企業的成長力對其創新溢價的影響

劉星 高名厚

摘要： 在資本市場有效的前提下，創新溢價作為市場對企業創新價值的有效估值很重要。傳統方法的缺陷，截至目前，依然沒有非常令人信服的方式對創業型企業進行估值。通過梳理和歸納現有文獻，總結出創新溢價為何能作為創新指標來衡量企業的創新潛力，以及通過構建創新溢價影響因素的分析框架，結合創業板上市公司數據進行實證研究。研究結果表明企業的成長能力顯著地影響創新溢價，意味著那些具有增長潛力和前景的企業被認為是創新能力強的企業。此外，凈利潤、凈資產利潤率以及公司規模等傳統指標與創新溢價負相關。

Abstract： In the effective capital market， the innovation premium is very important as an effective valuation of the market for enterprise innovation. For the shortcomings of traditional methods， now， there is still no very convincing way of valuation of entrepreneurial enterprises. By analyzing and summarizing the existing literature， this paper sums up why innovation premium can be used as an indicator to measure the innovation potential of enterprises， and carries on the empirical research with the data of listed companies based on the analysis framework of influencing factors of innovation premium. The research results show that the growth ability of the enterprise significantly affects the innovation premium， which means that the enterprises with growth potential and prospects are considered to be the enterprises with strong innovation ability. In addition， the net profit， the profit margin of the net assets， as well as the company's size and other traditional indicators are negatively correlated with the innovation premium.

關鍵詞： 創新溢價；企業成長力；創新估值模型

Key words： innovation premium；enterprise growth ability；innovation valuation model

中圖分類號： F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）01-0251-02

0 引言

由于創業型企業的價值主要是對未來增長或者成長機會的折現，另外，創業公司的價值主要依賴的是企業家和他們具有的企業家才能，以及企業家才能實施所帶來的創新以及其他市場因素等其他不確定因素。所以，只有對企業的創新水平和能力進行準確評估才能準確評估企業的價值。而此難點在于，很難直接去衡量和度量創新水平和能力。因此，估值方式法就會與成熟性企業具有明顯區別差異，不能簡單的通過使用期望現金流，收益回報率，資產負債率等傳統的財務指標進行的絕對和相對估值方法對創業型企業進行價值評估（達莫達蘭，2013）。近年來學者們使用R&D投入占銷售的比重，專利數等視角對創新價值評估的有益探索，然而他們并沒有考慮商業模式、營銷戰略等的影響，因此，其局限性是顯而易見。

1 文獻回顧

創新溢價方法來衡量創新水平并不是憑空想象的，其擁有著思想根基和淵源，它是奧地利學派的市場過程理論的繼承（Mises，1949；Hayek，1968；Kirzner，1997；朱海就，2009）。此理論的理念重心就是強調市場自身能發現相關價格（包括創業型企業的價值）（吉云和姚洪心，2011）。企業創新與否，非由個體決定，須由市場“定奪”。市場的“投票”決定著企業的價值。因此，在有效的金融市場中，市場的能量可以計算出創新型企業的價值，并以創新溢價的高低發出信號。毋庸置疑，創新溢價高的公司是被投資者看好的和被認為具有很強創新能力的企業。

2 理論分析

那么，投資者為何愿意為企業支付創新溢價呢？影響創新的因素又有哪些呢？天使基金、風險投資、私募股權基金在IPO之前對創業型企業的估值又是扮演的什么角色主要基于哪些因素呢？ MacMillan et al.（1985）在觀察和研究了風險投資在進行投資時采用的估值模型，總結出了風險資本所依賴的估值標準，主要包括企業家個性、企業家經驗、產品/服務的潛力、市場潛力、財務狀況五方面的指標。不管是市場的潛力和產品服務的潛力都會反映到企業的成長力中。本文主要聚焦的是企業的成長能力是如何影響投資人對企業的估值的，即企業的成長力對創新溢價的影響。

企業的成長力是企業創新機會和企業家才能匹配和應用之后企業的外在表現，因此那些擁有更強成長力的企業的創新力更被市場認可，對他們的創新估值也越高，因此給出我們的第一個研究假設。

H1：企業的成長力會影響創新溢價，即：企業成長力越強，公司的創新溢價越高。

對于企業來說，機構的持股反映了專業的投資機構對企業的信賴。實際上創業型企業的價值高低涉及到不同投資者對企業價值評估的競爭。不管是個人投資者，風險投資者還是私募股權基金的投資者，他們對創業型公司的追逐使得這類企業的市場價值飆升。那么投資者對創新型企業的追逐是建立在企業內在創新力的基礎上的，是市場對企業的溢價估值，即創新溢價。同時，機構的持股對市場還具有示范作用，因為機構的專業素質有目共睹，因此會導致市場對企業估值的“溢價”。因此，我們認為機構持股的比例是機構對企業創新力的認可，而機構的投資和監督又會促使企業將更多的資源投入到創新的活動上來，從而進一步增強了未來可能的創新能力，使得市場對企業的估值更高，即創新溢價更高。因此，我們提出第二個研究假設。

H2：機構持股的比例會影響創新溢價，即：機構持股比例越高，公司的創新溢價越高。

3 研究樣本和模型構建

3.1 樣本選擇和變量內涵

本文使用中國滬深A股2012年創業板上市公司作為初始樣本。為了使樣本數據具有可比性，我們剔除了金融、保險類公司、同時發行B股或H股的上市公司、ST公司、被停止上市的公司以及部分數據不全的公司。最終得到346個樣本觀察值。文中所涉及的財務數據來源于國泰安數據庫和Wind數據庫。此外，在回歸過程中，我們還對除虛擬變量以外的所有連續變量進行了1%的Winsorize處理以減輕離群值的影響。本文所使用的軟件是Stata12.0。

3.2 檢驗模型與變量內涵

Premiumi=？琢0+？琢1Inshare+？琢2Growthi+？琢3R&Di+？琢4Levi+？琢5Roei+？琢6Neti+？琢7Statei+？琢8Sizei+？琢9Indi+？著i（1）

為了檢驗前文的假設1和假設2，我們設計了如下模型來考察企業成長性和機構投資者持股對企業創新溢價的影響。 此外，影響企業創新溢價的因素還包括負債比率、盈利能力、公司規模等，我們借鑒現有文獻，在模型（1）引入研發投入量（R&D）、資產負債率（Lev）、凈利潤（Net）、凈資產利潤率（Roe）、實際控制人性質（State）、企業規模（Size）、機構持股比例（Inshare）、行業虛擬變量（Ind）等作為控制變量，對這些進行控制。

綜上所述，本文（包括拓展性檢驗）涉及的主要變量匯總如表1所示。

4 實證結果與分析

4.1 相關變量的描述性統計

表2提供了所涉及主要變量的描述性統計。由表2變量Premium、Inshare、Growth、R&D、Lev、State、Size的統計結果可以發現，我國不同企業的創新溢價、機構投資者持股水平、成長性、創新投入、杠桿水平和公司規模均存在明顯差異。

4.2 多元回歸結果與分析

我們的回歸結果還表明，凈利潤（Net）、凈資產利潤率（Roe）、公司規模（Size）這3個控制變量分別在不同的顯著性水平上對創新溢價具有一定解釋能力。令人頗感意外的是，這三個顯著性變量的方向似乎不符合直覺預測。其中，凈利潤（Net）和凈資產收益率（Roe）均在低于0.001的水平顯著且負向的影響創新溢價，即：企業的凈利潤越高，創新溢價反而越低。對于這個看似有悖常理的實證關系，我們給出的解釋是，這恰恰說明我們所研究的創新溢價的本質及其度量方式，即以另外一種方式反證著我們的結論。創新溢價實質代表著市場對未來企業的創新價值所可能形成的現金流的估值，是未來潛力的價值而不是現在實現的價值。正與之相反，現在凈利潤是過去現實的價值的實現，這種實現是對未來更大機會的部分透支，會負面影響企業未來獲取更大的價值。與凈利潤的方向相似，凈資產利潤率也負向地影響創新溢價，對他的解釋與凈利潤的解釋類同。

5 結論

實證結果表明，企業的成長機會和機構投資者的持股比例對企業創新溢價有顯著影響，與前文的研究假設相一致。此外，我們還發現，凈利潤、凈資產利潤率、公司規模等在很大程度上會負向影響企業的創新溢價。看似不可思議，實則在情理之中，根據我們對創新溢價本質的分析和研究，這些結果完全符合創新理論的預期且能佐證了我們的研究。

參考文獻：

[1]龍達莫達蘭.估值[M].北京：機械工業出版社，2013：169-241.

[2]Knight， Hyneman F. Risk， Uncertainty and Profit [M].New York： A.M. Kelley， 1921（4）：682-690.

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