資本外逃的根源

楊帆

人民幣貶值預期會引起資本外逃，現在看來把問題看得太輕了。房地產泡沫才是制造資本外逃的最大根源，且力度要大得多。

“房子是用來住的，不是用來炒的”，中央經濟工作會議這句話言簡意賅，戳破了鼓吹房地產泡沫的惑眾謠言。房地產有三種用途：消費、投資和投機，本質屬性是投資。

租房屬于消費，房租計入CPI即居民消費物價指數。中國對租房不征稅，沒有統計；如征稅并加入統計，GDP和CPI都會提高。目前一線房價受到壓制，房租可能大幅增長，如把房租計入，大城市CPI可能要提高兩個百分點。中國80%的人口有自住房，相當于自己交給自己房租，如把這種“虛擬房租”計入，消費會提高20個百分點，這可解釋中國高達50%以上的畸高投資率，比計劃經濟還要高20個百分點的奧妙所在。

高房價促進資本外流

買房出租屬于投資，全世界都不把房價計入CPI，說明買房出租不屬于消費。買房自住，相當于自己把房子租給自己，和租給別人無本質區別。既然是投資，就必定遵循1：20的投資規律，股市叫市盈率，樓市叫租售比，其含義是4%的利率投資20年收回成本，否則不如存銀行把投資變成儲蓄。

為什么中國人在二級市場用1：6的溢價買股票？在一線城市租售比1：50-100的條件下，不去租房，偏要買房？許多人買股票和房子從未想過要持有20年，依靠收取股息房租收回投資。他們真正追求的是增值收入，買了又賣，投機炒作。許多人買股票買房產，名為投資實為投機，投機即泡沫已侵蝕中國資本市場。

買了又賣賺取增值收入屬于投機，投機與投資有本質的不同。投資有實物經濟作基礎，股票分紅取決于企業經營，房租取決于地區經濟發展所決定的地皮增值。但是，投機和投資難以完全分開。

空置率只能做宏觀判斷，不能作為微觀行為的法律依據。真正的區別是市盈率和租售比，超過1：20就是投機，就是泡沫，標志著買股買房之人其資本回收有多大比例依靠分紅和房租的投資收入，多大比例依靠增值收入。

在改革之初的經濟繁榮和貨幣升值時期，依靠投機可賺取巨大的差價，但只是階段性的，絕無只漲不跌的道理。投機沒有實體經濟的基礎，一旦形成下行預期，必然“超前過度調整”， 造成股票和房地產價格先畸高后暴跌，政府不可能從根本上管得住。

中國股市風險自擔，投資者愿賭服輸已成共識，而房地產則不然。從計劃經濟零地價改革開始，40年來只漲不跌，10年來暴漲5-10倍，已形成頑固的漲價預期。漲價預期的形成主要不是貨幣超發，而是長期壟斷超額利潤，吸引社會資本都去炒房。房地產高度壟斷下的貨幣超發導致房地產漲價快，其他行業增長慢。如收縮貨幣，房地產價格慢漲或不漲，其他行業會把生產和運營的資金抽出去買房子，實體經濟就更加萎縮。如房地產投資下降，土地供應減少，會促使下一輪房價再漲。高度壟斷的房地產業像大瘤子，源源不斷地把銀行和個人資金吸引進去炒作。

房地產投機炒作成風的破壞性是多方面的。高漲的房價不但加劇社會分化。

而且其比人民幣貶值預期更嚴重地促進資本外流。

房地產泡沫就是這樣突然拔高國內資產價格，對外國資產形成極大價差，促成國內企業與個人海外并購高潮。表面上看，并購的是技術和企業，實際包括很大部分的地皮。中國投資者賺大錢，國家外匯卻迅速流失，多少儲備也不夠用，國家不得不強化外匯管制，人民幣完全自由兌換本是空話，現在更成泡影。

人民幣貶值預期會引起資本外逃，現在看來，把問題看得太輕了。房地產泡沫才是制造資本外逃的最大根源，且力度大得多。

在房地產泡沫崩盤以前，經濟增長率有水分。政府控制房價，投資者沒有增值收入，回過頭來猛提房租，迫使工資上升，沒多久房價會再次上升。拉丁美洲式的物價與工資螺旋上升，演變成為中國式的房價-房租-工資螺旋上升，這是特殊的結構性通貨膨脹。人民幣在特定的房地產領域猛烈貶值，獲得巨大流通量，在總體上卻不貶值甚至升值，以兌換更多美元。房價高企造成的勢能促使國家外匯儲備流向海外購買資產，如此下去，人民幣匯率不能穩定，也不能自由兌換。

作者單位：中國政法大學