新常態(tài)下煤電聯(lián)動β系數(shù)分析

楊子銘

[提要] 中國正處“新常態(tài)”，煤炭作為困難行業(yè)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進度備受關注。本文選取系統(tǒng)風險？茁系數(shù)，基于VAR模型，分析煤炭？茁與電力？茁間的關系。結(jié)果表明：煤炭？茁變化不是引起電力？茁變化的格蘭杰原因，僅存在從電力到煤炭的單向因果關系；電力？茁對來自煤炭？茁沖擊的響應較小，且不做出立即反應；煤炭？茁對電力行業(yè)？茁的貢獻度不大，平穩(wěn)時僅達4%；電力？茁對煤炭？茁的貢獻度較大，平穩(wěn)時達14%；煤炭？茁對電力？茁的敏感度不斷增加，但2012年后增長停滯。此結(jié)果體現(xiàn)出部分煤炭企業(yè)應對“新常態(tài)”實施煤電一體化戰(zhàn)略，但全行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚不到位，關鍵問題在于低煤價。

關鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；縱向一體化；？茁系數(shù)時變；VAR模型

中圖分類號：F223 文獻標識碼：A

原標題：從煤、電股？茁時變看新常態(tài)下煤企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

收錄日期：2016年12月12日

一、引言

中國GDP增速從2012年回落，進入了經(jīng)濟“新常態(tài)”。相應的，煤價從2012年初1，280元的峰值一路狂跌至2015年的420元。“新常態(tài)”下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)必須優(yōu)化升級，從要素與投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。煤炭行業(yè)對要素、投資依賴強，在“新常態(tài)”下尤為困難，其結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進度成為備受關注的問題。

煤電一體化是煤炭企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，其推進程度實時反映到其資產(chǎn)的系統(tǒng)風險屬性上。β系數(shù)是衡量企業(yè)股票系統(tǒng)風險屬性的重要指標，在有效市場假設條件下，煤、電β系數(shù)趨同與否理論上可以反映煤電一體化的進展。因此，量化煤炭β與電力β的關系，對于衡量結(jié)構(gòu)調(diào)整程度具有一定的意義。

在研究β時變性方面，蘇克義、趙佳仁等以煤炭行業(yè)上市公司股票為研究對象，運用資本資產(chǎn)定價模型CAPM的β值進行研究，分析煤炭股的系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險，對我國證券市場的研究和改進具有一定的指導意義；朱曉青、李興國、姜文超等采用鄒至莊間斷點檢驗法和鄒至莊預測失效檢驗法從時序穩(wěn)定性和預測穩(wěn)定性兩個角度對我國股票市場行業(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性進行檢驗，發(fā)現(xiàn)除工程建筑、機械、通信三個行業(yè)外，我國股市大部分行業(yè)？茁系數(shù)都具有時序穩(wěn)定性，而所有行業(yè)都不具有預測穩(wěn)定性，并按照時序穩(wěn)定性和預測不穩(wěn)定性由高到低的順序?qū)π袠I(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性情況進行了排序。

關于煤炭β與電力？茁關系的研究在國內(nèi)尚無。因此，本文采用最新的數(shù)據(jù)，基于回歸模型進行Chow分割點檢驗，基于VAR模型進行Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解分析，從靜態(tài)角度分析電力β變化對煤炭β的影響；基于狀態(tài)空間模型，進一步從動態(tài)角度研究電力β變化對煤炭β影響的時變效率?；趧屿o態(tài)角度的分析，以期為下階段的政策制定提供參考。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理。本文涉及兩個變量，煤炭β和電力β，二者分別由滬市上市的煤炭行業(yè)4家大型企業(yè)：中國神華、中煤能源、大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)按照市值權(quán)重加權(quán)形成的組合的β系數(shù)和滬市上市的電力行業(yè)4家大型企業(yè)：華能國際、華電能源、大唐發(fā)電、國電電力按市值加權(quán)形成的組合的β系數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)為代表。計算β系數(shù)所需的個股日收益率數(shù)據(jù)時間從2008年2月至2016年8月。為減少數(shù)據(jù)的異方差性，對日收益率取對數(shù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)終端。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗與VAR模型的建立。運用ADF單位根檢驗方法對煤炭行業(yè)股β系數(shù)mb和電力行業(yè)股β系數(shù)db進行檢驗。檢驗結(jié)果顯示，序列在1%顯著性水平下均通過檢驗，表明二者均為平穩(wěn)序列?；贏DF檢驗，分別對2008～2012年和2013～2016年兩個樣本區(qū)間建立VAR模型。模型最優(yōu)滯后階數(shù)通過比較LR、FPE、AIC、SC、HQ指標確定2階。然后，對兩樣本區(qū)間的VAR（2）進行模型穩(wěn)定性檢驗。證明VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

（三）Granger因果關系檢驗。由于兩階段樣本區(qū)間的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，對序列進行以滯后階數(shù)為2的Granger因果關系檢驗。Y_mb與Y_db分別代表煤炭板塊β系數(shù)序列和電力板塊β系數(shù)序列。由2013～2016年Granger因果關系檢驗結(jié)果可知，在10%的顯著性水平上，存在從Y_db到Y(jié)_mb的單向Granger關系，即電力β是煤炭β的弱格蘭杰原因，煤炭β不是電力β的格蘭杰原因。

Granger因果關系檢驗結(jié)果表明，2012年后我國煤炭行業(yè)系統(tǒng)風險受電力行業(yè)系統(tǒng)風險影響，但電力行業(yè)系統(tǒng)風險不受煤炭行業(yè)系統(tǒng)風險影響，說明新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實質(zhì)性響應，我國煤炭企業(yè)持有資產(chǎn)的系統(tǒng)風險屬性向電力行業(yè)靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。

（四）脈沖響應分析。基于前文建立的VAR（2）模型，對存在Granger因果關系的2013～2016年樣本區(qū)間進行脈沖響應測度。由電力β對來自煤炭β沖擊的響應結(jié)果可知，電力β對于煤炭β的沖擊在10期內(nèi)的響應在（0，0.07）之間，說明電力β受煤炭β的沖擊不大。具體而言電力β對于煤炭β的沖擊呈現(xiàn)正響應，并隨期數(shù)增加，響應收斂。當給煤炭β一個正向的沖擊后，電力β在第1期的響應值為0，第三期最大，隨后遞減，在第9期接近0。

由煤炭β對來自電力β沖擊的響應結(jié)果可知，在10期內(nèi)，煤炭β的響應在（0，1.1）之間，說明電力β的變動對煤炭β的影響程度相對較大。當給電力β一個正向沖擊后，煤炭β立即做出了響應，在第1期的響應值約為1.1，為最大值。隨后在第2、第3、第4期呈正向波動，分別為0.06、0.08、0.02，隨后穩(wěn)定下降，并于第10期左右穩(wěn)定的趨于0。

綜上，就響應速度來看，煤炭β對電力β的擾動立即做出了較強響應，而電力β對煤炭β擾動的響應值在第1期為0；就響應函數(shù)值來看，電力β的脈沖響應函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應值在（0，0.11）之間。說明了電力β對煤炭β的影響大于煤炭β對電力β的影響，表明煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資。而電力行業(yè)依舊保持著自身原有系統(tǒng)風險屬性，未向煤炭行業(yè)投資。

（五）方差分解分析?；赩AR（2）模型，分別對電力β和煤炭β進行方差分解，以分析其相互貢獻度。由電力β的方差分解結(jié)果可知，第1期電力β完全受自身的影響，煤炭β無貢獻。隨后煤炭β對電力β的貢獻度漸增，第5期趨平，貢獻度達4%。由煤炭β的方差分解結(jié)果可知，第1期煤炭β對自身的貢獻度較大，但電力β對煤炭β的方差貢獻已十分明顯。平穩(wěn)升至第三期達到峰值，貢獻度為14%；第3期煤炭β對自身的方差貢獻最小，隨后平穩(wěn)為86%。

綜上可知，電力β時變性主要源于自身貢獻，煤炭β的時變性對電力β時變性具有較小影響；電力β對煤炭β具有較強作用。由此可見，電力β穩(wěn)定，且煤炭行業(yè)產(chǎn)生影響，此優(yōu)勢使煤炭行業(yè)有更強的向前縱向一體化渴望。

三、討論

綜合以上結(jié)論可知，煤炭β變化不是電力β變化的原因，煤炭β對電力β的沖擊效應和貢獻度不大。2008～2011年間，煤炭β對電力β的敏感度快速上升，這體現(xiàn)出我國煤炭企業(yè)有縱向一體化戰(zhàn)略調(diào)整的愿望與市場洞察力，且在高煤價時代取得了進展。

以行業(yè)市值權(quán)重最高的中國神華為例，2005年2月北京國華電力有限責任公司部分資產(chǎn)注入神華。2007年10月中國神華上市，成為煤炭行業(yè)最大權(quán)重股，自此煤炭行業(yè)β急劇向電力行業(yè)靠攏。2012年8月，神華受讓國家電網(wǎng)公司的全資子公司國網(wǎng)能源的100%股權(quán)。這解釋了2008年至2012年煤炭β對電力β敏感度的顯著提高。但從2012年至2016年，煤炭β對電力β的敏感度止步不前，這既有低煤價嚴重損害煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型投資能力的原因，也有內(nèi)需不足導致電力行業(yè)相對產(chǎn)能過剩無法新增投資的原因。

首先，在煤炭價格與煤炭企業(yè)盈利能力方面。煤價從2008年初的每噸680元僅用8個月攀升到950元。隨后2009年徘徊在600～800元區(qū)間，2010年重返900元以上，至2012年初達到峰值1，280元。隨后煤價一路狂跌至2015年的420元。煤企利潤也大幅下滑。神華2013年營業(yè)利潤為701億元，2015年腰斬為320億元。中煤2013年營業(yè)利潤為58億元，2015年為27億元。虧損企業(yè)得不到銀行、證券市場的金融支持，靠新增投資完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成了虛妄。

其次，在電力需求方面。我國火力發(fā)電量從2013年4，008億千瓦時，下降到2015年3，856億千瓦時。這與之前大幅上漲相比，電力市場明顯萎縮。在產(chǎn)能過剩情況下，通過新建電廠完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不可能。

上述兩個方面原因，使得煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏經(jīng)歷了由快至停的過程。但長期來看，未來煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏的空間仍然很大。首先，隨著特高壓電網(wǎng)的更大范圍鋪開，東部地區(qū)純火力電廠的發(fā)展受到限制，坑口電廠的成本優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)；其次，電力長期具有需求彈性，隨著電力市場化改革的推進，電價進一步降低，某些如高電價時代成本過高的產(chǎn)業(yè)，如電動汽車，將分得巨大改革紅利實現(xiàn)迅猛發(fā)展。這為煤炭企業(yè)投資新電廠帶來了新增需求；再次，經(jīng)歷行業(yè)低谷期，幸存的煤炭企業(yè)可以甩掉冗員和劣質(zhì)資產(chǎn)，這保證了未來煤價反彈后煤企的投資能力。

四、結(jié)論及政策建議

本文運用模型分析數(shù)據(jù)得到結(jié)果如下：（1）煤炭β與電力β的關系在2012年末、2013年初發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2013年前煤炭和電力β系數(shù)為負相關，之后為正相關；（2）2012年后我國煤炭β受電力β影響，但電力β不受煤炭β影響。說明煤企資產(chǎn)β向電力靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。也說明在股市投資者看來新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實質(zhì)性響應；（3）就響應速度來看，煤炭β對電力β的擾動立即做出了較強響應，而電力β對煤炭β擾動的響應值在第1期為0。就響應函數(shù)值來看，電力β的脈沖響應函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應值在（0，0.11）之間。說明電力β的變動對煤炭β的影響更大，煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資，而電力行業(yè)相對保持不變；（4）煤炭β對電力β的敏感度從2008年逐步上升，至2011年初達到峰值。2011年初至2012年底年彈性系數(shù)發(fā)展較為平穩(wěn)。從2013年初至2016年8月，彈性系數(shù)穩(wěn)中有降。煤炭β對電力β的敏感度急速上升后停滯，反映2012年后煤價急跌，煤企盈利變差，單純依靠自身投資能力無法支持向前縱向一體化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

綜上可知，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整前，部分企業(yè)已調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，但由于整體經(jīng)濟環(huán)境劇變，多數(shù)煤企無法轉(zhuǎn)型。提出如下建議：

（一）向后縱向一體化戰(zhàn)略。電企應扮演收購者角色向后縱向一體化，收購估值較低的煤企。政府解決好收購后的社會問題。金融機構(gòu)為電企融資提供便利。仿效神華國能模式，以受讓方式重組煤電產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。

（二）電力市場化改革。電力市場化將改變電價的成本定價方法，煤電價差波動將提高，電企為對沖燃燒價差風險而收購煤企。且改革帶來電價降低使因耗電高制約的行業(yè)得以發(fā)展，增加電力需求，為煤企投資新建電廠創(chuàng)造了需求。

（三）加快特高壓電網(wǎng)建設。特高壓電網(wǎng)解決了遠距離輸電的問題，使煤炭遠距離運輸變得不經(jīng)濟。新建的坑口電廠將有更多的競爭優(yōu)勢。

主要參考文獻：

[1]蘇克義，鄭佳仁，陳燕萍.CAPM對我國煤炭股β值的分析[J].商場現(xiàn)代化，2012.8.

[2]朱曉青，李興國，姜文超.我國股市β穩(wěn)定性的實證分析[J].時代金融，2007.12.

[3]C.A.Sims.Macroeconomics and Reality[J].Econometrica，1980.48.1.