四方達收購標的高毛利率難持續

李超

標的股東與客戶間的微妙關系令人生疑，其毛利率水平更是遠超同行，所謂的技術優勢也讓人疑竇叢生。

1月4日，四方達（300179.SZ）發布收購預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價19.5億元，購買楊凌美暢新材料有限公司（下稱“楊凌美暢”）100%股權；同時，擬募集配套資金不超過9.22億元，全部用于支付收購楊凌美暢的現金對價。

預案表示，標的公司利用自主研發技術實現電鍍金剛石線進口替代，通過本次同行業并購，將為上市公司尋找到新的利潤增長點，實現行業布局戰略，奠定其在行業內的領先地位，推動公司業務可持續發展。

盡管對于本次交易十分樂觀，但是標的公司楊凌美暢客戶高度集中，多位股東與客戶之間關系曖昧，引人遐想；此外，標的公司成立僅一年多時間，不僅收入驟增，超高的利潤率水平也遠超過同行；而其所謂的技術優勢，預案中也絲毫未見。

股東客戶存曖昧

截至評估基準日2016年9月30日，楊凌美暢未經審計凈資產1.6億元，股東全部權益預估值19.5億元，增值率1118.75%，預估交易價格19.5億元。

楊凌美暢實際上僅有一年半時間的歷史。

預案顯示，楊凌美暢成立于2015年7月，注冊資本1.1億元，經營范圍包括金剛石工具及制品的研發、生產和銷售，以及貨物及技術的進出口業務，其主要產品為單晶硅切割所用的電鍍金剛石線。

雖然年輕，但其業績卻十分驚艷，由于成立較短，楊凌美暢2015年未實際開展業務，但在2016年1-9月，便迅速實現了9727萬元的營業收入，凈利潤更是達到了5040萬元。

高增長讓楊凌美暢輕松愉快地享受著高溢價，但是《證券市場周刊》記者卻發現，其收入基本上來自單一客戶，更加詭異的是，其多位股東與該客戶存在曖昧關系。

根據預案，2016年前三季度，楊凌美暢對西安隆基硅材料股份有限公司和無錫隆基硅材料有限公司的銷售收入分別為3661萬元和5929萬元；也就是說，其收入的98.63%來自于隆基股份（601012.SH）。

預案同時顯示，楊凌美暢共有七位自然人股東，其中持股比例排在后四位的股東分別為自然人股東任軍強、房坤、柳成淵和劉少華，持股比例分別為1.85%、1.08%、0.92%和0.77%，上述四位小股東有一個相同點，即均任職于西安魔力石金剛石工具有限公司（下稱“魔力石公司”），分別擔任副總經理、財務總監、北京技術中心主任和研發經理的職位。

工商注冊資料顯示，魔力石公司成立于2014年4月30日，注冊資本3.5億元，法人代表為隆基股份董事長鐘寶申。魔力石公司所在地為陜西航天經濟技術開發區西安國家民用航天產業基地，在該產業基地官方網站的一篇報道中，任軍強曾經在接受采訪時表示，鐘寶申為魔力石公司主要發起人，公司不僅研發金剛石微粉，同時還研發包括光伏硅片需要用的金剛石線。

也就是說，楊凌美暢有四位股東任職于魔力石公司，而魔力石公司又與其主要客戶隆基股份相關聯，同時楊凌美暢和魔力石公司業務相近。

不禁要問，楊凌美暢在隆基股份身上實現的收入是否同任職于魔力石公司的四位股東有關？而楊凌美暢和魔力石公司之間又是否存在競爭抑或合作的關系？《證券市場周刊》記者就此問題咨詢四方達，但截至發稿未得到回復。

值得注意的是，短短一年多時間，上述四位小股東在本次交易中獲益頗豐。預案顯示，任軍強、房坤、柳成淵和劉少華對于楊凌美暢的實繳出資額分別為203萬元、119萬元、102萬元和85萬元，本次交易中他們所持股權對應的交易對價分別為3600萬元、2100萬元、1800萬元和1500萬元，僅現金支付的對價就分別達到了1898萬元、1107萬元、949萬元和791萬元。

毛利率畸高

高溢價的同時，楊凌美暢原股東當然給出了一份不菲的業績承諾，2017-2019年，楊凌美暢承諾凈利潤分別為1.5億元、2.1億元和2.6億元，總利潤高達6.2億元。

根據預案，楊凌美暢主要產品為60-80μm電鍍金剛石線，用作單晶硅的切割材料。

2016年前三季度，楊凌美暢營業收入為9727萬元，凈利潤為5040萬元，毛利率達到69.23%，凈利潤率達到51.82%。

楊凌美暢不僅收入驟增，對比同行業公司，其利潤率水平也令人咋舌。

黃河旋風（600172.SH）在2016年計劃通過以可轉債方式募集資金建設金剛石線項目，根據其2016年12月29日發布的可轉債復核報告，黃河旋風硅片切割金剛石線項目設計產能180萬千米/年，主要針對中高端市場，目前市場售價在380元-550元/千米，以400元/千米計算，預計年銷售收入7.2億元，年總成本5.03億元，按15%高新技術企業計算的稅后凈利潤1.2億元，毛利率約為30%，凈利率約為16.67%。

不難發現，楊凌美暢在凈利率水平和毛利率水平上遠超過黃河旋風給出的數據；不僅如此，楊凌美暢的高毛利率還是在低售價的基礎上實現的。

預案顯示，2016年前三季度，楊凌美暢電鍍金剛石線銷售金額為9724萬元，銷量為48.68萬千米，計算可得其金剛石線單價約為200元/千米；也就是說，楊凌美暢在售價僅為黃河旋風一半的情況下，毛利率水平反而達到了黃河旋風的兩倍以上。

此外，令人不解的是，楊凌美暢的原材料成本遠低于黃河旋風給出的價格。根據黃河旋風可轉債復核報告，其主要原材料為氨基磺酸鎳、鋼絲線和金剛石，采購單價分別為100元/千克、30元/千米、1.2元/克拉，而本次并購預案中卻顯示，楊凌美暢上述三種原材料采購單價分別為22.36元/千克、20元/千米和0.94元/克拉。

預案中表示，楊凌美暢自主研發優化電鍍液主配方通過赫爾槽實驗、電化學工作站綜合分析、多方差分析等手段對主成分、添加劑進行了多次調整，獲得了對電鍍金剛石工藝最優化的主成分配方，使得生產效率獲得較大提高；同時，所使用的電鍍金剛石線生產設備完全自主設計，具有完全的自由知識產權，是為楊凌美暢所使用的工藝相互配合而研發的專有設備，具有高效率、低成本，連續生產、電鍍液循環使用以及高可靠、運行自動化和智能化的特點。

不難看出，楊凌美暢將其價格遠低于同行而利潤率卻遠高于同行的原因歸結為技術的獨一無二，但《證券市場周刊》記者發現，其獨家技術價值幾何又要打上一個問號了。

持續盈利能力存疑

根據預案，楊凌美暢主要核心技術人員為張迎九、賈海波和劉海濤，其中張迎九和賈海波分別為第二和第三大股東。

張迎九持有楊凌美暢19.62%的股權，其主要職業為鄭州大學教授，2008年9月至2011年9月，曾擔任過四方達監事會主席，四方達上市后不久便卸任了該職務；賈海波持有楊凌美暢11.15%的股權，其1999年畢業于鄭州大學化學工程專業，1999年7月至2006年任航天693廠主管工藝員，后辭職創業自雇承包經營客戶產品電鍍環節工作；劉海濤則是于2016年6月剛剛獲得鄭州大學理學碩士學位。

預案顯示，楊凌美暢目前總共擁有9種自主研發的技術已經規模化使用，但是截至2016年9月30日，楊凌美暢無形資產賬面價值16.92萬元，主要為辦公軟件及財務管理系統等，未擁有任何商標、專利等無形資產。

預案中表示，楊凌美暢成立后，張迎九和賈海波以研發成功的金剛石線技術相應作價向公司增資，最終實現各方共同出資設立公司的目的。但是，作為楊凌美暢主要核心技術人員且本是以技術入股的張迎九和賈海波，《證券市場周刊》記者在查閱國家知識產權局官方網站索引時，卻并未找到他們在電鍍金剛石方面的太多專利。

張迎九關于電鍍金剛石方面的專利有“制備金剛石/金屬復合層狀結構的雙旋轉電鍍裝置”等，但在發明人上均涉及到多人，且申請（專利權）人均為鄭州大學，而張迎九和賈海波唯一作為專利權人的發明為“一種管狀上砂槽”，發明人和申請（專利權）人均為賈海波、年德立和張迎九。

預案中表示，電鍍金剛石線行業保持了快速發展，吸引著具有一定競爭優勢的新進入者不斷加入，雖然標的公司憑借自身的技術能力和成本優勢，具有一定的優勢地位，但不排除其他競爭者提高技術力量、開發創新產品搶占市場份額，從而造成行業產品售價下降、標的公司產品盈利能力下降的風險。

不知道楊凌美暢獨特技術支撐下的超高利潤率還能維持多久？