擼起袖子干——進攻還是防守

李迅雷

先要想清楚干什么，是進是退還是守，才有可能從中找到機會。

今年元旦假期最熱的詞非“擼起袖子”莫屬，更有人打趣地用此來判斷資本市場的投資機會，說擼袖子干預示著2017年股市行情在春季和秋季，因為夏天穿短袖不用擼袖子，冬天穿棉襖沒法擼袖子，只有春秋兩季才能擼袖子。筆者倒是覺得，先要想清楚干什么，是進是退還是守，才有可能從中找到機會。

從歷年財政政策和貨幣政策變化判斷方向

從歷年國家財政政策和貨幣政策的變化特征看，政策總是逆周期的，即經濟過熱的時候收緊，經濟疲弱的時候寬松。筆者搜集了過去23年的中央經濟工作會議中關于次年的經濟政策安排（見右表），發現實施積極財政政策的年份居多，貨幣政策寬松的年份很少，這反映出中國經濟增長的投資拉動型特征。

盡管貨幣政策執行者總是希望保持穩健甚至略緊，但實際執行的效果卻是貨幣總量的大幅上升，中國最終成為貨幣規模最大的國家；財政政策的執行情況倒是一直不折不扣，貨幣政策和財政政策的執行特點均與體制因素有很大關系。

隨著兩年4萬億元經濟刺激乘數效應的顯現，2011年通脹率明顯上升，這使得執行兩年的適度寬松貨幣政策終止，但由于經濟增速已在2011年見頂回落，且已連續回落6年，故積極財政政策一直維持至今。

2011年至今，盡管財政、貨幣政策的總基調維持不變，但其內涵還是有所變化，表現為財政政策從2015年開始加大了力度，實際財政赤字率大幅上升，2016年提出“積極財政政策要加大力度”，2017年則更明確地提出要“更加積極”。而在貨幣政策方面，2015年5次降息、5次降準，應該屬于偏寬松的；2016年則前松后緊，主要原因是人民幣貶值壓力加大，金融泡沫和杠桿率水平不降反升。

由此可見，2017年執行更加積極的財政政策，是為了防止經濟下滑幅度過大（目前一致預期為6.5%），貨幣政策偏向中性，則是為了防范發生系統性金融風險。如果這一推理邏輯成立，則2017年仍與2016年同為防守之年，而非進攻之年。

當然，進攻也可以視為一種更加進取的防守策略，如2015年伴隨著大眾創業、萬眾創新和“互聯網+”的熱潮，央行趁勢推進利率市場化和人民幣國際化，其他監管機構也力推金融創新，但結果似乎不甚理想，不僅發生了股災，而且還使得人民幣貶值預期大增，這就注定了2016年成為抑制金融創新、防范金融風險的金融管制發力之年。

2017年，政策上既要防止樓市的泡沫繼續膨脹，又要防止外匯的大量流失，同時，還要面對因利率走高對巨量金融產品造成的沖擊，誰能夠在這樣的背景下擼起袖子開展進攻呢？天上又不會掉餡餅，故防守理當成為第一要務。

防守之年該做什么：國企改革迫在眉睫

既然是防守之年，首先該做什么呢？是農業供給側結構性改革嗎？筆者認為，盡管解決三農問題很重要，但因第一產業在GDP的占比不到10%，故不是當前最緊迫的任務。

2017年被確定為改革深化之年，改革的內容又很多，筆者認為，國企改革應該列在所有改革之首，因為國企改革與供給側結構性改革的五大任務密切相關。前不久召開的中央政治局會議提出，2017年要加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎性關鍵性改革，更好地發揮經濟體制改革的牽引作用。可見，國企改革排在各項改革的首位。國企中很大一部分屬于周期性行業，不僅面臨高庫存和產能過剩的壓力，而且債務率較高，只要國企改革的五大任務能夠完成，供給側結構性改革的完成率就可以大大提高。

例如，當前僅國企的杠桿率（負債/GDP）就達到114%，若加上民企的負債規模，中國企業的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應該是全球最高了。按中財辦副主任楊偉民的說法，每年的利息支出就超過4萬億元，相當于2015年中國GDP增量部分。因此，中央經濟工作會議明確要把降低企業杠桿率作為重中之重。要支持企業市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業自身債務杠桿約束等，降低企業杠桿率。會議還進一步明確了混合所有制改革是國企改革的重要突破口，同時將加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。

國企改革的推進從20世紀90年代初開始到現在，至少經歷了4輪，且取得了很多成果。這輪國企改革的方向和方法完全正確，難點在于改革推進的深入度方面，即混改中民間資本的參與度、債轉股的實現比例、證券化率的提升率等能有多大。不過，本輪改革自上而下的動力應該比前幾輪都充足，因為國企的債務規模到2016年年底將接近90萬億元，且跑冒滴漏仍綿綿不斷，給經濟帶來很大的風險。要做好防守工作，就是不讓國企的杠桿率進一步上升。

加強金融監管與監管體制改革乃當務之急

比較近3年中央經濟工作會議關于金融風險的提法，可以發現措辭愈加嚴厲和具體，如2014年的會議報告認為，“經濟風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間”；2015年的會議提出要防范和化解金融風險，具體又提到地方債風險和非法集資問題；2016年中央經濟工作會議則提出，把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。

“下決心處置一批風險點”，究竟是指哪些風險點呢？地方債應該不是風險點，因為財政部已經進行了8萬多億元的地方債置換；銀行不良率是長期問題，也不是當下的風險點。筆者認為，缺乏監管的銀行表外業務、高杠桿運作的債務市場以及匯率下行帶來的風險是當前的主要風險點。

近期央行提出，從2017年一季度起將銀行的表外理財納入“廣義信貸”范圍，受MPA考核。這意味著，多年來越做越大的銀行表外業務及與表外業務相關的金融同業業務將受到更多的監管和制約。與表外業務相關的理財和同業業務一直是監管薄弱的盲區，同時也是導致債券市場杠桿率過高的原因所在。最近，由于市場利率上行，導致債券市場價格下跌，這相當于債市的去杠桿，與2015年股災類似，又將帶來新的違約風險。

在金融混業化趨勢越來越強的情況下，傳統的監管模式、監管手段和覆蓋范圍難以適應金融的新趨勢，故監管的模式、手段和范圍都需要做相應調整，如過去官方在提及金融風險時，總會提出防范區域性和系統性金融風險，但2016年7月之后就只提防范系統性金融風險，因為隨著互聯網金融的快速發展，金融風險的區域性特征越來越不明顯，很多違約事件的發生都是全國性的。從2015年股災到2016年區域性房價大漲，都與金融監管偏弱有關。這次中央經濟工作會議仍然把防風險提到比穩增長更重要的高度，也充分說明金融監管體制改革確實是當務之急。

2017年：防守型投資機會在哪里

供給側結構性改革深化之年，投資機會當然也是結構性的。因為政府需要堅守的兩條底線是經濟穩增長和不爆發系統性金融風險，這就意味著經濟要繼續靠投資來拉動，才不至于出現大幅回落；投資又是政府主導的，故基建投資等相關行業與公司的收入增長依然可觀。

此外，國企改革帶來的投資機會也值得把握。無論國企改革朝哪個方向推進，目的是為了改好，提高國企的業績、降低杠桿率。從這個意義上講，混改和債轉股（提高證券化率）帶來的機會是存在的，但局部機會多于整體機會，如經濟大省或直轄市的國企改革機會多于經濟落后省份，混改或債轉股要全面鋪開并不現實，畢竟體量過大。

從不發生系統性金融風險這條政策底線出發，穩定匯率將成為一個重要目標，在外匯管制進一步嚴厲的背景下，那些能夠有效對沖貶值風險的金融產品或實物資產也值得投資。俗話說按下葫蘆浮起瓢，但在現實經濟中，“按下”匯率后，“浮起來”的可不止只有一樣東西，如滬港通、深港通不失為一種對沖貶值風險的手段；購買黃金也是一種對沖風險的手段。有人說如果美元漲，那么黃金應該跌，但事實上2016年黃金的漲幅就超過美元指數的漲幅，預計2017年還是如此，更何況考慮到貶值因素，以人民幣標價的黃金漲幅會更大。

2017年的房地產行業無須擔心泡沫破滅，政策的用意是不讓泡沫繼續擴大，這就需要抑制房地產投資，但住宅用地的供給和熱門城市的購房需求依然還是管制，所以，局部的供不應求和供過于求的現象會同時并存。對供不應求的區域而言，房價上漲的空間依然存在，只是上漲的時間預計要等到黨的十九大以后。此外，醞釀中的房產稅將是對投資樓市的一大掣肘，只是推出的時間窗口很難選擇。故樓市的投資機會仍然是結構性的，區域分化現象會日漸突出。

債市的調整預計還會延續，利率處于過去15年來的相對低點，其適度上調的可能性還是存在，或因為穩匯率與穩利率這兩大目標很難同時實現。股市活躍對于當前的國企改革和去杠桿都有利，所以，從政策層面看，股市更應該扶持而非打壓，前提是不要讓金融機構過度介入、肆意炒作而導致經濟脫實向虛。由此判斷：在經濟依然下行，股市缺乏基本面支持的一年里，難有趨勢性行情，在震蕩起伏中，跌出來的是機會，漲上去的是風險。對資本市場而言，講政治比以往任何時候都要奏效，尤其要關注黨的十九大前后的資本市場政策變動。

本文作者系齊魯資管首席經濟學家