險資入市的是與非

林鴻鈞

自1965年開始，股神巴菲特執掌的伯克希爾保險公司，始終堅持長期投資與價值投資，并取得了很高的投資回報，這應該是國內保險資金入市的最佳榜樣。

證監會主席劉士余在2016年12月3日公開講話中痛批險資“野蠻收購”；12月5日，保監會對前海人壽采取停止開展萬能險新業務及3個月內禁止申報新的萬能險產品的監管措施；12月7日，保監會派出檢查組進駐前海人壽、恒大人壽兩家保險公司，對保險公司治理規范性與資金運用合規性等進行檢查；12月9日，保監會暫停了恒大人壽的委托股票投資業務。以上措施均成為造成2016年12月12日A股市場出現近半年來罕見跌幅的重要影響因素。2016年12月13日，保監會召開專題會議，一大波監管新規正在路上，主要集中在保險機構股票投資和公司治理等領域。其中，前者涉及的內容包括4個方面：一是明確禁止公司機構與非保險公司一致行動人共同收購上市公司；二是明確保險公司重大股票投資，新增部分應該使用自有資金，不得使用保險資金；三是對于重大股票投資行為，需向保監會備案，對于上市公司收購行為，需報保監會事前核準；四是權益類資產占保險公司總資產的比例從40%回調至30%，單一股票投資占保險公司總資產的比例從10%回調至5%。2016年12月15日，保監會表示將審慎研究保險公司單一股東持股比例上限，如考慮從51%進一步降低至33%以下。這些監管措施再次規范險資投資股市的游戲規則，險資的作用應該是穩定股市而不是攪動股市。

保險公司的資金是否應該投資股市？又該如何在股市上操作？20世紀90年代，筆者曾在臺灣擔任過多年保險公司投資部門主管，對險資入市的是與非，略表如下淺見。

保險公司投資股市的邏輯

關于保險公司投資股市的邏輯，可從以下4個方面進行探究。

險資合理的入市比例

通常來說，傳統的保險公司以銷售長期壽險保單為主，責任準備金多為長期負債，應有部分資金投資股市作為長期投資，在匹配長期負債的同時可提高長期平均投資收益率。若以總資產的30%作為投資股市的額度上限，相比歐美等成熟市場30%～50%的保險資金入市比例并不算高。目前，中國保險行業投資權益類資產的比例約15%，只用了上限30%的一半。截至2016年10月底，直接投資股市的金額比率為9.3%，整體而言并不算高。

各保險公司產品結構下的合理入市比例

就個別保險公司而言，合理的股市投資比例與該保險公司所銷售的保險產品結構有關。從資金運用的角度來看，投資期限越短，其流動性需求越強，投資股市這類長期平均收益率高，但短期波動性強的工具比率應越低。產險公司的產品多屬于短期產品，因此投資股市的比率應比壽險公司低得多。壽險公司銷售存續期5年以內的短期產品比率高的公司，投資股市的比率應比以銷售長期壽險為主的公司低，才符合資產負債管理的原則。

金融投資會計準則下的長期投資邏輯

保險公司投資單一上市公司的股權比率不得超過10%，但被認定為具有共同控制或重大影響的長期股權投資，可以通過權益法確認投資收益。因此，保險公司會對一些凈資產收益率（ROE）超過10%的公司舉牌，符合條件的以房產業和貿易業者居多，這相當于投資收益率在10%以上的金融產品，可以提高保險公司整體的平均收益率。這也可以看出保險公司選擇舉牌優質上市公司的邏輯所在。

萬能險與投連險投資股市比率的差異

萬能險產品是指投保人把保費交到保險公司后，一部分資金進入風險保障賬戶用于保障，一部分資金進入投資賬戶由保險公司代為投資，投資賬戶的收益上不封頂，下設最低結算利率。因此，理論上萬能險投資股市的比率不能太高，否則若市場時機不佳，可能出現收益率無法達到結算利率要求的情況，發行萬能險的保險公司必須承擔收益率差額風險。投連險保單以分離賬戶操作，與萬能險不同，沒有最低結算利率，投資風險完全由投保人承擔。投連險賬戶分為指數型賬戶、激進型賬戶、混合型賬戶、債券型賬戶和貨幣型賬戶。其中，指數型賬戶投資股票指數基金或權重股票的比例可達到80%以上，激進型賬戶投資股票或股票基金的比例在50%～80%，這部分的操作與股票基金類似。投連險的業績主要考驗的是保險公司資金運用的實力。

監管單位想要整治的亂象

從目前的市場現狀來看，主要包括以下4個方面。

利用高結算利率的躉交短期萬能險資金投資股市

有些近年來開業的中小型壽險公司，為了與已經成立多年的大型壽險公司競爭，主打躉交短期萬能險，甚至推出1年期的萬能險產品，直至2016年3月才被保監會叫停。這些保險公司以超過6%的年結算利率吸引投資者，在目前低利率與資產荒的環境下，要達到6%以上的保障利率只有兩條途徑：一是投資非標準債權，這存在很高的信用風險與流動性風險；另一個是投資國內股市，這存在較高的市場風險。如果市場不好，未能達到計算利率要求，為了不影響新業務的拓展，保險公司對于到期保單還將以結算利率兌付，以吸引新資金彌補漏洞，但若萬能險的比重太大（如前海人壽的萬能險比率達到80%），新資金不能接續，保險公司可能出現償付能力不足的風險。以短期的資金做長期的股權投資，甚至用來舉牌上市公司，存在期間錯配的問題，流動性風險極高，這也是監管單位加強監管的主要原因。

保險公司舉牌上市公司介入經營

據統計，過去10年，保險公司共舉牌42家上市公司，目標對象是凈資產收益率高、估值低 且股權較為分散的公司。有些保險公司的行為“過火”，想要撤換舉牌公司的管理層，才有被冠以“野蠻人”稱號的事件發生。監管單位希望保險公司能夠成為穩定市場的機構投資者，不要試圖介入實體企業經營而攪動春水。

保險資金短線操作成為莊家

例如，恒大人壽以短線操作的方式進出小盤股，接近舉牌線放出消息吸引投資人跟進，之后再出脫持股。作為莊家擾亂股市正常交易，雖然可以市價差異認列資本利得來提高當年的投資收益率，但有違保險資金長期、穩健和價值投資理念，也不能保證每次炒作都順利，這絕不是一家正規保險公司的投資模式，無怪乎被證監會暫停股票交易。

以保險公司資金做關聯交易

利用保險公司資金投資股東關系企業的關聯交易的情況并不罕見，其中，以恒大人壽被披露的次數最多。這也是保監會想降低保險公司單一股東持股比例上限的主要原因。

那么，保險資金應該如何入市呢？自1965年開始，股神巴菲特執掌的伯克希爾保險公司，始終堅持長期投資與價值投資，并取得了很高的投資回報，這應該是國內保險資金入市的最佳榜樣。