埃克森美孚的美國國家利益之路

吳琦　陳曉娟

電力企業(yè)市場化債轉股的契機

明確了多樣化、市場化股權退出機制是本輪債轉股最大的亮點之一。這對于電力行業(yè)來說是一個值得深入研究和積極把握的新契機。

2016年10月10日，國務院正式公布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》和《指導意見》），提出用市場化債轉股的方式來推動企業(yè)脫困發(fā)展，揭開了本輪市場化債轉股的序幕。

這對于深陷高資產(chǎn)負債率、重債務負擔但又具有較大增長潛力、較強核心競爭力的電力企業(yè)來說，不啻為一場渴求已久的及時雨。

電力企業(yè)“成長的煩惱”

2002年啟動的電力體制改革極大地激發(fā)了電力行業(yè)的活力，但過大規(guī)模、過快速度的投資擴張，加之前期投資大、回報周期長的電力項目特性，也導致了電力企業(yè)的資產(chǎn)負債率快速攀升。

盡管較2010-2012年超過60%的水平有了一定降低，但目前全行業(yè)的資產(chǎn)負債率仍處于工業(yè)行業(yè)的較高水平，特別是五大發(fā)電集團資產(chǎn)負債率均超過80%，遠高于國資委為中央企業(yè)設定的70%的警戒線。居高不下的資產(chǎn)負債率水平、相對偏低的凈資產(chǎn)收益率給電力企業(yè)造成了高額的成本費用和沉重的財務負擔。據(jù)統(tǒng)計，2013年，五大電力集團的財務費用合計高達1851億元，超過其利潤總額的2.5倍。

如今，我國電力產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)出總量性和結構性過剩并存的特征。截止到2015年底，我國電力總裝機將近15億千瓦，按照這個裝機容量來測算，減去電力損耗，可以發(fā)6.4-6.6萬億度電，但2015年實際的全社會消費量是5.55萬億度，電力產(chǎn)能相對于用電量來說，過剩大概15%-20%。

在全社會電力需求進一步放緩的情況下，我國電力消費將進入中低速增長的區(qū)間，尤其是隨著煤炭去產(chǎn)能的深入推進，煤炭價格又有回升態(tài)勢，這都將使將使電力行業(yè)的財務成本和經(jīng)營壓力日益加大，進而制約電力行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。因此，《意見》和《指導意見》的發(fā)布對于電力行業(yè)來說應該是一個值得深入研究和積極把握的新契機。發(fā)展前景較好但遇到暫時困難的電力企業(yè)可以通過債轉股的方式，將一部分企業(yè)外部債權轉化為內(nèi)部股權，從而減少財務費用，降低債務負擔，進而促進企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

有別于上一輪的債轉股，國務院明確指出本輪債轉股要按照市場化、法治化的原則，有序推進企業(yè)債轉股，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率：轉股對象企業(yè)市場化選擇，轉股資產(chǎn)市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化運作和退出。因此，不是所有的企業(yè)都適合進行債轉股，債轉股也不是免費午餐。另外，本輪債轉股雖未明確只針對國有企業(yè)，但相對來說，國有電企發(fā)展前景更好且資產(chǎn)負債率更高，因此短期內(nèi)銀行和實施機構更傾向于開展國有電企的市場化債轉股項目。

電企如何開展市場化債轉股？

《指導意見》主要明確了三個方面：第一，與上輪債轉股一致，《指導意見》明確規(guī)定銀行應采取向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業(yè)股權的方式。而與上輪債轉股不一致的是，實施機構進行了大擴容，除了之前成立的四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）之外，還鼓勵和支持保險資產(chǎn)管理機構、國有資本投資運營公司、銀行符合條件的所屬機構以及地方資產(chǎn)管理公司參與市場化債轉股。上輪債轉股主要面向國有企業(yè)特別是中央企業(yè)，而實施機構的增加，尤其是地方資產(chǎn)管理公司的紛紛成立，對地方性或中等規(guī)模的電力企業(yè)來說是一個利好，有利于提高債轉股的運作效率和成功率，培育更多的市場主體。具體從銀行的操作來看，主要有兩種方式，一是銀行外部操作方式，銀行向包括金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構、國有資本投資運營公司等的第三方實施機構轉讓所持電力企業(yè)債權，再由第三方將債權轉為電力企業(yè)股權的方式實現(xiàn)；二是銀行內(nèi)部操作方式，銀行利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構，或申請設立符合規(guī)定的新機構開展市場化債轉股，如成立債轉股基金。從目前情況來看，銀行直接操作方式是更易操作也更受銀行和市場歡迎的方式。

第二，本輪債轉股明確銀行、企業(yè)和實施機構自主協(xié)商確定市場化債轉股的價格和條件，采用市場化方式和渠道籌集所需資金。對于電力企業(yè)來說，又可以分為兩種類型：對于電力上市企業(yè)來說，其債轉股價格可以參考股票二級市場交易價格進行確定；對于非上市企業(yè)來說，則可以根據(jù)競爭性市場報價或者其他公允價格來確定轉股價格，競爭性市場報價是指在一個具有的大量賣方和買方、信息對稱的市場上形成均衡價格。需要說明的是，為了切實保障作為股東的實施機構的權益，《指導意見》允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序將債轉轉換為優(yōu)先股。而由于優(yōu)先股沒有參與公司經(jīng)營的被選舉權和參與權，因此可以避免實施機構在不了解電力企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的情況下過度參與企業(yè)經(jīng)營。電力企業(yè)債轉股的所需資金可以由實施機構通過使用自有資金、募集社會資金等方式進行，比如各類受托管理的資金、專項金融債券和企業(yè)債券等。

第三，明確了多樣化、市場化股權退出機制是本輪債轉股最大的亮點之一。具體來看，主要有三種方式：一是上市退出。對于上市電力企業(yè)來說，債轉股股權可以依法轉讓退出；對于非上市電力企業(yè)來說，企業(yè)在提升盈利能力、達到上市門檻后，可以通過直接上市退出，上市渠道主要包括全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道。二是回購退出。電力企業(yè)實現(xiàn)脫困發(fā)展后，可以通過回購收回債轉股股權，這也是上一輪債轉股較為普遍的退出方式。三是并購退出。債轉股股權可以在電力企業(yè)并購其他企業(yè)或者被其他更有實力的企業(yè)并購后，依法依規(guī)轉讓退出。

電企債轉股應注意的問題

《意見》和《指導意見》下發(fā)后，部分工業(yè)企業(yè)陸續(xù)開展了市場化債轉股的項目，主要集中在鋼鐵、煤炭、冶金等行業(yè)的國有企業(yè)，這些行業(yè)也是本輪債轉股的重點目標行業(yè)。另外，包括國電電力、華銀電力等在內(nèi)的電力企業(yè)也在積極籌備市場化債轉股項目。

隨著市場化債轉股的深入推進，將會有更多負債率較高、產(chǎn)品有市場、有競爭能力的電力企業(yè)參與進來。為有效提升電力企業(yè)債轉股效率，實現(xiàn)銀行、實施機構和電力企業(yè)三方共贏，在債轉股過程中還有三個注意事項需要明確：

首先，市場化債轉股“不能搞拉郎配”。本輪債轉股明確要求“政府不干預市場化債轉股的具體事務，不搞‘拉郎配”。對于債轉股的雙方企業(yè)來說，貌似是新社會的自由戀愛，但具體實施過程中，也難免會出現(xiàn)相關政府部門插手的包辦婚姻，尤其是作為電力國有企業(yè)出資人的地方政府，更有可能會干預債轉股市場主體具體事務、指定電力債轉股企業(yè)、強行要求銀行開展債轉股等，導致不符合條件的電力企業(yè)魚龍混珠。因此，要堅持市場化原則，規(guī)范好政府尤其是地方政府行為，使其嚴格按照法律法規(guī)和公司章程行使國有股東權利，防止過度干預和過度保護。

其次，市場化債轉股“不是免費午餐”。在市場化機制運作下，電力企業(yè)雖然不用再承擔高額的債務負擔，但作為股東的實施機構會向電力企業(yè)要求相對于貸款利率更高的股本回報率。而且實施機構會通過與電力企業(yè)約定效益指標的形式，保障自身和銀行的權益，比如產(chǎn)品產(chǎn)量、利潤增長率、主營業(yè)務增長率、資產(chǎn)負債率、預期收益率等。因此，電力企業(yè)要通過市場化債轉股獲得的喘息機會，加快完善公司治理結構和現(xiàn)代企業(yè)制度，切實提高企業(yè)生產(chǎn)運營效率和經(jīng)營管理水平，實現(xiàn)真正的扭虧為盈。

最后，市場化債轉股“不能變相侵吞國有資產(chǎn)”。對于國有電力企業(yè)來說，實施市場化債轉股會稀釋國有資本的股權，國企股權會落入商業(yè)銀行或已私有化的實施機構，其中可能會出現(xiàn)變相侵吞國有資產(chǎn)的現(xiàn)象。為切實保障國有資產(chǎn)權益，避免國有資產(chǎn)流失，應該由國有電力企業(yè)、銀行和實施機構通過公正公平公開的市場化手段，確定債轉股價格和條件。同時，依法加強監(jiān)管，加大對侵吞國有資產(chǎn)的司法監(jiān)督和執(zhí)行力度。

（作者簡介：吳琦，博士、高級工程師；陳曉娟，山東省單縣供電公司）