貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的影響

郭仕福

[摘要]本文使用2008-2015年季度數據，采用房地產價格增長率/實際GDP增長率作為測度我國房地產價格泡沫的指標。并構建VAR模型研究貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的影響。實證研究結果表明：在貨幣政策中，貨幣供應量M2會對房地產價格泡沫產生顯著正向影響，而利率對房地產價格泡沫的影響并不顯著；在財政政策中，地方政府的財政支出具有資本化傾向，但財政支出增加僅能帶來房地產市場的暫時繁榮，土地價格增加對房地產價格泡沫具有明顯的促進作用。本文還針對實證研究結果提出相關政策建議。

[關鍵詞]房地產價格泡沫；貨幣政策；財政政策

一、引言

房地產行業是資金密集型產業，其自身具有投資和消費的雙重屬性，具有明顯的投機特征，一旦社會資金過度集中就會引發房地產價格泡沫的產生。從歷史經驗來看，房地產市場蘊含巨大風險。房地產價格泡沫的破裂對經濟社會帶來巨大損害，甚至引發金融危機，如20世紀70年代的日本泡沫經濟、90年代的東南亞經濟危機以及2007年美國次貸危機就是典型例證。自我國1998年住房市場貨幣化改革以來。房地產市場發展迅猛，全國商品房的平均銷售價格由1999年的2 053.00元/平方米增加到2015年6月的6 815.90元/平方米。快速增長的房地產價格引起社會各界的廣泛關注。

然而與理論相悖，十多年來中央政府多次通過提高法定存款準備金率與基準利率的貨幣政策對房地產市場進行調控。但房地產價格依然居高不下。有學者認為，在我國財政分權體制以及政府官員的績效考核體制下，地方政府的財政政策，尤其是土地財政是影響房地產價格泡沫的重要因素。那么，貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的影響到底有多大？搞清楚這些問題有利于從宏觀政策或制度層面入手。平抑房地產價格波動，進而避免房地產價格泡沫對經濟發展各個層面的沖擊。當前文獻大多側重研究貨幣政策或土地財政政策單方面對房地產價格的影響。鮮有文獻將二者納入統一框架進行研究。

本文首先對貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的影響進行理論分析并提出研究假設。選擇房地產價格增長率/實際GDP增長率來測度房地產價格泡沫，構建模型并進行實證結果分析，進而提出相關政策建議。

二、貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫影響的理論分析與研究假設

1.貨幣政策對房地產價格泡沫的作用機制

貨幣政策是調控房地產市場的主要手段。房地產業的發展速度與貨幣政策關系密切，寬松的貨幣政策會刺激房地產市場的投資和消費，帶動房地產價格上漲，促進房地產市場繁榮，甚至引起房地產價格脫離基本面快速上漲產生泡沫：緊縮的貨幣政策會抑制房地產價格上漲，導致房地產價格泡沫破裂。

貨幣政策主要包括兩個層面的內容：貨幣供應的數量和資金使用價格（利率水平），央行主要通過調整法定存款準備金率來操控貨幣供應量進而影響房地產價格水平；在市場化程度較高的國家利率水平主要由市場決定。而在我國，存貸款利率并不是由市場自發調整，而是受政府行政控制，銀行同業拆借利率是我國貨幣市場的基準利率，政府主要通過在銀行間市場買賣債券、回購、發行央行票據等行為干預銀行同業拆借利率。

假設1：貨幣供應量對房地產價格泡沫的影響是正向的，貨幣供應量增加會引起房地產價格泡沫膨脹。反之亦反。

假設2：利率水平對房地產價格泡沫的影響是負向的，利率水平增加會導致資金借貸成本增加，進而引起房地產價格泡沫減小，反之亦反。

2.財政政策對房地產價格泡沫的作用機制

在西方國家基本不存在財政政策對房地產價格泡沫的影響問題，由于城鎮化率較高，政府在基礎設施建設方面的投資有限，加之財政支出體制較為健全，財政資金進入房地產市場的可能性很小。而在我國，由于城鎮化率較低，且地方政府肩負發展經濟的職能，財政政策尤其是土地財政政策是影響房地產價格泡沫的主要因素。

1994年我國實行分稅制改革，此舉將大量財權收歸中央，卻繼續將大量事權留給地方政府，形成了“財權上收”與“事權下放”的非對稱財政體制。然而與財政分權相對立的是，我國政治體制是中央集權的，地方官員不是由基層選舉而是由上級任命的。上級政府以經濟增長為主要指標決定下級政府官員的升遷，形成了地方政府之間為追求政績而競相追求GDP增長的政治激勵。因此，分稅制改革所造成的地方政府財權與事權的不匹配以及以經濟增長為主政治體制導致了地方政府行為的變異，政府職能是經濟建設而不是提供民生性公共產品。在這樣的制度背景下，地方政府的財政支出結構偏重于基礎設施建設是短時間內增加財政收入、做大GDP的有效手段。蹤家峰等以及范劍勇和莫家偉的實證研究結果均表明我國地方政府的財政支出偏重于基礎設施建設。具有資本化傾向，地方政府的財政支出對房地產價格泡沫具有顯著的促進作用。

假設3：地方政府的財政支出對房地產價格泡沫的影響是正向的，財政支出增加導致房地產價格泡沫膨脹，反之亦反。

1994年分稅制改革后，地方政府在財權與事權不對等的制度背景下，土地財政應運而生。土地財政是對當前地方政府在面臨財政困境時利用土地換取財政收入的一種比喻。2010-2014年我國地方政府的國有土地使用權出讓收入逐年增加，年復合增長率為16.91%，已成為地方政府財政收入的主要來源。由于地方政府壟斷土地供給市場，在利益的推動下，地方政府不斷提高土地出讓價格使其遠高于合理水平。2004-2014年我國房地產開發企業購置土地的平均價格由726.05元/平方米上漲到3 001.49元/平方米。年復合增長率為15.25%；在土地拍賣過程中，地方政府官員的權利尋租行為使開發商實際支付的地價遠高于拍賣價格，從而增加房產開發成本，而開發商將相應成本轉嫁給購房者，使房地產價格隨之攀升。周彬和杜兩省、Du等、潘愛民和韓正龍以及宮汝凱的實證分析結果均表明土地財政對房地產價格上漲具有明顯的助推作用。呂煒和劉晨暉認為土地財政是房地產價格泡沫產生的重要原因。

假設4：土地財政政策對房地產價格泡沫具有顯著影響。擴張的土地財政政策將促使房地產價格泡沫膨脹，反之亦反。

三、房地產價格泡沫的測度

1.房地產價格泡沫的測度方法

現有的房地產價格泡沫的檢驗與測度方法主要包括指標法、統計與計量分析法和理論價格法三類。

指標法是通過構建某個或某些房地產價格泡沫的指標并與國際公認警戒線相比較，進而判斷房地產價格泡沫程度的方法。測度房地產價格泡沫的指標包括房價收入比、房地產價格增長率/實際GDP增長率、房地產開發投資額/固定資產投資額、房屋空置率、租售比等指標。指標法由于具有直觀、準確等特性獲得學者的廣泛歡迎，如Case和Shiller、呂江林以及李澤明等均采用單指標法計算我國或某些地區的房地產價格泡沫水平。

統計與計量分析法是通過單位根與協整檢驗、HP濾波分析等數理分析方法來判別房地產價格泡沫問題。Diba和Grossmantl5j與Chan等提出了用單整與協整技術來檢驗資產泡沫存在與否的思想，該思想一經提出便得到國內外學者在研究房地產價格泡沫方面的廣泛應用。如國外學者Mikhed和Zemik采用協整方法檢驗美國各州的房地產價格與居民收入之問的關系：國內學者曾五一和李想以及潘愛民等均采用這種方法研究房地產價格泡沫問題。

理論價格法是通過構建理論模型計算出房地產理論價格，并與實際價格相比較，進而測算出房地產價格泡沫的方法。采用理論價格法計算房地產價格泡沫的思路主要有兩種：一種是構建房地產價格均衡模型計算房地產價格的基礎價格。通過房地產的基礎價格與實際成交價格的比較來測算房地產價格泡沫，如呂煒和劉晨暉。另一種是利用現值公式推算出基本房地產價格，然后將基本房地產價格與實際房地產價格進行比較來測算房地產價格泡沫，Black等開發了基于現值方法的房地產基礎價格計算公式，而后中國學者便采用這種方法對我國房地產價格泡沫問題進行大量研究，如王維等。

相比較而言，用指標法測算我國房地產價格泡沫更加可行，原因有三：第一，對于統計與計量分析法而言，采用單位根與協整檢驗只能定性地測算出房地產價格泡沫存在與否，而無法定量估算出房地產價格泡沫的大小及變動趨勢：采用HP濾波方法測算出的長期均衡價格不等于房地產市場中不存在投機行為的基礎價格，因為HP濾波方法分離出來的短期波動項有可能是負的。而房地產價格泡沫是非負的。第二，對于理論價格法而言，關于構建房地產價格均衡模型計算房地產價格的基礎價格，由于我國房地產市場起步較晚，尚處于初步發展階段，因而借鑒國外的理論模型計算我國房地產基礎價格的適用性有限：對于利用現值公式估算基本房地產價格的方法，由于我國處于經濟體制及產業結構的轉型和優化調整階段，導致模型中未來現金流及貼現率難以準確把握。第三，與統計量分析法和理論價格法相比較而言，指標法的優勢便可顯現，采用指標法測度的房地產價格泡沫不僅直觀而且易于測算。

2.我國房地產價格泡沫

本文采用房地產價格增長率/實際GDP增長率（HP）指標來測度我國房地產價格泡沫，該指標是房地產價格增速相對實體經濟增速快慢的動態指標，代表虛擬經濟偏離實體經濟的程度。若某一區域或國家的房地產價格增長率/實際GDP增長率在1-2之間，說明處于泡沫預警階段，大于2，則說明處于房地產價格虛漲泡沫顯現階段。

本文計算了2008年第4季度至2015年第4季度房地產價格增長率/實際GDP增長率的變動情況，并采用Hodrick-Prescott Filter方法提取出其趨勢項，如圖1所示。從圖1可以看出，房地產價格泡沫的周期性很強，季節性特征明顯，各年第1季度的房地產價格增長率/實際GDP增長率遠大于2，而后在第2、3、4季度該值震蕩減小；剔除周期性因素后，從趨勢項中可以看出房地產價格泡沫是有所減小的。從2010年第2季度開始房地產價格增長率/實際GDP增長率的趨勢項的值小于2，自2012年第2季度趨勢項的值小于1。

由模型參數的估計結果可以看出：第一，在房地產價格泡沫lnHP方程中，滯后1期的房地產價格對當期房地產價格存在正向影響，平均而言。滯后1期的房地產價格每增長1%將帶動當期房地產價格增長0.25%。說明房地產市場中的參與者存在一定程度的適應性預期；貨幣供應量M2對房地產價格的影響也是正向的。滯后1期的貨幣供應量每增長1%將帶動當期房地產價格增長0.21%，說明在我國貨幣供應量增多會有很大一部分流向房地產市場，助推房地產價格上漲；利率對房地產價格的影響是負向的，滯后1期的銀行間同業拆借利率R每增加1個百分點將導致房地產價格下降0.21%：地方財政支出對房地產價格的影響是正向的，地方財政支出每增加1%將帶動房地產價格上漲0.11%，進一步為我國地方財政支出的資本化傾向提供了證據。說明地方財政支出結構偏重于基礎設施建設投資；土地價格變動會帶來房地產價格的同向波動、滯后1期的土地價格每增加1%帶動當期房地產價格上漲0.01%。第二，在貨幣供應量lnM2方程中，房地產價格對貨幣供應量的影響是正向的，滯后1期房地產價格上漲1%將帶動當期貨幣供應量M2增加0.09%，這主要源于房地產的抵押效應，由于房地產是主要的抵押品，房地產價格上漲導致抵押品價值增加，使借款者能夠獲得更多的銀行貸款，從而衍生出更多的貨幣供給。第三，在銀行同業拆借利率R的方程中，房地產價格泡沫對銀行同業拆借利率的影響是正向的，滯后1期的房地產價格泡沫每增長1%將帶動銀行同業拆借的加權平均利率增加18.43%，由于房地產價格泡沫增大意味著房地產投資收益的增加，投資者對銀行的信貸資金需求增加，進而導致銀行的資金面從緊，進一步導致銀行間同業拆借利率增大。第四，在地方財政支出InCZZC方程中，房地產價格泡沫對地方財政支出的影響也是正向的，滯后1期的房地產價格泡沫每增長1%將帶動地方財政支出增加0.13%，這是因為地方政府的財政收支對房地產市場的依賴性較強，房地產市場的繁榮發展不僅能夠直接增加地方政府的營業稅、印花稅等稅收收人，同時能夠帶動水泥、鋼鐵等眾多關聯行業的發展進而間接增加地方政府的稅收收入，在“量人為出”原則下，地方政府的財政支出規模相應增大。第五，在土地價格lnTDP方程中，房地產價格泡沫對土地價格的影響是負向的，滯后1期的房地產價格每增加1%將導致土地價格增速減小0.42%，這一現象主要源于我國土地資源由政府行政壟斷管理、市場化程度較弱所致。

3.脈沖響應函數

從圖3（圖3-圖7圖例相同）中可以看出，第一，當在本期給定房地產價格一個正向沖擊后，房地產價格會在第1期和第2期持續增長，從第3期開始房地產價格的增長效果不明顯，說明房地產價格受到外部沖擊后會引起自身價格約有半年時間的短暫增加。第二，給定貨幣供應量的一個正向沖擊，房地產價格增速在第2期達到最高點，而后逐漸減小趨于穩定，這說明貨幣供應量在受到外部沖擊時，會經市場傳遞給房地產行業，造成房地產價格的同向波動，具有顯著的促進作用和較長的持續效應。第三，給定利率一個正向沖擊，房地產價格變動幅度較小，說明房地產價格對利率的外部沖擊并不敏感。第四，給定財政支出的一個正向沖擊，房地產價格增速會在第2期達到最高，從第4期開始房地產價格增速的波動并不明顯，說明財政支出沖擊會引起房地產價格增速在1年內進行同向波動，但長期效果并不明顯。第五，給定土地價格一個正向沖擊，房地產價格增速在前6期逐漸增加，從第7期開始趨于平穩。說明土地價格沖擊會引起房地產價格的同向波動，具有顯著的促進作用和較長的持續效應。

由圖4可知，在當期給定房地產價格一個正向沖擊引起貨幣供應量增速在第1期較大幅度的同向波動，從第2期開始波動幅度由正轉負，到第5期貨幣供應量增速的變動幅度并不明顯。由圖5可知，房地產價格增速的正向沖擊會在第1期為銀行間同業拆借利率造成負向沖擊，從第2期開始沖擊由負轉正，到第5期銀行間同業拆借利率的變動并不明顯。由圖6可知。房地產價格增速的一個正向沖擊會在前2期引起地方政府財政支出增速的上下波動，從第3期開始地方政府財政支出增速的波動趨于零。由圖7可知，房地產價格增速的正向沖擊引起土地價格增速的反向波動，持續時間較長但幅度較小。綜上，房地產價格增速的外部沖擊會引起貨幣供應量、銀行同業拆借利率、地方政府財政支出在短期內上下波動，而長期效果并不明顯；房地產價格增速的沖擊引起土地價格增速的方向小幅波動，進一步印證了我國土地市場由政府行政壟斷經營而脫離市場一般規律造成資源配置低效的事實。

4.方差分解

VAR模型中各變量的方差分解情況表明。第一，房地產價格自身的貢獻率較大為57.84%：貨幣供應量和土地價格對房地產價格的貢獻率不斷增加，在第40期分別達到22.24%和17.28%；利率和財政政策對房地產價格的貢獻率較小，僅為0.76%和1.88%。第二，房地產價格對貨幣供應量的貢獻率較小僅為1%左右，房地產價格對銀行同業拆借利率的貢獻率為21.47%，房地產價格對地方財政支出的貢獻率較小為1.25%，房地產價格對土地價格的貢獻率為6.80%。

5.貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的動態影響

InHP關于lnM2（-1）的系數為0.21，且lnM2的外部沖擊會引起lnHP持久穩定的同向波動，對lnHP的貢獻率在22%以上，充分說明貨幣供應量對房地產價格泡沫具有明顯的促進作用，貨幣供應量增加會引起房地產價格泡沫增加，反之亦反，假設1得到驗證。

盡管lnHP關于R（-1）的系數為-0.21，但R的外部沖擊僅引起lnHP暫時性的小幅波動，對InHP的貢獻率較小為0.76%，說明我國房地產價格對利率的反應并不敏感，假設2沒有得到驗證，白俊和孟慶璽以及劉晨暉和陳長石也得出了相同的研究結論。本文認為利率政策對房地產市場的調控失靈可能源于地方政府的行政干預。當貨幣當局為抑制資產價格泡沫而提升利率水平時，企業資金使用成本上升而不得不減少投資，地方經濟增速放緩，地方政府為保障經濟的持續增長具有強烈的干預動機，地方政府會通過地方融資平臺將自身控制的土地、礦產、稅收等資源做抵押獲得銀行信貸資金，進行經濟建設，推高房地產價格，進而“搞活”經濟以及獲取更高的土地出讓收人。因此，在現有體制下中央政府試圖通過調整利率來調控房地產價格的政策手段收效甚微。

lnHP關于InCZZC（-1）的系數為0.11，lnCZZC的外部沖擊會引起lnHP短期內的同向波動，說明我國地方財政支出增加能夠帶動房地產價格上漲，存在一定的資本化傾向，假設3得到驗證。但是lnCZZC的沖擊對lnHP的長期效果并不明顯且貢獻率較小僅為1.88%，因而地方政府側重于基礎設施建設的財政支出結構只能帶來房地產市場的瞬時繁榮，長期效果并不明顯，同時還會引起重復建設、產能過剩等資源浪費現象。

lnHP關于lnTDP的系數為0.01。lnTDP的外部沖擊會引起lnTDP的同向波動且具有較長的持續效應，對lnHP的貢獻率達17.28%，充分說明土地價格對房地產價格泡沫具有明顯的促進作用，土地價格增加會引起房地產價格泡沫膨脹，假設4得到驗證。由于土地價格上漲不僅能夠增加政府的土地出讓收入同時能夠帶動房地產市場繁榮，因而地方政府有激勵大搞土地財政，提高土地價格。

五、結論與政策建議

本文采用房地產價格增長率/實際GDP增長率作為測度我國房地產價格泡沫的指標，并構建VAR模型研究貨幣政策與財政政策對房地產價格泡沫的影響，實證研究結果表明：在貨幣政策中。貨幣供應量M2會對房地產價格泡沫產生顯著正向影響，而利率對房地產價格泡沫的影響并不顯著；在財政政策中，地方政府的財政支出具有資本化傾向，但財政支出增加僅能帶來房地產市場的暫時繁榮，土地價格增加對房地產價格泡沫具有明顯的促進作用。

本文的研究結果表明，在現行的財稅體制與地方政府官員的績效考核體制下。地方政府成為助推房地產價格泡沫的主要動力。因此，本文認為相關改進建議主要有以下兩點：第一，在現有的分權體制下，對地方政府官員建立科學的政績考核體制，引入“綠色GDP”、就業、人力資本投資等關乎民生和社會福利的指標。同時，進行稅收制度改革，合理劃分稅收收入在地方政府和中央政府之間的留存比例，平衡地方政府的財權與事權。第二，廢除現有的分權模式，實行政治分權，建立自下而上的政治管理體制，地方政府官員不能由上級政府任命，而是由本地居民選舉產生，發揮“用手投票”的作用。同時，進行戶籍制度與土地制度改革，確保居民的自由遷徙，使“用腳投票”機制發揮作用，這樣地方政府之間才能夠形成良性競爭，避免重復投資與產能過剩等資源浪費現象。

此外，我國應采取宏觀審慎政策與貨幣政策相結合的方法調控房地產價格泡沫。依據審慎原則控制抵押貸款中房地產的抵押率，在房地產市場過熱時，通過降低貸款成數等金融專業技術手段有效抑制房地產價格的過快上漲，這種方法的政策執行成本更低且更容易進行監管與調控。