上市公司融資偏好分析

馬煜芯

摘 要：根據企業融資理論，企業融資的最優順序應當是遵從先內部融資、再債務融資、最后選擇股權融資的順序來進行。但是在對我國上市公司融資偏好進行研究后發現我國上市公司融資順序與優序融資理論的順序卻正好相反，即表現出偏好外部融資和外部融資中股權融資的特點。形成這一融資特征的原因在本文中進行了一些猜測，并且對于其中的弊端與需改進之處提出了一些建議。

關鍵詞：優序融資理論；債券市場；股票市場

中圖分類號： F832.51 文獻標識碼： A 文章編號： 1673-1069（2016）32-53-2

1 我國上市公司融資現狀

1.1 融資的特點

企業的融資方式主要包括內部融資和外部融資兩種。內部融資實質上是企業內部自籌資金，主要方式是靠企業的留存收益和折舊在生產經營過程中轉化為投資的過程。外部融資來源于企業外部，一般而言，常見的方式有直接融資和間接融資兩種方式。直接融資是指那種通過股權進行融資的方式，比如公開發行股票、IPO、配股等，因此也稱為股權融資。間接融資實質上就是債務融資，主要方式是通過向銀行或其他金融機構進行貸款的方式進行，因此，這種融資方式也被稱為債務融資。根據 “優序融資理論”，內部融資來源于企業內部自然形成的現金流，這種方式由于融資成本與融資費用較低，且不存在債務與契約等控制，因此成了企業的首選方式；此外，發行低風險債券由于其信息不對稱的成本可以忽略也成了企業進行融資比較好的選擇途徑。但是，當前兩種融資方式出現困難的時候，就必須要進行高風險債券甚至發行股票的方式進行融資了。因此，從企業融資方式的優劣排序來看，應該是內部融資—債務融資—股權融資這樣的先后順序。

但是現實情況是，我國的很多上市公司的融資結構卻與上述理論相左，筆者通過考察部分上市公司發現，我國很多上市公司的主要是外部融資為主，而內部融資在融資結構中的比重非常低，外部融資比例遠高于內部融資；而在外部融資中，股權融資所占比重平均超過了50%。也就是說，大致來看，我國上市公司的融資順序依次為股權融資—短期債務融資—長期債務融資和內部融資。這種融資結構的股權融資偏好，可從近些年屢屢曝出的 “配股熱”或“增發熱”看到端倪。

1.2 融資存在的問題

1.2.1 資本使用效率不高

造成上述現象的主要原因在于我國上市公司通過股權融資的成本并不高，股本的擴張雖然從理論上講對公司的發展不利，但由于成本較低，對上市公司經營者并沒有構成過重的壓力，因此，我國的許多上市公司濫用股本來“圈錢”，不在公司最需要的時候才募集資金，由此，上市公司通過股權融資募集來的資金不能被投放在對公司長遠利益有幫助的地方，也就是說，這本分資金并沒有在促進企業發展的過程中起到應有的作用，甚至有某些情況下卻成了導致公司資金運用效率低下的狀況。

1.2.2 影響投資者的利益與長期投資積極性

過去的一段時間內。我國的股票市場一片大熱，原因無非是由于上市公司在短期內為投資者提供了一種較快獲取投機收益的可能，而投資者的強烈意愿又為上市公司帶來了一種成本較小融資方式，即股權融資；但是，如果仔細分析一下就會發現，這種融資偏好并不符合最優化的資本結構，而且，從長遠來看，也不符合投資者或股東利益最大化的要求，而且，在沒有提高資金利用率和經營結構的現狀下，上市公司從股市上募集的資金，不能用于有利于公司長遠發展的主業上，而是有很大一部分被公司的大股東無償占有，公司的盈利就會變的艱難，從而影響股票的增值甚至保值，不但影響了企業的長遠利益，也損害了廣大股民的利益和長期投資的積極性，結果是投機者增多，短期行為增多，從長遠利益來看，副作用很大。

1.2.3 不利于公司長遠健康發展

正如前文所述，正因為通過股權獲取資金的成本低且易于操作，因此，導致了我國上市公司在運用這部分資金的時候就顯得比較隨意，濫用、擱置，導致使用效率不高。濫用權益資金，將其投資于與自身主營業務不相關的方向，這不利于形成企業的核心競爭力。同時，這種融資方式與資金運用還會導致企業獲得財務杠桿好處的比例下降，使得上市公司難以真正構建起健康合理的資本結構，對公司長遠價值產生不利影響。

1.2.4 影響貨幣政策的有效性

這種選擇股權融資的偏好的存在，降低了貨幣政策在資本市場的有效性。對于上市公司來說，債務融資成本高于股權融資，使得他們對于銀行貸款融資的興趣不大；而一些不能滿足上市條件的中小企業來說，銀行對于貸款資格的嚴格審核使他們也難以得到貸款。由此，我國中央銀行降息便不能收到預期的效果，貨幣政策效果大打折扣。

2 偏好原因分析

2.1 資本結構不合理，“國有股”一股獨大

由于我國的資本結構是以國有股為主導的，因此，在上市公司中，進入公開流通領域的國有股的比重要大得多。這樣的背景下，實際上市交易的流通股由于持有人相對分散且持有權的經常轉換等原因造成了比重的偏小就不可避免，而這種比重較小的流通股是很難滿足投資人和上市流通股的巨大需求的，因此IPO與配股增發等行為便受到追捧。并且這種供小于一定程度上導致我國上市公司不需為投資者許諾利益也能吸引到大量資本，習慣于不派股利或派微利，股權籌資成本極小。這樣的實際狀況是我國上市公司普遍偏好股權融資的原因之一。

2.2 “內部人控制”問題導致股權融資偏好

“內部人控制”現象存在是選擇股權融資的偏好的有一個重要原因。一般而言，現代企業的經營模式最常見

的就是所有權與經營權（控制權）相分離，而這種相分離雖然有很多優勢，但也造成了所有者與經營者利益不一致的現狀，在這樣的狀況下，經營者為了自身的利益就會利用經營的優勢來控制公司，這就造成了“內部人控制”的現象。

一定程度上，絕大部分公司內部，都存在“代理問題”。所有權與經營權的分離導致代理人與委托人，即管理者與股東存在潛在利益上的沖突。股東期望其投資能得到高額的回報，期望股東財富最大化；對于管理者而言，公司經理可能以損害股東利益為代價而追求個人目標，最大化地控制資產數量，增加報酬，擴大公司規模，讓自己的業績看起來更光鮮。所以管理者會偏向于盡可能多地從外部圈錢，達到擴大公司規模的目的，而有利于公司長遠發展的健康的資本結構便成了他們考慮的次要因素。

2.3 股權融資成本低于債務融資成本

債務、債券融資需還本付息，與股權融資相比，債務融資雖然有稅盾效應減少成本，但是股權融資卻因不需支付股利而使得成本和風險更低，這種情況下，企業如果達不到發行公司債券的條件，就會改變融資方式，即把融資方式轉移到債務融資以外的股權融資。因此，在我國證券市場發展不均衡、企業債券融資不暢的背景下，股權融資就成了難以避免的一種選擇。

2.4 我國企業自身發展問題

我國企業相對西方企業來說，資本積累少，底子薄，盈利能力差，資產收益率較低，留存收益較少。在企業發展壯大的過程中，企業沒有足夠的資本積累，內部融資的能力因此受限，于是傾向于外部融資。

3 相關建議

3.1 調整資本結構

企業需增強企業自身實力，完善公司治理，合理化企業資產結構，規避企業發展過程中存在的風險和隱患，增加留存收益。因為內部融資不需要與投資者簽訂契約，無須支付各種費用，所受限制少，應當是首選的融資方式。因此便要提高企業的盈利能力，然后通過制定股權分配政策和利潤留存制度，積極進行內部融資。在公司良性發展的前提下，利用內部融資能夠為公司有效節約成本，獲得更長遠的利益。

3.2 完善債券市場

銀行等金融機構的利率較國外來講偏高，行政干預對此影響很大。因此應該適當減小國家對于商業銀行的干預，允許非國家投資的私有銀行也能蓬勃發展，多元化發展銀行業，促進金融機構的良性發展，對于公司的直接融資有極大的助益。隨著我國對我國資本市場的一步步努力完善，企業債券市場的發展也應隨之加強。可適當調整企業債券融資的標準，允許大量的發展良好的民營企業發行債券。

3.3 加強對股票市場的監督

加強對股票市場的監督，制定相關的正常法規，不斷完善我國證券市場信息披露制度，設置更為合理且行之有效的股市規則，從制度上對新股的發行、配股和增發的條件進行合理的規范。我國當前采用的發行股票的制度是核準制，因此仔細甄別，并提出部分建議，讓真正合乎上市標準的、有發展潛力的績優公司成為上市，而不是讓那些運營狀態尚且不夠良好或者是股權分散的公司盲目上市對于股票市場的健康良性發展便起到極為重要的作用。

3.4 企業自身完善治理

打鐵還需自身硬，完善公司治理結構、創新發展、增強核心競爭力，有助于公司長遠良性發展，獲取更多的利益，增加留存收益，不需過分依賴于外部融資。

對于公司治理中普遍會出現的“內部人控制”問題，需要建立一套有效的企業治理機制與有效的監督機制。可以通過股權的激勵機制，產生工作的內在動力，讓管理者考慮到自身利益的同時會更加關注企業的長期可持續發展。

最后也應在投資決策中三思而后行，避免投資失誤。企業在發展中往往存在多元化投資，或者說什么掙錢就想發展什么，但結果往往是一項投資失誤會產生連鎖反應，將整個企業或集團拖垮。因此企業的投資須謹慎操作，最好是聚焦主業，避免投資失誤，浪費資金。

參 考 文 獻

[1] 張暉.從優序融資理論看我國企業融資模式的選擇[J].會計之友，2006（12）：51-52.

[2] 國信證券課題組.上市公司的外部資金來源問題研究[R].上證聯合研究計劃第三期課題報告，2002.

[3] 黃貴海，宋敏.中國上市公司的資本結構[J].2002.

[4] 胡智勇.我國上市公司融資結構存在的問題及改進措施[J].山東工商學院學報，2006，20（6）：68-70.