壽險增長承壓

方斐

隨著監管政策的收緊，非保障型保費的增長在2017年難以持續。造成保費收入減緩的因素有二，一是對定價利率和規模更為嚴格的產品監管；二是大眾儲蓄-消費關系的潛在改變。

回顧已經過去的2016年，中國保險業走過了一段不平凡的歷程。在保費規模大幅增長的同時，受利率下行和資產荒的影響，保險資金配置成為各保險公司面臨的首要難題。于是，我們看到了保險公司之間的分化，有的轉型創新，有的鐘情非標，有的頻頻舉牌，發展模式的差異化對保險監管提出了嚴峻的挑戰，一場席卷保險行業的監管風暴終于在2016年年底爆發了。“保險姓保”、“保險去杠桿”等全新的監管理念撲面而來，并必將在未來對整個行業的發展產生不容忽視的影響。

雖然2017年保險行業“開門紅”的數據并未公布，但目前可以較為明確預期的是，壽險保費收入的增幅將由于更為嚴格的產品和投資監管政策和大眾儲蓄-消費關系的潛在改變而放緩。此外，2016年年末，債市的巨幅波動對險資債券配置策略也會產生重要的影響，國債收益率對部分上市壽險企業的盈利變動具有解釋力，純壽險企業比綜合型險企更為敏感。上市壽險企業的準備金壓力應可通過其自身的經營行為來減輕，而不是寄望于國債收益率的持續上升。

對于財產險來說，較為普遍的預期是在2016年有向好趨勢的整體綜合成本率或將由于新車銷售增幅放緩和物價整體上升而在2017年承受一定程度的壓力。

此外，鑒于近期部分未上市險企在資本市場的躁動，保監會將會頒布更多措施來促進“負責任的”投資行為。對上市險企而言，因其多元化的投資組合及作為國企的業務地位而不太可能在近期出現頻繁和大規模舉牌的行為。

因此，相對于財產險公司，基于債券收益率溫和上升以及上市險企意圖降低保單成本的預期，壽險公司的發展前景更被市場看好。有機構的實證研究表明，在厘定中資保險板塊2017年的投資主題時，中國的利率變動在決定上市險企的價格表現上只有有限的解釋力，盈利增長修復及上市壽險企業的資金成本預期下降等基本面因素的改變作用更值得考慮。但對財產險行業而言，在通脹上升的環境中行業的承保利潤傾向于受壓，這使得其市場前景較壽險行業略為黯淡。

壽險保費增速或減速

根據上述預期，盡管壽險保費收入的增幅將由于更為嚴格的產品和投資監管和大眾儲蓄-消費關系的潛在改變而放緩，但壽險行業保費收入仍有可能在2017年實現約15%的同比增長。不過，一個不可忽視的現象值得關注，在2015年高基數的基礎上，2016年行業保費仍實現了43.2%的驚人同比增速，這表明中國保險行業尤其是壽險的增長空間仍然巨大。

數據顯示，中國人均口徑壽險保費收入占人均可支配收入的比例不到7%，占比顯著低于英國和日本等老齡化發達經濟體。如果我們再次采用國家設定的5%的目標保險深度比率，即使假設在2015年至2020年間每年GDP的增速維持在6.5%的平緩增長情形下，據此預測上述5年期間內壽險保費收入實現15.5%的年復合增長率仍具有較大的支撐基礎。

但有一點需要注意，2016年保費的高增長很大程度上是由于個險代理人的激增及競爭格局的變化所致。前者是保監會放寬行政監管的直接后果，個險代理人的總數超過了700萬人。至于競爭格局的變化，主要是指幾家未上市壽險企業的承保保費在年內錄得螺旋式增長，導致它們在中國資本市場也十分活躍。但隨著監管方向的改變和監管政策的趨嚴，這種非保障型保費的增長動能在2017年難以持續。

國泰君安國際認為，可能造成保費收入減緩的因素主要有兩個方面，一是對定價利率和規模更為嚴格的產品監管；二是大眾儲蓄-消費關系的潛在改變。

早在2016年3月，保監會就對中短存續期壽險產品實行了更為嚴格的監管，此后在9月份又推出了對定價利率的更為嚴格的規定來加強監管。通過這些對定價利率和規模的監管手段，預計2017年的開門紅將為自2013年以來的高增長期畫上休止符。2017年4月后，壽險企業被要求根據監管新規設計產品，這基本上意味著更多保障性元素以及更加審慎的利率定價。至于中短存續期產品的規模，監管層已經明確2016年至2021年間它們在保險業務組合中的比重。

實際上，2016年以來，保監會在行業監管上采取了更為嚴格的手段，我們可以從以下幾個方面窺見一斑，首先是提高保障性元素，表現為死亡保險金額占保單（個人定期壽險、個人兩全保險、個人終身壽險和個人護理保險產品）累計已交保費/賬戶價值的比例不能低于一定的比例（例如18- 40周歲為160%）；其次是更加審慎地設置定價利率，萬能壽險產品的評估利率上調至3%，且規定定價利率/預期結算利率>評估利率的產品需要保監會提前審批方可發布；第三是控制中短存續期產品的規模，對2015年度高度依賴于中短存續期產品銷售的保險公司，保監會將給予5年的過渡期，其間中短存續期產品年度保費收入不能超過一定的金額。

此外，所有保險公司來自中短存續期產品的年度保費收入，2016年不能超過總體限額的90%，2017年不能超過70%，2018年及以后不能超過50%。自2019年1月起，中短存續期產品年度規模保費收入不得超過當年總規模保費收入的50%；2020年不得超過40%；2021 年不得超過30%；而且，不合規的產品必須在2017年4月全部停售。

數據分析表明，中國壽險保費收入的增長動能傾向于與其儲蓄率的變化相關，我們發現此關系不僅適用于中國，同時還廣泛適用于美國和日本等發達國家。我們能夠給出的一個解釋是壽險產品由于承擔“較少”的財務風險而在大眾的財務規劃過程里常被視為“安全”的資產。長期而言，由于中國經濟的增長模式正在經歷結構性的變化，即從投資驅動型經濟向消費主導型經濟轉型，儲蓄-消費關系的任何變化都有可能導致壽險保費收入增長的階段性放緩。

債券收益率敏感度各不同

盡管債市去杠桿的余震仍為完全消除，但債券收益率的持續走低將對保險行業的盈利產生負面影響，但我們預計有邊際性改善。

分析表明，中國的國債收益率對部分上市壽險企業的盈利變化有一定的解釋力，但持續走低的債券收益率和保險準備金變動之間的傳導機制并不透明。2016年以來，盡管有邊際改善的預期因素，但總體來看，中國國債收益率下降與盈利影響之間的關系較為密切。由于在險企的財務報表中，準備金計提法是基于會計框架下的計提方法，通常體現在險企對于風險折現率的設定有更多的自主權，相比法定框架下沒有那么直觀。此論斷的證據是我們覆蓋的上市壽險企業通常會對適用折現率的范圍進行階段性披露。

在參考的中國國債收益率與風險折現率之間建立一個清晰可見的關系的難點在于，風險折現率的設定過程取決于產品類型。國泰君安國際的實證研究顯示，中國人壽的盈利變動對債券收益率變化的敏感性大大超過其他同業公司。上市險企的披露通常提及精算假設變動對盈利（稅前利潤）的預估影響。精算變動主要包括風險折現率、死亡率及發病率以及退保率的變動。其中，對盈利影響最大的是風險折現率的變動。通過我們對部分上市險企的實證研究，結果指向的結論是中國人壽的盈利對債券收益率的變動要敏感得多，這在一定程度上可以部分解釋多年來中國人壽盈利變動的波動性更大的原因。

另一方面，上市壽險企業的準備金壓力應可通過它們自身的經營行為來加以減輕，而不是寄望于中國國債收益率的持續上升。我們并不預期中國國債收益率將在2017年大幅上升，相反，上市險企通過在資產端提高主動管理的比例以及在負債端降低資金的隱性成本已經在狙擊低利率環境。

我們還發現，主要上市險企有兩種對應措施來減輕債券收益率走低對盈利的壓力：對更多金融資產采取主動投資風格以及在產品設計階段提高保障性元素。前者的證據是交易性證券的占比自2015年年末以來持續大幅上升；后者則在上市壽險企業的有效業務價值中可見一斑，對于我們選取的死亡率和發病率等代表保障屬性的指標的變動已經變得更加敏感。此外，根據保監會產品備案記錄，上市壽險企業2016年產品組合趨勢顯示健康險產品比重過高。

至于財產險板塊的發展前景，由于車險保費收入增長將放緩，通脹上升使承保利潤承受壓力。預計行業的整體綜合成本率或將由于新車銷售增幅放緩和物價整體上升而在2017年受到較大的壓力。長期以來，財產險板塊被概括為以車險為中心，車險保費收入占財產險保費收入的77%左右。由于車輛購置稅減免力度將在2017年有所下降，這將有可能遏制部分需求并導致銷售的增長動能放緩。因此，車險總保費收入在2017年將以更慢的速度增長。

展望2017年財產險行業的綜合成本率，財產險企業將面臨通脹上升和競爭加劇這兩大潛在困境。雖然車險費率改革在全國的繼續執行使得出險頻率進一步降低，來自前一個因素的負面影響可以得到一定程度的減輕。但令人擔心的是賠款金額或將隨著一般價格水平的上升而走高，從而拉升賠付率。

在費用率方面，鑒于新車銷售預期的放緩，未來車險競爭局面或會更加嚴峻。考慮到費用的組成，獲取成本，例如支付給分銷商的傭金預計仍將是最大的開支。財產險企業未來能夠做的就是進一步降低行政費用，這或許可以通過實施先進的IT系統來簡化業務流程而達成目標。

險資投資激進風格不再

2016年保險資金在資本市場的異動引起了監管層和投資者的高度關注，在這樣一種市場環境下，保監會未來將會出臺更多的監管措施來推動“負責任的”投資風格。

2016年以來，部分未上市險企以驚人的保費收入增長捕獲了市場的關注，它們大肆增持個別A股上市公司的股權，接近需要公開對舉牌意圖進行強制性披露的比例，而且，這些激進險資的行為還導致被投資上市公司的價格的波動性加大。隨著監管的強力出擊，險企的資金來源對萬能險保費收入的依賴度將越來越小，至少在最近一段時間，這些險企不太可能出現頻繁和大規模的舉牌行為，

與那些激進舉牌的險企不同的是，保監會數據顯示，上市險企對萬能險只有較溫和的依賴。保戶投資款的流入是萬能險保費收入的重要指標，截至2016年10月，只有23%的保戶投資款總流入由上市險企貢獻，而其余的77%（約8030億元）則由市場中的其他企業產生。

因此，上市險企擁有更加多元化和平衡化的投資組合，考慮到上市險企投資了多種權益類工具，從上市公司股票到投資基金，我們從資產組合平衡性需求的角度判斷，頻繁的舉牌對于上市險企而言可能并不是十分必要。

此外，上市險企多數為國有企業，其投資風格可能更加理性。因此，國有性質的上市險企在投資上市公司股票時會比一般險企更加傾向于理性，而且不會頻繁地激進尋求增持以避免來自監管者的不必要的關注。

中國的利率變動在決定上市險企的價格表現上只有有限的解釋力。研究上市險企在中國利率周期各階段的歷史價格表現顯示，利率環境的變化確實對險企有重要的影響，特別是壽險企業，其利潤極大部分源自利差。

基于此，在利率上升的環境中，壽險企業面臨較小的再投資風險，市場也會預期凈利息收益有更快的增長，造成盈利增厚的預期，從而推高股價的表現。然而，實證研究顯示，利率周期各階段的業績有好有壞，意味著上市險企的價格驅動力不僅僅只有利率。事實上，保險股在利率周期的全部三個階段（上升期、穩定期和下降期）皆跑贏市場。這表明，險企在中國利率周期的股價表現不僅僅只是一個宏觀股。

雖然監管趨勢日趨嚴格，但中國保險行業未來的盈利展望仍然向好，預計上市險企的盈利在2016-2018年將可實現11.2%的平均年復合增長率，這主要得益于債券收益率溫和上升的預期令再投資風險降低，加上股票市場企穩的預期，以及保費收入的正常化增長前景。

基于債券收益率溫和上升以及上市險企意圖降低保單成本的預期，未來債券收益率小幅上升的預期應對壽險企業的盈利形成利好，而財產險行業的承保利潤在物價上升的環境中則傾向于受壓。

而對于壽險行業來說，未來市場將更偏好產品轉型徹底和利潤率驅動充足的保險公司。雖然2016年的市場走勢已經反映了部分上市險企預期投資收益率的改善，但從目前的估值來看，保險股的整體估值水平并不高，近期行業估值的溫和修復部分受債券收益率上升的預期所推動，而這將導致險企凈投資收益率的改善。雖然市場價格隱含分析表明，部分上市險企的市場價格已經蘊含了此種預期，但中國人壽和新華保險等純壽險企業的市場價格反映該預期的程度仍然較小，未來仍有較大的上行空間。

當前保險股在0.9倍內含價值附近進行交易，從歷史上保險股的內含價值的角度分析，保守估計未來估值極有可能上升到1.1倍內含價值，相當于較當前市場價格有20%左右的絕對上升空間。根據上述分析，壽險驅動的中國保險板塊的上行因素包括：再投資風險降低和股票市場的企穩所帶來的盈利增長修復，以及內含價值和新業務價值由于產品結構的調整和邊際降低的保單成本所驅動而增長。

雖然低利率依然是目前保險行業的主要制約因素，大型公司負債成本均保持在較低水平，且堅持符合監管方向的價值發展的道路，且負債壓力可控；中小型公司也在主動調整產品結構，控制負債成本，逐漸向監管方向轉型。

近期金融領域風險事件頻發，對保險業的整體影響較小，相反，一些市場的擾動因素促使保險監管部門更加明確了后續從嚴的監管方向，主要包括從嚴從重監管資金運用、研究制定萬能險的進一步剛性約束、嚴格保險公司股東準入標準等。總體來看，大型保險公司所受到的沖擊較輕，部分中小型保險公司則需要適時做出調整。

因此，在未來一段時間，保險行業向好的趨勢仍未改變，主要表現在以下三個方面，第一，政策支持保險服務實體經濟，保險產品和服務、包括資金在內的供給將更加豐富和完善，保險市場、保費增長點將更加豐富；第二，保險公司壽險業務價值轉型的戰略仍將延續，未來因保險業務本身帶來的價值成長將更加穩定；第三，更加多元化的投資手段及政策導向，有利于類固定收益等品種的投資，減緩傳統固定收益投資的中長期壓力。