上海開放大學金融會計系 林麗娜

內部資本市場規模、效率與現金股利政策

上海開放大學金融會計系 林麗娜

本文通過對H股上市企業2007至2014年的數據進行實證檢驗，研究內部資本市場規模和效率對現金股利分配政策的影響。研究發現：內部資本市場規模與現金股利分配成顯著正相關；內部資本市場效率與現金股利分配也成顯著正相關；不同產權性質下內部資本市場對其現金股利分配所產生的影響不同。本文從內部資本市場的規模和效率來考慮內部資本市場對股利政策的影響，力求為分析股利分配政策的影響因素提供一個新的視角，以期為完善內部資本市場和股利政策理論提供參考。

內部資本市場 企業集團 現金股利政策

一、引言

作為一種經濟組織形式，企業集團最早出現在19世紀末20世紀初的歐美國家。我國企業集團的發展，始于20世紀80年代，通過政府政策的實施及市場導向的推動，企業集團漸漸在我國發展壯大，并在不同層次上形成了眾多的國營和民營的企業集團。而企業集團的產生和發展，恰恰為內部資本市場的興起和壯大奠定了基礎。通過迅速地擴張和成長，企業集團中逐漸形成了集團統一授信、資金集中管理、競爭性資源配置等制度，隨著這些制度的形成和發展，內部資本市場也應運而生了。投資、籌資、股利分配是公司的三大財務政策。而作為公司財務的三大核心領域之一，從股份公司產生之日起，股利分配就成為了投資者和管理者共同關注的焦點。股利分配的方式及其多少，不僅體現了股東的經濟利益和福利水平，更反映出公司內部的融資程度、關系到公司未來的發展，并進一步影響公司的投資、融資活動及其財務結構。而公司未來長期發展與股利支付決策之間的權衡，無疑是股利分配的核心問題。與此同時，作為公司對股東最直接的回報，股利分配還會影響股東投資的熱情以及投資的態度。現有的文獻對現金股利政策和內部資本市場的研究可以說十分全面、各個因素對內部資本市場和現金股利的影響都有涉及。但直接研究內部資本市場對現金股利分配影響的還十分罕見。大多數文獻都對證明內部資本市場在配置集團內部資源時發生重大作用提供了支持，而現金股利作為資金調配的重要手段是否會受到內部資本市場規模和效率的影響？本文將通過文獻梳理，理論總結，同時借鑒國內外的研究成果，對我國H股上市的企業集團的相關數據進行實證模型測度，來考察內部資本市場對現金股利分配的影響情況。

二、理論分析與研究假設

在我國，由于資本市場發展還不夠完善，相關的制度也不夠健全。企業集團面臨著嚴重的雙重代理問題，在這種情況下，內部資本市場在企業集團中就會起到舉足輕重的作用。企業集團的內部資本市場可以有效的緩解外部資本市場中由于信息的嚴重不對稱、投資者法律保護薄弱、以及公司外部融資成本較高等制度背景帶來的融資約束問題，而融資約束又會影響企業對內部資金的依賴從而影響其現金股利政策（張純、呂偉，2009）。因此，在集團化經營的背景下，內部資本市場的存在理應對現金股利政策產生影響，本文從內部資本市場的規模和效率兩個角度，衡量企業集團內部資本市場對現金股利政策的影響。

（一）內部資本市場規模對現金股利的影響對于內部資本市場規模的衡量，理論界多采用多元化程度這一指標，隨著企業多元化程度的擴大，企業集團往往會參與多種行業、領域的經營，因此，企業集團的各成員公司所面臨的投資機會在時間和空間上就會具有多樣性和不同步性，而企集團恰恰可以利用這種情況，通過把資源在成員公司之間進行重新配置，從而對融資約束起到一定的緩解作用。隨著企業集團內部多元化程度的增加，其內部資本市場的作用空間就會增大，內部資本市場的規模也就會隨之擴大，由此導致企業集團內部的資金在不同分部之間流動的頻率和幅度也會增強，進而提高內部資本市場對不完全相關的現金流的整合能力，增強其對外部資本市場的替代作用，從而在緩解融資約束和代理問題方面的作用也會增強。

另外，由于信息不對稱情況的存在，企業集團的外部人員并不能像管理者一樣獲得企業經營的各種信息，因此，外部投資者會更加青睞于選擇能夠多元化經營的企業集團而非單一經營的企業。在他們眼中，多元化的企業與同樣規模的一組企業相比更具聲譽和信息的優勢。不論是通過對內部不相關現金流的有效配置，還是通過吸引外部資本，內部資本市場的規模都對緩解融資約束起到了至關重要的作用（張純、呂偉，2009；邵軍、劉志遠，2008）。融資約束減輕了，企業集團就會更傾向于提高現金股利分配的傾向和力度。由此本文提出以下假設：

假設1：內部資本市場規模與現金股利分配正相關

本文從現金股利分配傾向和力度兩個方面對現金股利分配進行衡量，因此H1應分解成：

假設1a：內部資本市場規模與現金股利分配傾向正相關假設1b：內部資本市場規模與現金股利分配力度正相關

內部資本市場可以將集團內部的資本在不同的業務之間進行配置，而當成員公司擁有好的投資機會但外部融資渠道行不通的時候，內部資本市場就可以通過對內部資本的配置來滿足其成員企業的融資需要。內部資本市場的效率越好，對于好的投資機會能夠得到的資金支持就越充裕，從而會在集團內部實現資金充足但投資機會較差的公司將資本傳遞給擁有好的投資機會但資金稀缺的公司的情況，以此進行集團內部的資本配置，增強集團總體的融資能力，有效緩解外部融資約束，進一步實現內部資本市場對不完善的外部市場的替代。

而按照權衡理論，公司往往會在持有現金和分配現金股利之間做出抉擇，而其衡量的基礎即為持有現金所產生的邊際成本和交易動機以及預防動機所產生的邊際收益。因此面臨的融資約束越強，公司往往越傾向于持有更多的現金以備不時之需。而處于現今中國市場信息不對稱的環境中，企業的外部融資成本較高，而內部融資就成為了緩解外部較高融資成本的有效渠道，而有效的內部資本市場，即可成為緩解融資約束的有利途徑。有效地緩解了融資約束，企業集團對于內部資金的依賴程度就會降低，為了滿足企業預防性、交易性以及投資性需求所有持有的現金便會相應的減少，從而企業集團就會有更加充裕的資金進行現金股利的分配。股利分配的力度也會增強（楊棉之等2010；陸賢偉、王建瓊，2011）。因此，文本提出以下假設：

假設2：內部資本市場效率與現金股利分配正相關

本文從現金股利分配傾向和力度兩個方面對現金股利分配進行衡量，因此假設2應分解成：

假設2a：內部資本市場效率與現金股利分配傾向正相關假設2b：內部資本市場效率與現金股利分配力度正相關

在我國，由于國有控股的集團上市公司比例較高，且國有企業集團與非國有企業集團面臨的環境有所不同，因此本文按產權性質把樣本分為國有企業集團和非國有企業集團，并在假設1和假設2的基礎上，對國有企業集團和非國有企業集團分別就內部資本市場對企業集團現金股利的影響進行分析。在我國，由于國有企業集團存在著嚴重的“預算軟約束”——政府會在集團經營好的時候，要求國有商業銀行主動向其提供貸款；而當國有企業集團面臨財務困境時，政府也會要求國有商業銀行為其提供資助以助其順利度過難關。由此可見，相較于非國有企業集團，國有企業集團擁有更加方便和暢通的外部融資渠道，能夠獲得更加充裕的資金供企業配置。而相較之下，民營企業集團，則是市場選擇對制度缺失的替代結果，也是對政府管制的預防性安排（陳信元、黃俊，2007）。

國有企業獲得外部融資的能力高于非國有企業。外部融資能力越強，企業越有能力更好的發展其內部資本市場的資源配置作用，對于現金持有的需求和動機也就相對減少，也就越傾向于分配現金股利。對于國有企業來說，由于具有獲得外部融資的絕對優勢，其擴大內部資本市場規模受到的約束就相對較小，因此內部資本市場規模對現金股利分配政策的影響就相對顯著。而對于非國有企業，由于受到外部融資約束的影響，在發展內部資本市場規模方面受到一定的制約，因此，相較于國有企業，非國有企業可能更傾向對內部資本市場效率的充分利用，也就是說，在非國有企業中，內部資本市場效率對現金股利分配的影響可能會更加顯著。由此，本文提出以下假設：

假設3：不同產權性質下的企業集團內部資本市場對現金股利分配的影響不同

假設3a：在國有企業中，內部資本市場規模對現金股利分配的影響更為顯著

假設3b：在非國有企業中，內部資本市場效率對現金股利分配的影響更為顯著

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源國內外關于內部資本市場效率的研究是按照“理論評價”——“間接實證測度”——“直接實證測度”的路徑演進。對內部資本市場效率的測度需要用到企業集團的分部數據，但是我國A股上市公司的分部報告并不能提供本文測度內部資本市場需要的折舊與攤銷、資本輸出等數據。因此，本文選取H股為樣本，這些上市公司除了所受到的市場監管環境不同以外，其他方面與A股上市公司十分接近，并且有不少A+H股，即在內地和香港同時上市。這些上市公司本身就是企業集團，內部存在大量資本配置行為。本文選取2007-2014年H股上市公司為研究對象，所有數據來源為根據香港交易所證券市場網頁提供的年報信息以及CSMAR數據庫、WIND金融證券數據庫。分部信息以及部分數據庫中沒有的信息通過手動直接從上市公司年報中搜集。并在此基礎上，結合本文的研究內容，在選取的樣本中將以下幾類公司的數據剔除：（1）金融類上市公司；（2）分部數據披露不全的上市公司；（3）單一分部企業；（4）不屬于企業集團的上市公司。經過以上相關條件的篩選，共得出536個樣本數據。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是現金股利。本文從現金股利發放傾向和現金股利發放力度兩個維度來衡量現金股利。現金股利發放傾向即企業集團是否發放現金股利，能夠體現股東的態度。現金股利發放力度衡量的是企業集團發放多少現金股利，體現的是企業的能力和股利偏好。

（2）解釋變量。內部資本市場效率。由于本文所采用的H股數據，信息披露比較完善，因此本文參照王峰娟、謝志華（2010）基于資產回報率的現金流敏感性法（CFSA）來衡量內部資本市場效率。

其中，cf代表現金流；BA代表賬面資產；capex代表資本支出（標有角標j的變量代表的是j分部的相關指標，下同）。反映的是資產的現金流回報能力，（-反映的是各分部相對回報能力的高低，即投資機會反映的是總部對j分部的資源配置力度是所有分部獲得的平均資本，（-）則反映資本的流向。是現金流敏感系數的計算的權重。

當CFSA＞0時，內部資本市場就是有效的，即更多的資本被用到了能夠獲得更高現金流回報的分部，獲得較低現金流回報的分部能獲得的資本較少；當CFSA＜0時，內部資本市場就是無效的，即此時資金會流向低回報率的分部。

內部資本市場規模。對于內部資本市場規模的衡量，主要有三種方法，即企業集團的分部個數，企業集團的多元化程度和Q敏感性指數法，由于分部個數過于簡單，而現今能夠取到的數據尚不能滿足Q敏感性指數法的要求，因此本文選取多元化程度這一指標對內部資本市場規模進行衡量。基于本文的研究內容以及數據的可獲得性，采用赫芬達爾指數法（HDI）衡量內部資本市場的規模。

其中，n是企業集團所涉及到的行業的數量，Pi反映的是第i個行業銷售收入占總銷售收入比例。赫芬達爾指數越大，企業多元化程度越高。即內部資本市場的規模越大。

（3）控制變量。根據以往關于現金股利政策實證研究的文獻，結合本文的研究觀點，選取的控制變量主要有：企業集團的償債能力（LEV）、盈利能力（ROA）、終極控股股東性質（FSH）、營運能力（OPER）、經營現金流（CASH）、資產流動性（LIQ）以及公司規模（SIZE）。本文各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建本文通過多元線性回歸模型對前文提出的假設進行檢驗，進行回歸檢驗時，對于假設1和假設2，首先分別用內部資本市場規模和效率進行單變量回歸，再進行兩個變量的共同回歸。對于假設3，首先將樣本數據根據不同產權性質進行分組，再分別隨各組進行回歸，本文的回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計通過表2可以看出，2007至2014年，本文共摘取了536個樣本量。在這些樣本中，內部資本市場效率的均值為0.0047，中位數為0.000067，均大于0，說明H股上市企業集團的內部資本市場從總體上看來是有效率的，這一點與王峰娟、粟立鐘（2013）中所得出的結論是一致的。在內部資本市場規模方面，描述性統計的均值為0.45，中位數為0.50基本符合現實情況。終極控股股東性質，本文根據國有和非國有將其取值為1和0，根據描述性統計的結果，可以看出終極控股股東性質的平均值為0.084，中位數為0，說明我國H股上市公司中國有持股的企業所占比例較大，大部分都是國有控股的上市企業集團。現金股利支付傾向的均值為0.777，中位數為1，由于本文中現金股利支付傾向為虛擬變量，僅僅取值為1和0，因此可以看出，在H股上市的企業集團中，發放現金股利的企業數量是高于不發放現金股利的企業的。現金股利支付力度，即現金股利發放量占凈利潤的比重，均值為0.229，中位數為0.217，最小值為0，說明H股上市公司的股利發放力度在20%左右，根據以往文獻及我國市場現狀的分析，這個情況也是合理的。

（二）相關性分析表3對回歸模型中的各變量進行了Pearson相關性檢驗，檢驗結果顯示，回歸模型中各個變量之間并不存在明顯的相關關系，可以基本排除多重共線性的可能。與此同時，從相關系數檢驗結果中系數的正負來看，被解釋變量現金股利支付傾向和現金股利支付力度與解釋變量內部資本市場效率和內部資本市場規模間的相關系數均為正值，這一點與本文的假設基本一致。而控股股東性質與現金股利支付傾向和現金股利支付力度均存在明顯的相關關系，這一點也符合前文的假設。

表3 變量相關性分分析

（三）回歸分析表4顯示內部資本市場規模與企業集團現金股利支付傾向在5%的水平下呈顯著正相關，T值為2.00；內部資本市場效率與企業集團現金股利支付傾向在10%的水平下呈顯著正相關，T值為1.70。模型的F值為21.62，調整的擬合優度為25.75%。對于現金股利支付力度的回歸結果顯示：內部資本市場規模與企業集團現金股利支付力度在10%的水平下呈顯著正相關，T值為1.92；內部資本市場效率與企業集團現金股利支付力度在1%的水平下呈顯著正相關，T值為9.62。模型的F值為15.40，調整的擬合優度為19.50%。根據表4中的兩組回歸結果，可以看出，內部資本市場規模和內部資本市場效率與現金股利支付傾向和現金股利支付力度分別顯著正相關。因此，模型檢驗證實了假設1和假設2的成立。

表4 內部資本市場規模、效率與現金股利支付傾向和支付力度的回歸結果

根據表5對現金股利支付傾向的回歸結果，可以看出，內部資本市場規模對現金股利支付傾向的影響在兩種產權性質下都是顯著的。在國有企業集團中，內部資本市場規模與企業集團現金股利支付傾向在1%的水平下成顯著正相關，而在非國有企業中，兩者之間在5%的水平下呈顯著負相關。內部資本市場效率對企業集團現金股利支付傾向的影響僅在非國有企業中在5%的水平下呈顯著正相關，而在國有企業中，兩者的相關性并不顯著。

表5 不同產權性質下，內部資本市場規模、效率與現金股利支付傾向回歸結果

根據表6對現金股利支付力度的回歸結果，可以看出，內部資本市場規模對企業集團現金股利支付力度的影響僅在國有企業中在10%的水平下呈顯著正相關，而在非國有企業中，兩者的相關性并不顯著。內部資本市場效率對現金股利支付力度的影響在兩種產權性質下都是顯著的。在國有企業集團中，內部資本市場效率與企業集團現金股利支付力度在1%的水平下成顯著正相關，而在非國有企業中，兩者之間也同樣在1%的水平下呈顯著正相關。

通過分類檢驗，可以看出內部資本市場對企業集團現金股利分配的影響受到產權性質的影響，在國有企業中內部資本市場規模的影響更加顯著，而在非國有企業中內部資本市場效率的影響則相對顯著，這一結果，與前文的假設3（不同產權性質下的企業集團內部資本市場對現金股利分配的影響不同）基本一致。但是對于表6的檢驗結果：非國有企業內部資本市場規模與企業集團現金股利分配呈顯著負相關，這一點是本文沒有預料到的，可能是由于本文中民營企業樣本數據較少（只有45個）造成的。

表6 不同產權性質下，內部資本市場規模、效率與現金股利支付力度回歸結果

五、結論與建議

（一）結論本文結合前文假設以及實證分析的結果，得出以下結論：（1）內部資本市場規模與現金股利分配呈正相關。內部資本市場多元化程度越高，規模越大，企業集團越傾向于分配現金股利以及分配更多的現金股利。內部資本市場規模越大，企業面臨的融資約束相對減少，對現金的持有需求也會相對降低，因此會更加傾向于分配現金股利并在條件允許的情況加分配更多的現金股利。（2）內部資本市場效率與現金股利分配呈正相關。內部資本市場效率越高，企業集團進行內部資本配置就越及時，對于外部融資的依賴程度就會相對減少，與規模相似，內部資本市場效率越高，企業面臨的融資約束就相對會越少，企業集團就會更加傾向于分配現金股利以及分配更多的現金股利。（3）不同產權性質下的企業集團內部資本市場對現金股利分配的影響不同。由于國有企業的特殊性，其面臨的融資約束遠遠小于非國有企業，國有企業的規模也一般較大，根據回歸結果可以看出，不同產權性質下內部資本市場規模對現金股利分配的影響是相反的，而效率的影響雖然方向相同，但也有顯著和不顯著之分，因此得出上述結論。

（二）建議根據上述研究結論以及我國企業集團的發展現狀結合相現金股利分配情況，本文提出以下建議：

（1）完善相關法律制度和治理機構，保護中小股東利益。內部資本市場，是介于企業和市場之間的組織，企業集團成長的重要標志即為內部資本市場的運作情況，內部資本市場在一定程度上能夠緩解企業的融資約束。但與此同時，內部資本市場的存在也延長了企業的組織鏈條，產生了三級代理問題：控股股東與中小股東的第一級代理問題、股東與經營者的第二級代理問題以及總部管理層與分部經理的第三級代理問題。雖然我國出臺了一系列法律法規來保護投資者的利益，但是隨著經濟轉型期不斷出現的新情況、新問題，現有的法律法規已經很難適用于當下的環境，或者很難得到貫徹執行。上市公司無理由分紅比例較低或不分紅等損害中小股東利益的現象仍然存在。因此，加強投資者保護的立法和執法水平，增加大股東和管理者的違規成本，對投資于環境復雜的企業集團的中小股東的利益保護，會起到顯著的作用。企業集團復雜的內部環境，緊靠法律制度的完善來進行管理是不夠的。在集團內部的治理方面，也應考慮到三層代理關系的存在。建立有效的公司治理機制來應對可能發生的代理問題是十分必要的。除此之外，還應該針對中小股東建立利益補償責任制度，并加強和完善企業集團的外部獨立董事制度。

（2）合理優化外部融資渠道的約束，避免對內部資本的過度依賴。上市公司可選擇的融資渠道雖然很多，但大多都有嚴格的限制。發行規模、經營情況、債券利率等限制嚴重影響了上市公司融資渠道的選擇。也在一定程度上制約了債券市場的發展。在我國上市公司中，中短期債務由于其發行和獲得所要求的門檻較低，成為很多公司的選擇。因此，我國上市公司中總體顯示出中短期債務占總債務比例較高而長期債務占比較低的情況。對于內部資本市場較為發達的企業，還可以通過對內部資本的配置來緩解融資約束，而更多公司選擇的解決方式即為降低現金股利支付率或是主要靠增發、配股獲得資金。在這一方面，我國可以借鑒國外上市公司采用優先股的做法。優先股具有債券和普通股的雙重屬性，可以在拓寬融資渠道的同時，提高投資者可選擇投資對象的多樣性。

（3）建立建全企業集團的內外部監管體系，提高信息透明度。在復雜的治理環境中，監管的作用對于企業集團尤為重要。外部的監管需要政府、以及社會各方的努力，加強對企業行為的監督、有效防止企業的不合規行為，加大違規的懲罰力度等，都可以起到一定的作用。對于集團自身的監督，可以通過合理建立內審機制，降低代理成本來進行。企業集團由于其復雜的內部環境，如果沒有充分的信息披露是很難被投資者所了解的。在這方面，企業應該提供更加詳細的信息，供投資者參考。例如，借鑒H股上市公司的分部披露相求，要求A股和B股提供更加詳細的分部信息，以提高信息透明度，并在此基礎上進一步提高信息披露質量。

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（編輯 彭文喜）