一心堂募投項目隱憂

杜鵬

一心堂此次定增規模占凈資產的比例高達62.63%，如此大胃口的定增計劃究竟有無必要？募投項目前景究竟又如何呢？

1月4日，一心堂（002727.SZ）發布定增預案稱，擬以19.28元/股非公開發行不超過7884萬余股，募集資金15.2億元，扣除發行費用后將用于中藥飲片產能擴建項目、門店建設及改造項目、信息化建設項目及補充流動資金，擬投入募集資金分別為4億元、2.7億元、2.5億元、6億元。

一心堂主營藥店零售業務，2014年7月上市，公司此次拋出的定增計劃募資規模占凈資產的比例高達62.63%。對于此次擬募投項目的前景，上市公司表示非常看好，事實果真如此嗎？

飲片業務疑云

根據定增計劃，公司要投入4.13億元用于中藥飲片產能擴建項目，其中本次非公開發行募集資金投入4億元，自籌資金投入1264萬元；項目建成后可實現中藥飲片前處理工段生產能力8000噸/年，中藥飲片精加工產品工段生產能力3000噸/年，普通中藥飲片工段生產能力5000噸/年。

本項目由上市公司全資子公司中藥科技實施，一心堂在可行性分析報告中表示，中藥科技目前的生產裝置、生產能力已難以滿足市場需求，急需通過此次定增來擴大產能建設。

對于項目前景，一心堂非常看好。上市公司在可行性分析報告中稱，中藥飲片產業的市場容量不斷增大，目前已進入全面快速發展的新時期。國家統計局統計數據顯示，2006年至2015年期間，中藥飲片子行業銷售收入由190.2億元增加到1495.6億元，年復合增長率達29.7%，超過醫藥工業全行業整體增長率，且未來成長空間廣闊。

然而，值得注意的是，中藥科技在過往幾年中并沒有表現出良好的成長性。

財報顯示，2014年、2015年，中藥科技收入分別為2.95億元、2.81億元，凈利潤分別為8446萬元、9722萬元；2015年上半年、2016年上半年，中藥科技收入分別為1.63億元、1.6億元，凈利潤分別為5802萬元、5015萬元。

從上面可以看出，中藥科技2015年收入相比2014年出現下滑，2016年上半年相比2015年上半年收入和凈利潤雙雙出現下滑，中藥科技的成長性在哪里呢？

此外，中藥科技的盈利能力也顯著高于同行水平，難以找到合理解釋。

2014年、2015年、2016年上半年，中藥科技營業利潤率分別為28.57%、33.41%、31.24%，凈利率分別為28.67%、34.54%、31.32%。

A股上市公司中，香雪制藥（300147.SZ）也有中藥飲片業務，經營主體是子公司亳州市滬譙藥業有限公司（下稱“滬譙藥業”）。財報顯示，2014年、2015年，滬譙藥業收入分別為3.49億元、3.88億元，營業利潤分別為6728萬元、7774萬元，凈利潤分別為7167萬元、8133萬元。此外，香雪制藥2016年半年報未披露滬譙藥業的收入和凈利潤。

據此計算，2014年、2015年，滬譙藥業營業利潤率分別為19.28%、20.01%，凈利率分別為20.55%、20.94%。

對比可以發現，中藥科技的營業利潤率和凈利率比滬譙藥業至少高出8個百分點，為何會有如此巨大的差異呢？截至發稿，一心堂證券部沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。

如果與另外一家同樣經營中藥飲片業務的未上市企業相比，中藥科技的盈利能力更高得離譜。

新荷花是一家完全以中藥飲片為主營業務的公司，是國內少數專注于中藥飲片生產的大型企業之一。新荷花曾經提交申報稿準備IPO，但最終未能上市。

根據新荷花提交的申報稿，新荷花營業收入由2008年的1.60億元增長到2010年的3.11億元，2008-2010年及2011上半年的凈利率分別為16.87%、14.26%、12.25%、14.33%。

對比可以發現，相比新荷花，中藥科技的凈利率要高出15個百分點左右，這都有待上市公司給出合理的解釋。

藥店項目隱憂

除了擴大中藥飲片產能以外，一心堂還要投入2.79億元用于門店建設及改造項目，其中擬投入募集資金2.7億元。

根據定增計劃，該項目包括三部分：在云貴兩省新建340家直營連鎖門店、收購10家現有門店鋪面產權、門店改造項目，擬投入資金分別為1.65億元、3593萬元、7776萬元。

一心堂在可行性分析報告中表示，新建門店項目采取邊開店、邊運營的方式，內部收益率（稅后）為9.96%。對于一家優秀的上市公司而言，9.96%的收益率并不算高。

藥品零售是一心堂最主要的收入和利潤來源。財報顯示，2016年上半年，公司藥品零售業務實現收入28.12億元，占營業收入的比例高達97.62%。

過往幾年，藥店數量快速擴張是推動上市公司業績增長的重要推力。該項目實施后，公司藥店數量又會有一定增長，對未來業績無疑有增厚作用，不過這種純粹依賴快速開店的增長模式背后仍存在不少隱憂。

尤其是，藥店數量雖然快速增加，但公司單店銷售額卻并沒有出現增長，相反還出現下降。

目前，藥店的經營形式主要包含直營連鎖藥店、加盟連鎖藥店、社會單體店三種形式。一心堂在招股書中表示，公司所有藥店均為直營連鎖藥店。

一心堂在2014年年報中表示，截至2014年12月31日，鴻翔一心堂及其全資子公司共擁有直營連鎖門店2623家；2015年年報稱，公司擁有3496家直營連鎖門店的大型醫藥零售連鎖企業。

2014年、2015年，一心堂的收入分別為44.28億元、53.21億元，也就是說單店銷售額分別為169萬元、152萬元，后者比前者下降了17萬元。

對于單店銷售額下降，《證券市場周刊》記者試圖采訪一心堂證券部，截至發稿未收到回復。此外，相比單店銷售額，單位平效更能夠反映上市公司的經營效率，不過對這些核心經營數據，一心堂沒有給出任何的披露。

一心堂藥店數量快速擴張背后，很大一部分新增藥店均是對外收購而來。財報顯示，2014年，上市公司賬面上尚沒有任何商譽，2016年9月30日已經大幅攀升至6.35億元。

對于這些收購資產的核心經營數據，一心堂2016年中報未做任何的披露，收購標的的真實經營情況無從得知，上市公司的信披水平有待提升。一旦這些收購資產業績無法達到預期，公司賬面上的巨額商譽恐將面臨減值風險。

此外，一心堂的成本壓力不容忽視。

對于藥店而言，最大的固定成本項支出是租金和人工薪酬。財報顯示，2015年，公司收入同比增長20.16%至53.21億元，而銷售費用科目中的“房租”同比大增36.77%至5.06億元，支付給職工以及為職工支付的現金同比大增41.52%至10.26億元。

從上面可以看出，2015年，一心堂在房租和人工成本方面的支出增幅遠遠超過收入。未來這種趨勢還會延續嗎？對此，《證券市場周刊》記者致電一心堂證券部，截至發稿未收到公司的回復。

賬面并不缺錢

一心堂此次拋出的定增計劃胃口并不小。截至2016年9月30日，一心堂凈資產為24.27億元，而公司此次定增額為15.2億元，占凈資產的比例高達62.63%。

如此大胃口的定增計劃，究竟有無必要呢？《證券市場周刊》記者注意到，一心堂賬面上并不缺錢，截至2016年9月30日，公司賬面上貨幣資金、其他流動資產分別為10.64億元、7500萬元，合計11.39億元。2016年半年報顯示，一心堂的其他流動資產全部是結構性存款，等同現金資產。

而且，一心堂短期有息負債也并不算多，截至2016年9月30日，短期借款、其他流動負債分別為65.8萬元、4億元。公司賬面上的貨幣資金能夠完全覆蓋短期有息負債，即使將這些有息負債全部還完，公司賬面上仍可剩余7億元左右的現金類資產。

此外，一心堂自身造血能力也不錯，常年保持經營性現金凈流入。財報顯示，2012-2015年，經營性現金凈流入分別為1.58億元、2.28億元、1.76億元、1.86億元。

從杠桿率來看，截至2016年9月30日，一心堂資產負債率為49.15%。從絕對值來看，一心堂資產負債率并不算低，不過從同行加杠桿程度來看，公司仍有繼續加大杠桿的空間，比如九州通（600998.SH）、中國醫藥（600056.SH）、國藥一致（000028.SZ）在2016年三季度末時的資產負債率分別為69.26%、60.91%、58.62%。

因此，一心堂有能力通過自有資金以及債務融資方式，滿足絕大部分的資本支出需求，為何仍然要拋出會大幅攤薄老股東權益比例的股權融資方式呢？對此，《證券市場周刊》記者致電一心堂證券部，不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回復。

依據定增計劃，一心堂此次定增發行股票數量不超過7884萬股，公司目前總股本為5.21億股。照此計算，定增發行新股占總股本的比例為15.16%。