股權集中度與公司業績

劉淑蓮　朱明園　李濟含

[摘要]從國有企業分類角度研究第一大股東持股比例與公司業績的關系。以2009-2014年滬深A股上市公司為研究對象，采用OLS與固定效應回歸模型，在充分考慮股權結構內生性的情況下，得到以下結論：在功能類國有企業中公司業績與第一大股東持股比例顯著正相關，與股權制衡不存在明顯關系；在公益類國有企業中公司業績與第一大股東持股比例呈u型關系，與股權制衡不存在明顯關系；在競爭類國有企業中公司業績與第一大股東持股比例不存在明顯關系，但卻與股權制衡顯著正相關。研究結論為國有企業分類改革提供了理論支持并豐富了股權集中度對公司業績影響的相關研究。

[關鍵詞]國有企業；股權集中度；公司業績；股東持股比例

一、引言

國有企業改革是貫穿中國改革開放的主線，也是中國經濟體制改革的主線。國有企業改革先后經歷了放權階段（1978-1984年）、權利分離階段（1985-1992年）、現代化階段（1993-2002年）、股份制階段（2003-2013年）以及混合所有制改革階段（2013年至今）。為了進一步推進國有企業全面深化改革，2015年9月13日國有資產管理委員會頒布《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》（簡稱《指導意見》）。《指導意見》要求將國有企業分為商業類和公益類，其中，商業類中主要包括主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的企業與處于競爭行業和領域的企業兩個子類。《指導意見》同時要求各類國有企業根據其定位功能，調整國有股權比例，形成良好的公司治理機制。

為了充分認識中國上市公司的股權集中狀況，本文對2003-2014年上市公司進行了統計分析，對比了國有上市公司和非國有上市公司股權集中度的差異。研究發現中國上市公司第一大股東持股比例均值從2003年的42.89%降到了2014年的35.69%，股權分置改革明顯降低了第一大股東持股比例，之后幾年的持股比例較為穩定。在對比國有和非國有企業后可以發現，國有企業中第一大股東持股比例均值高于非國有企業，在統計了前三大股東以及前十大股東后均發現這種現象。也就是說，相比于非國有企業，國有企業的股權更為集中。

在對比分析了2005年和2014年中國國有上市公司分行業統計的股權集中情況后，可以發現在不同行業中股權集中情況存在很大差異，而且變化趨勢也不近相同。這種現狀為中國國有企業分類改革、在不同類別區分調整國有股權比重提供了現實依據。

股權結構決定了公司所有權的配置，進行影響公司治理決策，最終影響公司業績。在我國國有企業中，第一大股東持股比例較高，因此，第一大股東的存在與決策行為將會對公司業績產生影響。Shleifer和Vishny研究發現大股東的存在有利于公司業績的提升，進而提高公司價值。Jensen和Mecking認為股權集中度與股東財富（市場價值與賬面價值的比值）、公司績效（總資產收益率）存在正相關關系。鑒于國有產權的特殊性，結合《指導意見》對國有企業的不同分類，探究第一大股東持股比例如何對公司業績產生影響，是當前國有企業深化改革面臨的首要問題。

二、文獻回顧與假設提出

股權結構的設置是現代公司治理中的核心問題。股權結構決定了公司剩余控制權與剩余收益索取權的分布狀況，進而影響股東在公司治理過程中的行為偏好，并通過公司治理機制作用于管理層的投資經營決策，最終影響公司的經營業績。

國內外學者對股權結構與公司業績之間的關系進行了大量的實證研究，但是并未達成一致結論。Demsetz和Villalonga以及朱武祥和宋勇等研究認為股權集中度與公司業績之間并不存在顯著的相關關系。Shleifer和Vishny、徐曉東和陳小悅以及徐莉萍等等研究發現股權集中度與公司業績顯著正相關。Lehmann和Weigand以及高明華和楊靜認為股權集中將會抑制公司業績。孫永祥和黃祖輝、杜瑩和劉立國以及李維安和李漢軍等研究發現第一大股東的持股比例和公司業績之間存在倒u型的關系。但是白重恩等認為第一大股東持股比例與公司價值呈U型關系。

陳志遠和梁彤纓認為上述研究結論之所以差距甚大甚至相反的原因還可以歸結為單純的總樣本分析掩蓋了股權結構與經營業績之間的行業差異性，因而將總體樣本區分為更小的子樣本進行分析研究是有必要。陳曉和江東通過對不同行業競爭程度的公司進行研究，發現只有在競爭性很強的行業中國有股比例與公司業績負相關，流通股比例和法人股比例均與上市公司業績正相關，而在壟斷性行業和公用事業行業中卻不成立。李善民和葉會研究了不同要素密集產業上市公司中股權結構對公司業績的影響，發現在資本密集產業、勞動密集產業、技術密集產業中股權結構與公司業績的關系存在顯著差異。

綜上，已有學者的研究主要是通過區分股權性質以及按照行業競爭性或是產業特征等劃分子樣本，來研究股權結構與公司業績存在不同的關系。本文認為已有的關于劃分企業類別的標準忽略了企業功能這一重要參照物，在不同功能的企業尤其是國有企業中，其經營目標存在很大差異，政府作為國有企業的最大股東，對不同功能的國有企業的控制權也存在差異。因而關于中國國有企業股權特征是否具有獨特的規律，國內外的研究結論能否適用于國有企業，以及不同功能的國有企業中國有股比重與公司業績的關系是否存在差異，還需要進一步的驗證。本文在考慮股權結構與公司業績內生性的基礎上，檢驗總體樣本股權集中度與公司業績的相關性，著重考察了國有企業按照功能分類后不同類型國有企業中第一大股東持股比例與公司業績之間的相關關系，為國有企業分類改革、調整國有股權比重提供建議。

目前，中國上市公司仍然存在“一股獨大”現象，第一大股東往往在公司中享有控制權，能夠保持對公司經營和投資等方面的決策權。此時，控股股東的持股比例越高，通過“利益輸送”等掏空手段減損公司價值所帶來的邊際成本也變高，相反通過潛心經營等方式以提升公司業績所帶來的邊際報酬會愈高。基于理性經濟人假設，第一大股東有動機去監督和指導公司經理層努力提高公司經營業績，以獲得盡可能多的回報。因此，第一大股東持股比例越高，對公司業績的正向激勵效應越強。

然而在不同終極控制人性質的企業中，控股股東享有的經營收益存在差異。在國有企業中第一大股東即為各級政府部門，在企業中會派出自然人代表代為履行第一大股東的職權。該代理人具有雙重身份，既是政府官員又是國有企業的經理人。他會為了政治仕途的晉升監督經理層，努力完成下達的各種經營目標。Shleifer和Vishny認為，因國有產權并不屬于個人，代理人并不直接分享投資決策帶來的財富效應，即僅享有控制權而不是現金流權，在完成既有經營目標之后，國有股東代理人缺乏進一步占用私人時間、耗費個人精力為企業經營業績嘔心瀝血的源動力，從而使代理人能夠利用政府在產權上的超弱控制，形成事實上的內部人控制。此時，代理人轉移公司資源以獲取私有收益，進而賺取最大私人利益，因此難以實現國有資本的再增值。

相反，在非國有企業中，其產權屬于個人或家族。第一大股東在公司中占有的股權比重越高，所分享的控制權收益越高，所享受的資本增值帶來的益處越多。第一大股東持股比例越高，越容易介入公司的經營決策，降低與管理層之間的信息不對稱程度，從而更能有效監督管理層的決策行為，避免在股權分散情況下由于“搭便車”引起的監督不力現象。根據以上分析。本文提出第一個假設：

H1：第一大股東持股比例對公司業績有顯著的正向激勵作用，而且在非國有企業中這種激勵效應優于國有企業。

Kang和sorensen提出公司治理的權變理論，認為不同類型的股東對公司的影響力取決于具體的行業特征，如行業的透明度、穩定性以及在生命周期中所處的位置等因素。Defond和Park發現行業競爭性有助于提高相對業績的評價作用，進而可以識別不稱職CEO的能力。陳曉和江東選用了競爭性差異明顯的三類行業，研究了股權集中度與公司業績的關系，驗證了中國上市公司業績中行業因素的存在。陳遠志和梁彤纓也同樣證實了股權結構與公司績效的相關性受到行業特征因素的顯著影響。吳國鼎和葉揚認為與重資產行業相比，輕資產行業中的企業的第一大股東持股比例越低，企業的業績越好。綜上，行業因素會對股權結構與公司業績間的相關關系產生影響。

功能類國有企業包括政府投融資平臺或國有投資運營公司以及重要資源開發、重大基礎設施建設領域的企業，承擔政府在不同階段賦予的專項任務和重大項目，如保障性住房建設投資中心。這類企業的顯著特點是行業競爭弱，固定資產投資比重高、資產專用性強、進入門檻高、資源分布地域廣、運營成本高、規模經濟效應強而且提供的產品具有一定的壟斷性。在功能類國有企業中，控制權越集中，越能夠得到國家和政府的支持，越有利于企業的資源整合，有效利用前期的資本投入，減少資源浪費，進而發揮規模效應，以獲得較高的投資回報。

公益類國有企業提供公共產品和服務保證城市運行，包括城市供水供氣、公交、市政建設等國有企業。公益類與功能類國有企業有許多相似之處，但是其作用更側重保障民生。從公益類國有企業所提供的產品來看，如水、電、教育等，這類產品既應當保持一定的壟斷性同時又不能缺乏競爭性。當這類企業第一大股東比例維持在相對較低水平時，第一大股東在公司經營決策中的話語權相對較弱，迫于其他股東壓力，將致力于監督經理層努力提高產品質量，改善服務，進一步提升公司績效。但是，當第一大股東持股比例相對較高、甚至絕對控制公司時，公司與政府的政治關系越為緊密，股東利益與公司利益更加趨同，進而減少與政府的談判成本，更容易發揮規模經濟作用，更能有效提高公司業績。

競爭類國有企業則以市場為導向，追求利潤最大化。這類國有企業中，國家政策鼓勵自由競爭，鼓勵社會資本參與改制重組和重大項目建設。從該類企業提供的產品或服務來看，在市場上應當具有一定的產品競爭力。在市場經濟原則的指引下優勝劣汰。這類企業提供的產品與功能類和公益類國有企業提供的產品不同，在市場上存在諸多替代品，近似于完全競爭狀態。國有企業決策需要經過一定的申報核批程序或協調各種政治目標，導致決策效率較低，不能及時識別發展風險和投資機會。只有充分發揮公司治理機制作用，避免國有企業原有的“壟斷主義色彩”，才能使得企業在市場化的進程中立于不敗之地。企業的經理層應當充分發揮民主作用，做出最有利于股東和公司的投資經營決策。國有股權的過高加入即“一股獨大”將會降低董事會的民主的發揮，即缺乏形成權力制衡的產權基礎，從而使得第一大股東利用控股地位支配了公司的董事會和監事會，在公司治理中形成超強控制。根據以上分析，本文提出以下假設：

H2：在功能類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績正相關。

H3：在公益類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績呈u型關系。

H4：在競爭類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績負相關，股權制衡與公司業績顯著正相關。

三、變量選擇與模型設計

（一）樣本選擇

本文選取2009-2014年滬深A股上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：（1）剔除sT公司、金融行業公司和數據不完整的公司；（2）為了消除極端值的影響，對所有連續變量在1%和99%水平上做Winsofize處理。最終篩選得到2 408家樣本公司，共計11 968個觀測值，其中國有公司觀測值5 705個，非國有公司觀測值6 263個觀測值。本文研究所用數據均來自深圳國泰安信息技術有限公司（GTA）提供的CSMAR數據庫。所用統計軟件為Excel2010和Steal2.0。

（二）變量選擇

1.公司業績的度量

在國內的研究中度量公司業績的指標主要有總資產收益率ROA、凈資產收益率ROE等指標。本文著重考察的是公司的經營業績而不是市場價值Tobin's Q或者企業帶來的社會效益，因而采用ROA和ROE作為公司業績的衡量指標。

2.股權集中度的度量

已有文獻對于股權集中度的度量有多種方法，諸如第一大股東持股比例、前三大股東持股比例，或者赫芬達爾指數（H指數）。本文著重考察的是在國有企業中國有股權比重對公司業績的影響，在國有企業中第一大股東持股比例即為國有股權比重，因而本文的股權集中度指第一大股東持股比例。

3.行業分類變量

本文按照證監會2012年修訂的行業分類標準，對總體樣本回歸進行了控制。然后，再將國有上市公司分類為功能類、公益類和競爭類，具體分類標準如表1所示。

4.其他控制變量的選擇

為了控制其他因素對公司業績的影響，本文還加人了其他控制變量，包括年份、公司規模、財務杠桿和固定資產在總資產中的占比以及公司的成長性等。如表2所示。

根據表5，從公司數量上可以看到，競爭類國有企業數量占國有企業總數的半數以上，功能類國有企業和公益類國企數量相當。同樣。可以發現功能類國有企業中的第一大股東持股比例均值最高（45%），競爭類國有企業中的第一大股東持股比例均值最低（37%）。從公司業績角度來看，競爭類國有企業較其他兩類而言最差。從公司其他特征來對比，發現功能類國有企業的資產規模最大，競爭類國有企業的規模最小，功能類國有企業的固定資產占總資產比重最高（31%）、競爭類國有企業的固定資產占總資產的比重最低（26%），公益類國有企業的杠桿水平最高（60%），其他兩類的杠桿水平都在51%左右，競爭類國有企業的經濟業績相對來說最差。

（二）實證結果

表6反映了總體樣本中各主要變量的相關系數，可以初步判定在總體樣本中第一大股東持股比例與公司業績存在正相關關系。同樣可以看到，各主要變量之間相關系數都較小，因而在模型回歸時不會出現嚴重的多重共線性問題。

1.第一大股東持股比例與公司業績

在對總體樣本進行回歸分析的同時，又加入了第一大股東持股比例（TopHold）與終極控制人性質（Srate）這一交乘項，用來檢驗終極控制人性質的改變是否會顯著影響公司業績。具體回歸結果如表7所示。

從表7可以發現，總體樣本中在控制了終極控制人性質、行業以及年度的影響后，第一大股東持股比例與公司業績顯著正相關。在加入交乘項后，可以看到國有性質可以顯著抑制第一大股東持股比例對公司業績的激勵效應（交乘項系數顯著為負），這與預期假設相一致。進一步將總體樣本分為國有樣本和非國有樣本后，可以發現在國有樣本中第一大股東持股比例與公司業績盡管呈正向相關關系，但是在以ROA衡量公司業績的回歸分析中，僅在10%的顯著性水平上顯著；同時在用ROE衡量公司業績時，在國有樣本中回歸結果并不顯著，而在非國有樣本中仍然在1%的顯著性水平上顯著。以上分析結果說明，在非國有樣本中，第一大股東持股比例越高，其公司經營業績越能得到提升。在國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績之間并不存在顯著的正向相關關系。國有樣本與非國有樣本中之所以會出現這種差異，最根本原因在于產權性質，國有企業的產權歸屬國家，并不屬于企業的實際控制人（即國有企業經理層）。相反，在非國有企業中，其產權屬于個人，持股比例越高與企業的經濟利益越密切，第一大股東也越有動機去監督管理層，進一步提升經營業績，從而保證自身利益最大化。

2.不同有國業企業類別下第一大股東持股比例與公司業績的關系

上述的回歸分析結果顯示在國有企業樣本中，第一大股東持股比例與公司業績之間并不存在顯著的線性相關關系。不同類型的國有企業中第一大股東持股比例與公司業績之間存在不同的相關關系可能會為這一現象提供解釋。正如前文理論分析，本文按照國有企業功能進一步分類，分為功能類國有企業、公益類國有企業以及競爭類國有企業。這三類國企中，其資產專用性特征、行業壟斷性以及與政府的聯系等方面都存在顯著差異，因而在這三類企業中第一大股東持股比例與公司業績應存在不同的相關關系。本文采用模型（2），在三類國有企業中分別進行回歸分析。回歸結果如表8所示。

從表8可以發現，在功能類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績之間存在顯著正向相關關系，這與假設H2相一致。功能類國有企業的特征比如資產專用性高、投資規模巨大、業務范圍涉及地域廣、與政府關系密切等一系列特征決定了國有股比重（即第一大股東持股比例）越高，越容易調動公司內的各項資源，充分發揮協同效應和規模經濟以提升公司業績。

在公益類國有企業，可以看到第一大股東持股比例與公司業績并不存在顯著的正向線性相關關系。但是，在原有模型中加人第一大股東持股比例的平方項后（模型（3））回歸分析發現，發現第一大股東持股比例與公司業績存在顯著的非線性的U型關系，假設H2得證。

在以ROA作為公司業績度量指標時，第一大股東持股比例與公司業績之間呈現u型關系，且在10%的顯著性水平下顯著。但是，在以ROE度量的公司業績時，二者之間存在u型關系但并不顯著。綜合以上分析，可以認為在公益類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績之間存在u型的關系。也就是說，在公益類國有企業中，當國有股權比重提升到一定水平時，國有股權比重對公司業績具有正向激勵作用，但是當國有股權比重低于某一水平時，國有股權比重對公司業績具有負向的抑制作用。

在競爭類國有企業中，從表8可以看到，第一大股東持股比例與公司業績并不存在顯著的正向線性相關關系，也可以發現在以ROE度量公司業績時，第一大股東持股比例與公司業績之間是負向相關關系。如前文所述，競爭類國有企業應當以市場化為準則，減少政府干預，適當降低國有股比重甚至完全退出，大力引入民營資本，增強其他大股東對第一大股東的制衡作用，有效監督第一大股東的決策。從而改善公司業績。

（三）穩健性檢驗

公司的股權結構并不是一個獨立的外生變量，而是受到公司業績、公司治理以及國家政治、法律和文化等諸多因素的影響而形成的一個均衡結果。也就是說公司的股權結構與公司業績之間存在反向因果關系，在此基礎上運用OLS估計所得到的結果可能是不穩健的。為了進一步研究內生性下第一大股東持股比例與公司業績的影響，本文將第一大股東持股比例滯后一期數據作為工具變量，進行回歸分析，同樣得到了上述結論。由于篇幅所限，并沒有報告具體的回歸結果。

五、結論

本文首先考察了在不區分行業以及終極控制人性質下的總樣本中，發現第一大股東持股比例與公司業績顯著正相關。在區分了終極控制人性質后，發現在非國有企業中第一大股東持股比例對公司業績的正向激勵作用顯著優于國有企業。其次，著重考察了在不同類型的國有企業中第一大股東持股比例與公司業績的相關關系。在檢驗內生性問題之后，本文得到以下穩健性的研究結論：在功能類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績顯著正相關；在公益類國有企業中，第一大股東持股比例與公司業績之間呈現u型的關系；而在競爭類國有企業中，股權制衡與公司業績呈現顯著的正向相關關系。

與現有的文獻相比，本文研究結論的貢獻在于：首先，按照2015年9月13日國有資產管理委員會頒布《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》，本文嘗試性地研究了在《指導意見》的指引下，在不同類別的國有上市公司中第一大股東持股比例差異性的存在。在功能類國有企業中，國有企業比重最高，其次是公益類國有企業，最低的是競爭類國有企業。其次，不同于以往文獻中按行業劃分國有企業，本文按照《指導意見》最新規定，重新劃分了國有企業類別，研究了在功能類、公益類和競爭類國有企業中國有股比重與公司業績之間的關系，發現了顯著差異的相關關系，完善了股權結構與公司業績方面的文獻。

當然本文還存在一定的不足之處，本文研究國有企業中第一大股東持股比例與公司業績的相關關系，并未區分央企、地方國有企業等的不同的治理效應，這也為今后的研究指明了方向，可以進一步細化在中央政府和地方政府控股的企業中二者是否存在顯著差異的相關關系。

本文結論的政策含義：首先，在具備資產專用性強、資本規模大、經營地域廣等特征，與國家戰略發展緊密相關的功能類國有企業中，應當提高國有股權比重，在保證控制權的基礎上適當引入非國有資本，發揮國有“壟斷陛”的優勢。其次，在致力于提供公共產品各服務以及保證城市運行、保障民生的這類公益類國有企業中，應當提升調整國有股權比重，保持一定的股權集中，避免在國有股比重較低時對公司業績的反向抑制作用。最后，在提供競爭類產品或服務的這類競爭類國有企業中，應當降低國有股權比重甚至完全退出這類企業，大力引入非國有資本，鼓勵機構投資者的進人，避免政府干預，增強其他大股東對第一大股東的監督制衡作用，充分發揮市場在這類行業資源配置的決定性作用。