產行業，除了管理層機制缺陷、業績導向等之外，醋的增長壓力大也是重要原因。同理，公司涉足醬油、料酒、甚至蘋果醋領域，也是基于這一背景，但是，渠道局限于華東一隅，多元化突破也不會有太大的進展。海天味業可以以醬油的全國性渠道架構，迅速有效地進行品類擴展，而且往往立竿見影，頗多建樹。這是恒順醋業目前做不到的，醬油、蘋果醋、保健品增長都很微弱甚至失敗。

同時，因為機制，負擔沉重，費用居高不下，人員臃腫，導致凈利率低下在短期內難有改觀。生產人員、技術研發人員和員工總數按照銷售額平均，恒順醋業與海天味業相比，差距驚人。

作為一個非常知名、有百年歷史的品牌，如果花費大量的廣告費支出，特別是在中央電視臺大筆支出，但因為產品局限華東，也是明顯的不明智，會進一步加大費用成本。

剩下的選擇就是進行產品升級和提價，公司不止一次實施，但是總的銷量不提升，提價的頻次和幅度以及總的空間也是有限，何況鎮江醋品牌不止恒順一家，國內幾乎所有的調味品品牌均涉足醋產品，過度提價會面臨競品的在價位帶的填充，甚至威脅華東利基市場。

綜合來看，恒順醋業主要關注點是銷售額能否出現大的躍升，多元化品類滲透比如料酒、醬油等能否開花結果，還有與其他主要品牌的市場爭奪（比如河南）能否勝出，而這一切，最終還是指向企業機制的改革力度和步伐，還有管理層的穩定、能力和激勵機制。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票