生態重建，研值變現成關鍵

張偉靖

風景這邊獨好。

歐洲的分析師似乎被困于夢魘。《金融時報》2016年9月的報道稱，因歐盟出臺新規，要求資產管理人提高在賣方研究支出的透明度，資產管理公司已開始大幅削減賣方研究預算。一項調查顯示，歐洲的基金公司擬將其賣方研究預算減半，預計每年減少支出近150億美元。

與此同時，中國的賣方研究則迎來價值擴張的大時代。盡管2016年A股走勢仍不樂觀，但伴隨著保險資金、R/QFII、銀行委外資金的入場，機構投資者正成為資本市場的中流砥柱，為賣方研究打開了更為廣闊的市場空間。

當然，這是最好的時代，也是最壞的時代。

產業資本力量的提升，正在削弱賣方研究機構對買方的影響力；移動互聯時代，自媒體的爆炸使得信息傳遞的渠道和時間越來越短，同質化的信息過多導致整體過剩，對投研內容的品質和深度提出更高的要求；IT技術與人工智能的跨越式發展，讓信息服務商、第三方智庫等參與到機構服務市場中；黑科技在投資中的使用，賽道進一步升級，與平庸的人相比，機器更為精確高效冷靜……

受益于充滿活力的市場環境，后來者逆襲的故事依然在上演，格局變動仍是最大的時代主題。變革之下，中國賣方有望率先建立全新的商業模式，而非按照成熟國家的原有路線演進。

生態正在重建中，能否打通新的可持續變現渠道成為關鍵。

研值擴張的大時代

2016年，A股以千股跌停開啟，又經小幅反彈，漸演化至今日縮量震蕩的格局，上證綜指一改過去大漲大跌的模式，波動率一再創歷史新低，資金活躍清冷。

不過，看上去乏善可陳的股指走勢背后，中國資本市場正在悄然進入勢力轉換期。2016年中報顯示，散戶持有市值已經降至47.7%；同期，保險及R/QFII等偏好長期投資的資金持有市值比例上升較為明顯（圖1）。

長久以來，“散戶化”一直是中國股市的常態，不僅散戶數量眾多，而且機構投資者的交易行為也趨散戶化，更偏好迅速取得“資本利得預期”。根據海通金工團隊測算，偏股型基金2015年換手率在400%-500%之間，相當于不到3個月就全部換手一次。專業價值投資的地位尷尬，從而導致賣方研究的短期化、故事化。浮躁的市場環境在一定程度上壓抑了專業研究的價值。

而今，A股去散戶化正在緩慢進行中，數據顯示，10萬元以下的散戶正在減少，持股規模較大的高凈值客戶、機構投資者占比大幅提高（表1）。其中增長最為迅速的是保險類投資者，2015年末僅有2834個賬戶，2016年1-9月新增保險類投資者賬戶1321個，新增比例高達47%。

國泰君安研究所所長黃燕銘曾概括保險投資機構的特點：投資時間周期更長，對短線的投資建議不是特別關注；對風控的要求更強，純粹講故事的股票并不能吸引他們的興趣；另外，保險機構主要是做大類資產配置，從宏觀策略到債券、股票、另類投資、國際業務研究等方面都有需求。

除保險資金外，R/QFII與銀行資管資金也漸成為資本市場重要的力量。其中，銀行資產管理業務以23.5萬億元的規模占據整個大資管行業總量的30%以上，且年化增長在40%以上，仍處于高速發展的過程當中。經濟轉型的倒逼下，銀行資管正從原來的固收、債券類配置向債權和股權相結合的方式轉變，權益類投資比例上升的趨勢明顯，成為賣方研究又一新的需求方。

但另一方面，需求增長的同時，研究產能過剩依然嚴重，在傭金分倉為主要盈利來源的情況下，賣方研究標的相對集中，在仍以單邊做多為主的市場格局下，分析師行業觀點比較雷同，服務同質化相當嚴重，存在產能過剩引發的惡性競爭。

研究價值擴張、需求增長與產能過剩并存，這對從業者的專業素養提出了更高的要求。“只有對‘看不見的大陸有所預見，才能夠確保自己不會丟掉工作”，大前研一在《專業主義》中提出的論斷，對賣方研究員來說極為貼切。

研究方法率先突破

盡管隨著市場與投資者的成長，券商研究的價值進一步凸顯，但是傳統的研究、服務方式與如今機構投資者多元增長、多層次資本市場初步形成之間的矛盾也更為突出。

一方面，研究員數量仍呈下降趨勢，據中國證券業協會網站，截至2016年11月16日，全國具證券投資咨詢資格的分析師2204人，去年同期這一數字為2278，而2014年2月共有2933人。

另一方面，賣方覆蓋的客戶正大幅拓展，客戶需求更是從二級市場為主，向資產配置的方向提升。同時，一級半市場新三板迅速擴容至萬家，感興趣的投資資金也不在少數，不少券商早已開始進場布局，但因始終缺乏有效的商業驅動力，目前多數掛牌企業陷入投資失據、模式混亂、估值難定的困局之中。

矛盾推動下，賣方研究正朝著產業鏈研究、國際化以及大資產配置的方向轉型。

產業鏈研究趨勢更為明顯

剛剛轉投至天風證券研究所任所長的趙曉光，是產業鏈研究最早的倡導者與踐行者，有人評價他“見證、引領甚至改變了電子行業的研究、投資與產業的發展”。趙曉光對其團隊的自我定位為“致力于打造電子產業平臺，整合全球化和上下游資源，為上市公司和創業公司的成長貢獻力量”，這一論述顯然已經超出了傳統的賣方研究服務范疇。

趙曉光認為產業鏈投資相比挖掘個股具有四個優勢，一是產業邏輯更加清晰，二是個股聯動容易形成板塊效應，三是能避免個股選擇風險，四是適合更大規模資金。

而今，新興產業進一步崛起，成為股市中最為活躍的交易標的。與傳統的周期性產業研究主要看國家政策與公司財務報表不同，民間創業資本的動力更為迅速地傳導到二級市場。因此，產業鏈研究已經成為很多賣方研究員，尤其是新興行業賣方研究員的選擇，從二級市場研究擴展至創業企業及VC、PE的偏好研究，以期構建產業研究體系，有邏輯地推演每一輪產業浪潮。

本屆評選獲文化與傳播行業第一名的文浩團隊，一直通過產業鏈研究橫跨一二級市場，覆蓋A股、中概股和新三板，推薦的投資標的不僅有A股，還有三板掛牌公司、中概股公司，尤其值得一提的是，其挖掘出的納斯達克上市公司微博（WB.NSDQ）過去1年漲幅高達300%。

除此之外，在VR、量子通信、物聯網、人工智能等一系列未來最具潛力的產業中，出現了一批受買方推崇的產業鏈研究報告，如計算機第一名胡又文團隊的《人工智能：現代科學皇冠上的明珠—全球人工智能研究動態及投資主線》、通信第一名武超則團隊的《網絡流量爆發式增長，物聯網時代來臨》等。2016年以來，分析師發布的產業鏈研報總計約達4000多份。

另外一方面，產業鏈研究的方法不僅能夠挖掘二級市場投資標的，而且更具研究價值變現的延展性。正如趙曉光所說，通過產業鏈研究，掌握產業資源定價權，深入融合產業與資本，實現人才、戰略、資本、技術、渠道和產品的整合，形成產業、上市公司、各級市場投資者之間不可或缺的平臺效應。以互聯網的思維構建產業資本融合平臺，開拓出一片新的商業空間。

更為直白一點說，通過一級市場前瞻性的產業鏈研究，一方面可以挖掘行業景氣度，尋找二級市場牛股；另一方面，可以在創業公司中為上市公司尋找并購標的。盡管第二種模式在市場上還存在諸多爭議以及政策障礙，但市場沖動正以不可抑制之勢呼之欲出。

尤其在新三板市場，掛牌企業數量龐大，且大都屬于新興領域，兩極分化嚴重，增長迅速但體量偏小，對研究需求強烈但未見完整的商業模式，產業鏈研究方法顯得更為重要。

曾獲新財富白金分析師的胡雅麗在帶隊組建中信證券新三板研究團隊之初，就確立了以產業鏈帶動研究的模式：“我們以產業鏈為軸，帶動新三板市場整體的研究，這樣才能把新三板市場全覆蓋，解答一系列的問題：覆蓋哪些產業鏈？這里面有哪些公司？它在產業鏈上屬于哪個點？它的競爭力屬于產業鏈上的那個環節？”

研究國際化

2016年，國際層面黑天鵝不斷，但高度信息化的推動下，資本、人力的流動比以往任何時代都更為自由方便，“全球村”已成為現實，而中國更是其中不可被忽視的主角。一方面，海外資產配置成為中國高凈值人群乃至A股上市公司的共同選擇；另一方面，海外資本也看好生機無限的中國市場，隨著政策進一步放寬，R/QFII成為越來越重要的一支力量。

興業銀行與波士頓咨詢公司聯合發布的2016年中國私人銀行發展報告預計，未來5年中國個人境外資產配置比例將從目前的4.8%上升到9.4%左右，新增市場規模將達到13萬億元。香港地區作為內地居民海外資產配置的第一站已經證明，自2014年11月滬港通開通以來，南向交易（中國內地至香港）日益活躍，目前，南向交易成交量占香港主板總成交量的比重超過12%。

隨著深港通的跟進開通，內地券商布局香港市場的動作更為頻繁。按照原有監管政策，內地研究員沒有資格參與港股的研究與推介工作，而目前監管層的態度顯然是松動的，多家券商正醞釀搭建在內地的港股研究團隊，進行相關港股的研究以及向內地投資者推介港股投資業務，以搶占市場先機。

包括華泰證券、國泰君安、招商證券、申萬宏源證券等在內的24家券商，已獲得開通深港通下港股通業務交易權限，且仍有多家券商在積極申請港股業務權限。內地港股研究團隊的搭建，意味著券商的競爭已經進入更為細分的階段。

2015年美銀美林前大中華區首席經濟學家陸挺加入華泰證券，擔任研究所所長兼首席經濟學家，由此華泰證券的研究國際化在組織結構上率先破冰，將境外研究與銷售與國內業務打通，打造香港和內地研究銷售一體化管理平臺，融入華泰證券的全業務鏈戰略，向國際投資者提供A股研究的服務，同時也向國內投資者提供港股研究服務。

除此之外，賣方研究最主要的研究標的—上市公司的海外并購與海外業務拓展仍處于高景氣度。截至11月13日，2016年兩市上市公司共69次出手購買海外資產（按董事會預案發布這一指標為準），涉及金額超過1500億元。從并購標的所屬行業情況來看，輕資產項目最受關注，并購應用軟件、醫療保健技術、信息科技相關項目、生物技術、家庭娛樂、互聯網相關項目的案例占據了可觀的份額，而這正是市場最為活躍、增長最具潛力的產業。

同時，“一帶一路”戰略、加強國際產能合作的背景下，海外業務占比高的專業國際承包商將持續從中受益。一大批上市公司海外業務占比提升至較高水平，其海外業務的發展對公司股票走勢造成較大影響，因此，覆蓋這些公司的研究員必須對海外市場甚至匯率走勢進行關注，才能把握公司業務的整體走向。

而2016年一二級市場資金共同的新寵，文娛產業在中國尚屬新興，在這一領域建立全球化的研究視野，研究美日韓等市場成熟模式，可以帶來很強的啟發性。文浩團隊組織的韓娛系列峰會、楊仁文團隊推出的研報《動漫巨頭迪斯尼》等均受到投資者的高度認可。

資本海外配置的沖動、產業海外市場拓展的需求、移動互聯下全球信息一體化，這一系列因素推動之下，國際化水平將成為券商未來綜合實力評價中不可或缺的重要部分，而研究國際化將擔當先鋒作用，為各項業務的出海護航。

新財富自2011年開始推出海外市場研究評選，6年來的統計發現，內地券商研究所發布的海外市場研究報告呈逐年上升趨勢。本年度共有13家券商海外市場研究團隊參評，發布近3000份海外市場研究報告。

投研引入社會調查

各類投研報告中，數據是必不可少的一部分，包括宏觀經濟數據、行業統計信息、企業財務數據等，研究員通常依據現有數據建立模型，推測公司未來發展的走勢。對機構投資者來說，這些實事求是的數據與分析師的研究邏輯比最終的結論更為重要。

長久以來，推動中國經濟增長的三駕馬車中，消費一直是最弱勢的，因此，投研報告往往自上而下，數據更多源自政府統計部門、企業調研以及行業咨詢預測。而如今，巨大的本土消費市場已經崛起，消費升級正成為中國經濟發展的原動力，產業秩序的話語權正逐漸轉移至個人消費者手中。

消費升級不僅僅體現在單純的產品升級，更為明顯地表現于體驗消費、潮流消費、品牌消費等生活方式的轉變。大消費概念之下，可以囊括醫療產業、養老產業、文化傳媒、教育體育、信息服務、信息安全等新興產業，以及食品飲料、輕工、房產、汽車和家電的等傳統產業。尋找消費升級下的投資機會，自下而上的一手的消費者調查數據比自上而下的行業統計數據對產業研究更具指導意義。

在這一背景下，瑞銀證券成立了證據實驗室（Evidence Lab），通過社會調查的方式，對目標市場消費者群體進行廣泛的問卷調查，獲取最新鮮的第一手數據，成為支撐其產業研究最有力的工具，對其客戶來說更具參考價值。

在瑞銀證券推出的中國電影行業研報中，其證據實驗室在中國20個一線和二線城市內，對3021名年齡范圍在18-54歲的消費者進行調查，通過從觀影渠道到影片類型偏好等53條相關問題，了解消費者行為，再與已有歷史統計數據進行對比驗證，從而對整個中國電影產業鏈進行評估，挖掘上市公司中具有投資價值的標的，受到投資者的高度追捧。

隨著85后、90后，甚至更年輕的一代成為消費的主力群體，消費有望從傳統的西風東漸轉向東風西漸。到那時，也許在投資圈津津樂道多年的巴菲特投資可口可樂的故事會演繹出中國版本。因此，年輕消費者的研究變得極為重要。

盡管尚未發現有其他研究所采用瑞銀證據實驗室這種研究工具，但隨著“市夢率”破碎，市盈率跟不上市場走勢的情況下，一手的消費者市場調查很可能會成為投研新工具，融入產業鏈研究，尋找未來的現金牛。

智能投顧與量化投資

與前三類趨勢相比，智能投顧相對仍在應用初級階段，但其未來的發展空間不可限量。FinTech，即金融與信息技術的融合產業正在快速興起，各項傳統金融服務均在技術的推動下升級中（圖2）。近年來，全球Fintech投資金額逐年提升，2015年總投資金額達到191億美元，同比增長57%，各細分領域獨角獸公司也紛紛涌現，其中，阿里巴巴旗下螞蟻金服估值已達到600億美元。

傳統金融企業也積極擁抱這一趨勢，據報道，高盛的科技員工已經達到9000多人，超出Facebook和LinkedIn等知名互聯網企業。作為金融科技非常重要的一部分，人工智能在理論上可以取代不少研究工作范疇（圖3）。

盡管人工智能目前還處于初級階段，但在投顧領域已經開始顯現力量。智能投顧利用大數據分析、量化金融模型以及智能化算法，根據投資者的風險承受水平、預期收益目標以及投資風格偏好等要求，運用一系列智能算法，投資組合優化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監測市場動態，對資產配置進行自動再平衡，提高資產回報率，從而讓投資者實現“零基礎、零成本、專家級”動態資產投資配置。

從國際市場來看，花旗集團的最新報告顯示，機器人投顧的管理資產規模已經從2012年幾乎為零增加到了2015年底的187億美元。

再看中國市場，自2011年起監管部門將服務于機構投資者的賣方分析師與服務于個人投資者的投資顧問獨立開以來，由于種種客觀情況，投資顧問一直主要承擔銷售職責，營業部投資者并沒有獲得專業水平的研究咨詢服務。智能投顧的出現，正在填補這一市場空缺。廣發證券推出“貝塔牛”，“可根據客戶的不同目標及風險承受能力給出不同的投資建議。同時，機器人可以克服人為情緒造成的追漲殺跌，幫助投資者理性投資”。近幾年，國內券商也在不遺余力地進行IT方面投入，研究所的金融工程團隊也在擴張中，這說明機器人投顧已具備了全面推進的硬件支持，成為未來券商經紀業務又一競爭高地。

在量化投資方面，金融科技的力量也正在被驗證。數據顯示，截至10月28日，納入統計的37只主動量化公募基金近1年來的回報達到12.56%，大幅跑贏偏股型基金平均水平。同期普通股票型基金、偏股混合型基金的平均回報分別為2.07%、-0.28%。如果把時間拉長至過去3年，量化基金業績同樣可圈可點。納入統計的25只量化基金實現93.3%的平均回報，和同期普通股票型基金的65.48%和偏股混合型基金63.6%的業績相比，均顯現出了較為可觀的優勢。

2010年中國市場僅有11只量化基金，總規模不足100億元，而截至2016年三季度，市場上的量化基金數量達到了64只，總規模超過400億元。但相比中國迅速擴張的資本管理市場，量化投資還存有較大發展空間。不過新財富對買方機構的調研顯示，賣方金融工程研究相對缺乏實證，買方自建量化模型的方式更為多見。

整體而言，人工智能與資管行業的融合對賣方來說喜憂參半。人工智能替代某些定量重復化的人工作業之后，更高階段的定性分析仍然依賴人腦。從某種程度上來說，人工智能的興起搶占了貝塔收益，進一步倒逼研究員尋找阿爾法收益。

波士頓咨詢公司在2016年發布的全球投行發展趨勢報告預測，“賣方充分利用自身的專業特征，運用金融建模能力，為買方提供通用的研究工具，并且直接向買方出售各類市場數據，甚至是非公開市場的數據”。

新興商業模式在探索

經歷了2012年低谷，A股上一波大牛市為券商帶來不菲的收益，賣方研究所的分倉收入也再度突破歷史新高（表2），為研究所的轉型提供了緩沖。但從2016年上半年數據可以看出，轉型大趨勢依然不改。

在傳統券商業務架構中，研究所只與機構客戶之間的業務是打通的，與個人投資者以及上市公司之間并沒有業務通道（圖4）。近幾年，各大研究所均開始依托其所在券商的優勢積極探索新的渠道，有些研究所著重打通內部各部門，還有一些著力覆蓋外部更多不同類型的客戶。

新財富調研發現研究所業務結構已經逐步多元化部分券商等，傳統的公募基金業務占比降至一半左右。不過，就行業整體而言，交易分倉依然是大部分賣方研究的主要收入來源。

加強對內服務

機構客戶是目前研究所的主要服務對象，從整個券商業務架構來看，除機構客戶外，資產管理部、經紀業務部以及投行部門均對研究有較高的需求，賣方研究所也在積極向券商內部拓展服務，新財富面對研究員的問卷調查顯示，盡管不同券商情況各異，但大部分研究員都承擔著部分對內服務的職責（圖5）。

事實上，某些中小券商的研究所一直將對內部服務作為主要業務，協同公司內部經紀業務、投行、資管等各個部門，體現券商的綜合實力。隨著公募業務交易傭金的下調以及競爭的加劇，傳統的賣方研究所也開始將目光轉向內部服務。尤其是產業鏈研究漸成趨勢，研究員作為產業專家，與上市公司、未上市公司等關系更加密切，在某些新興產業領域，可以在公司IPO、并購以及定增業務中發揮作用。

不少研究所已開始嘗試應內部投行需求提供相應的服務，并獲取一定收入。其中，華泰證券研究所與其公司投行的聯系相對緊密，在保證合規與建立防火墻的情況下，研究員能夠在一部分定增并購項目實施過程中提供專業意見。

廣發證券、申萬宏源證券等研究所則與公司經紀業務聯系得更為緊密，廣發證券率先推出的機器人投顧“貝塔牛”有望對其經紀業務帶來先發競爭力。申萬宏源證券研究所市場研究總監桂浩明在營業部的影響力頗被認可。

券商資產管理部門更是其賣方研究的天然客戶，從新財富調查問卷中可以看出，研究員為所在券商資產管理部服務排在首位。

近幾年，券商不斷拓展PE、VC、融資融券、新三板等創新業務，每個環節都需要研究的支持。研究的價值貫穿于券商全業務鏈中，這一點已不存疑問，但在哪個環節將其變現仍存爭議。目前探索的一體化無非三個方向，一方面，從上游對企業咨詢、搭建平臺，連接兩頭，幫企業尋找投資，為投行重組并購提供業務；另一方面，下沉至營業部，為券商經紀業務服務；另外，替代券商資管的研究部門，為其提供研究咨詢服務。

然而這幾個方向均存在問題。首先是關乎合規，如果分析師參與了其他業務，如何保證其合規性？研究所給出的答案是嚴格的防火墻，一旦介入投行業務，就不能再對外發布相關研報。其次是獨立性的問題，如果賣方研究介入了本券商的資管業務，如何保證公平交易與獨立判斷原則？

即便通過一定的制度與技術解決了合規與獨立性問題，由此又給研究所管理者帶來最大的挑戰，即券商內部利益如何分配的問題，如何科學地量化研究在不同業務中的貢獻。因合規與獨立性的問題，介入券商其他業務相對會削減賣方原有的主營業務，但能否因此從投行或經紀業務獲得補償，尚未有可在全行業普及的制度性舉措出現。

在介入投行業務的服務中，因為目前IPO發行仍未實現完全市場化，從而對發行定價產生附加價值的研究工作需求較低，投行部門顯然并不愿意分割利益。在向其他高凈值客戶拓展業務時，又存在與經紀部門之間的利益分割。

在這一系列的制度障礙之下，很多賣方研究員并不愿意為本機構其他部門提供服務，而堅持做賣方的本行，更好地服務外部機構客戶。

對外客戶不斷增加

盡管券商內部業務一體化已現端倪，但在各種管理、政策糾結之下，可預見的將來，賣方業務仍然會是各大研究所的主營收入來源。新財富對參評分析師的問卷調查顯示，與去年同期相比，賣方分析師對外服務時間同比增長4%，而對內服務時間下降8%。

在拓展外部客戶方面，各研究所面臨著需求多樣性的挑戰。大資管時代，公募基金的比例正在快速下降，保險、R/QFII及私募等客戶是賣方研究所最重要的增量客戶，也是傳統交易分倉模式的有效延展。新財富對今年公募、私募、保險三類子榜單第一名的重合度統計顯示，保險與公募基金的重合率為65%，保險與私募基金的重合率不足一半，僅為41%。

保險資管因資金性質及投資特點，偏向于長期投資、大資產配置等，要求的服務不僅僅局限于二級市場，因此更偏好體系配置更全、大類資產研究能力較高以及國際業務研究較為充分的研究所。保險公司會委托研究所做專向調研，國泰君安研究所所長黃燕銘曾透露，研究所承接較多保險公司委托的調研課題。

除保險外，銀行資管的發展更為迅速，隨著息差不斷降低，以及“剛性兌付”的逐漸打破，銀行資產管理產品正回歸代客理財業務本質。其投資轉型方向在于提高權益類、商品類、外匯類以及另類投資等資產的配置比重，同時向產業鏈上游滲透，通過滿足不同生命周期企業的融資需求，形成與銀行信貸差異化的項目來源，實現與資金的無縫對接。可以看出，銀行從此岸到彼岸的轉型中，最為缺乏的就是產業研究。顯然，尋求賣方研究服務對銀行資管來說是最為經濟與現實的做法。

銀行與券商的合作已經開啟。2016年4月，東吳證券與蘇州銀行簽署行業戰略合作協議。雙方聯手選定蘇州三家登陸新三板的企業，發行全國首批創新創業企業公司債券，為三家企業合計募集資金6000萬元。

出于成本的考量，某些金融機構獨立打造研究所并不劃算，完全可以通過與現有賣方研究所合作的方式獲取所需服務，實現雙贏。東吳證券與蘇州銀行成為一個創新的案例，整合區域金融資源，完成地方金融的多元化與規模化。

除了機構投資者客戶外，分析師作為企業智庫或行業領袖專家，對上市公司的戰略發展、外延擴張等方面的價值也在進一步挖掘。不少研究所，尤其是中小研究所尋求差異競爭，將企業納入客戶范疇，為企業經營決策、戰略支持提供咨詢服務。監管機構以及行業協會的課題研究也成為中小券商研究所的業務之一。

攪局者頻出 模式何時改寫？

激烈競爭之下，券商各項業務仍在迅速擴張。即便是市場低迷慘淡的2016年上半年，126家證券公司中仍有117家實現盈利，與全球少數幾家大型投行壟斷競爭的局面不同，而中國的市場依然未見集中趨勢，通過高薪挖角逆襲的案例不斷。

兩年前，最吸引眼球的是安信證券研究所，采用全新的考核分配機制將趙曉光等一眾高手納入麾下；2015年，中山證券推出投顧合伙人制度，創新激勵機制，一度成為挖角明星。今年，則輪到了天風證券，一年來先后從安信、廣發、華泰、國信、國金等券商網羅了10余位領軍分析師，又挖來趙曉光任所長，意欲打造一流賣方研究機構（表3）。

天風證券于2015年3月完成增資擴股，同年底披露招股說明書，欲登陸A股市場。2016年上半年，天風證券營收10億元，行業排名第40位，同比上升15位；凈利潤3.7億元，排名第41位，排名上升22名；凈資本81.5億元，排名第40位。單項業務排名也大體與此匹配，而最為突出的證券承銷業務排名第15位，投資咨詢服務業務排名第13位。在2016年新財富“最具影響力研究機構”評選中，天風證券首次進入前十名的行列。

分析天風證券的股權結構，盡管國資仍然扮演著第一大股東、所有者的角色，但民資在經營權方面更占主導。市場普遍認為國資股東更多地從財務投資的角度考量，地方政府出于提升地區影響力、支持金融服務業發展和吸引、留住人才等角度，愿意注資并支持天風證券的發展；另一方面，又給了決策層相當的自主經營權與激勵機制，同時設有員工持股平臺。或許這種多元且均衡的股權結構是其挖角的有力籌碼。

而天風證券高管則表示，這些高水平領軍人才普遍“不差錢”，待遇并不是他們首要考慮的問題，其固定薪水甚至普遍較原單位有所下降，但因為有了符合市場基本要求的考核激勵機制，能夠通過創造更好的業績獲得報酬。

意味深長的是，中山證券的轉型在當年底就傳出遇阻的消息，并引發人事地震。安信證券則在時隔兩年后，從創新挖角明星轉變為“失血大戶”。2014年4月，趙曉光為實現其搭建產業鏈平臺的研究夢想，出任安信證券研究所所長，通過合伙人平臺實現對研究員的激勵機制。2015年，安信證券所獲傭金排名躍升十位（表4），而今研究人才的大轉移，從側面證實了安信研究所的創新激勵機制并沒有那么到位。此次天風證券的入局能否建立起可持續的全新模式仍需時間驗證。

個人率先IP化

對管理者來說，這可能是一個充滿挑戰的時代，但對有實力的研究員個人來講，這絕對是一個機遇無限的時代。2016年，趙曉光如愿獲得新財富白金分析師這一賣方領域的最高獎項（白金分析師須連續7年獲得新財富第一，此前僅有6位分析師曾獲此殊榮）。過去6年間，他從東方到中金再到海通，隨后輾轉至安信，而今再至新貴天風證券，成為了產業研究的一面旗幟。

個人直接影響市場，趙曉光并非個案。2016年出爐的另一位白金分析師楊濤現任中泰證券研究所副所長，過去6年也曾先后任職中信證券、安信證券，但一直穩占建筑和工程的頭把交椅。整體來看，分析師個人的成績不會因為所在機構的改變而改變。

除評選成績外，機構的傭金派點也有跟著個人走的跡象。有好事者曾將“姜超是否會離職”列入“賣方十大未解之謎”。傳言是否空穴來風無法判斷，但傳播之迅速與廣泛，再次驗證了個人的市場影響力已經不再完全依附于其所屬組織。

移動互聯時代，傳播的鏈條在無限縮短，分析師擁有越來越多的渠道建立個人影響力。新財富問卷調查機構投資者主要通過何種方式第一時間獲得分析師薦股，選擇微信群的占到79.89%，郵件研報占53.26%，兩個個人渠道分別列第一、第二位；而機構渠道，券商微信公共賬號和機構銷售推薦僅分別占26.63%與25.54%（圖6）。

社交媒體盛行之下，個人宣傳的渠道與效果均在提升，為增強傳播效果，研報的行文風格變得活潑多樣。2016年直播火熱，也有分析師嘗試采用網絡直播工具傳播市場觀點，一度甚至有造勢超過研究，娛樂化風頭蓋過專業化的傾向，引來爭議。最終事實證明，抓眼球的做法只能造一時之勢，財經專業領域，娛樂化從未是主流。

喧嘩的背后，投資者對于研究的要求未曾改變，不管采用哪種傳播渠道以及行文風格，讓客戶賺錢才是核心競爭力。在對分析師的信任與投票基于哪些因素一題中，93.48%的機構投資者選擇分析師行業知識與研報邏輯，而所在券商研究平臺與影響力僅占21.74%，進一步證明了個人價值的提升。

對IP研究頗為深入的方正證券傳播與文化分析師楊仁文認為，“研究員個人IP化是趨勢，但短期名氣不等于IP，最后真能成為個人IP的研究員數量很少，成為個人IP的基本前提是：完整豐富的研究世界觀、強烈的普世價值主張、龐大的粉絲群體、跨一二級市場的產業影響力”。

賣方研究屬于智力和內容產業的范疇，與組織相比，研究員個人實現商業變現顯然不存在太多利益分配障礙。傳播渠道個人化趨勢之下，有價值的內容變現鏈條日益縮短，在創業機會多的新興產業，有實力的研究員不僅能直接為傳統機構客戶提供服務，很多早已成為知名VC/PE的座上賓，更為深入地介入產業的發展。