辯證看待IPO發行與市場波動

韓復齡

目前我國經濟的融資結構中，信貸仍占大頭，企業債務率嚴重偏高，加大股權融資是經濟發展的必然趨勢，也是資金脫虛入實的必然選擇。

2017年1月剛過半，IPO發行家數已高達31家，基本保持日均3家公司IPO的節奏，IPO加速供給勢必對股市資金面造成抽血效應。2016年以來，隨著新股發行常態化，堰塞湖“水位”逐漸降低，股票供給有所增加，那么，IPO到底是A股的解藥還是毒藥？

IPO是完善實體經濟融資結構的良方

首先，信貸融資仍是大頭，在直接融資中股權市場有待發展。目前，中國股權融資占比仍較小，股權融資加上債券融資等直接融資占比尚且不高，貸款仍為主要融資渠道。在直接融資中，當前債務融資發展過快，全社會杠桿率（總債務/GDP）迅速攀升，從2008年的170%升至2014年的235.7%，與國際對比不算高，但其中企業部門杠桿率高達123.1%，明顯高于國際水平。沉重的債務負擔拖累企業長遠的發展，這就迫切需要企業改變融資結構，在直接融資中更多采取股權融資，以解實體經濟融資之困。

其次，IPO融資助力企業業績改善，支撐實體經濟增長。IPO為上市公司提供融資便利，在完成IPO后企業還可通過增發和配股等進行再融資。近3年來，一級市場中再融資規模占比超過90%，上市公司較非上市公司更易獲得持續的低成本融資，這既支撐企業迅速擴張，又利于降低財務費用。以景氣度較高的TMT行業為例，所屬計算機、通信、電子元器件、傳媒行業的上市公司2015年凈資產收益率分別為11.2%、7.8%、7.6%、11.6%，而同期行業平均水平僅為5.3%、4.2%、2.5%、4.8%。經濟增長的動力源于投資、消費、凈出口和政府購買，自1990年以來投資對中國GDP增長貢獻率保持在40%左右，僅次于消費。

IPO發行對市場趨勢影響并不顯著

回顧歷史上IPO發行家數和上證綜指走勢，IPO發行節奏對A股行情影響并不顯著。在IPO發行家數和融資金額趨增時行情多處上漲階段，如2005—2007年牛市期每年IPO發行家數從14家擴大到126家，融資金額從53億元擴大到4771億元；2014—2015年牛市期間，每年IPO發行家數從125家擴大到223家，融資金額從669億元擴大至1576億元。在IPO發行家數和融資金額趨降時行情多處下跌階段，如1993—1995年熊市期間每年IPO發行家數從107家減少至21家，融資金額從130億元減少至21億元；2011—2012年熊市期間每年IPO發行家數從281家減少至155家，融資金額從2810億元減少至1034億元。在IPO發行家數和融資金額較為平穩時行情多處于震蕩階段，如2002—2003年震蕩市期間每年IPO發行家數從68家微降至67家，融資金額從480億元微降至472億元。總體上，IPO供給基本上保持動態平衡，IPO發行節奏與A股行情更是相生相長的關系，在牛市中IPO發行較多，在熊市中IPO發行更少，在震蕩市中IPO發行節奏保持平穩。

目前的IPO融資規模對市場資金面直接沖擊并不大。從A股資金供求看，資金流入主要來自公募基金、私募基金、銀證轉賬、保險加倉、滬股通、融資余額，資金流出主要來自IPO、再融資、產業資本減持、交易稅費。經歷了2015年后期的市場波動后，2016上半年A股市場處于修復期，中國IPO市場重拾信心并逐步企穩，使得IPO數量出現低點平緩上調的態勢。2016年下半年IPO市場火熱，形勢一片向好。證監會加快了審核腳步，嚴格實施監管，凈化市場，推動市場穩步發展。統計數據顯示，2016年發審委共審核擬在主板、中小板、創業板上市公司269家，其中主板126家，中小板47家，創業板96家。269家公司中順利過會的公司有247家，其中主板121家，過會率為96.03%；中小板43家，過會率為91.49%；創業板83家，過會率為86.46%。

在2016年證券市場中，IPO、再融資、產業資本減持、交易稅費分別為1496億元、16967億元、1140億元、3780億元，分別占全年資金流出額的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對而言IPO對資金面的沖擊較小，因此長期看IPO發行不改市場趨勢。

短期IPO節奏偏快，監管層需適當控制發行節奏，為市場引入活水

雖然長期看IPO融資規模較小，對市場的影響偏中性，但從細項看短期IPO發行對市場的沖擊不小，近期IPO發行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。

一般說來，IPO發行后一般在多個交易日內將連續漲停，即意味著IPO融資的資金溢出效應將放大，2016年新股上市后平均連續13.7個漲停，上市首個交易日平均漲幅為43.8%，按此估算，新股上市后連續漲停期間收益率高達381.9%，這就意味2016年IPO融資最多將導致資金流出7210億元；另外，在定增中部分項目通過資產對價完成支付，這部分基本對市場資金面無沖擊，2016年再融資中現金對價部分占61%，為10369億元。如此，重新計算得到2016年IPO、再融資、產業資本減持、交易稅費分別占全年資金流出額的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期IPO發行對資金供求影響加大。加之，近期IPO發行加速，資金供求更趨于緊張，在2014年6月—2015年7月期間打新資金網上配售個股所獲收益率均值為0.998%，而在2015年12月—2016年12月期間降為0.143%，特別是2016年12月甚至下降至0.067%，這說明短期市場資金面偏緊。在無須預繳款的市值配售制度下，打新資金需要獲得足夠的收益率才能鎖定其A股倉位。近期IPO加速發行，將有利于解決IPO定價不合理問題，發行節奏加快導致新股難獲連續漲停，2016年10—12月上市新股漲停板數逐月降低至11.2個，2017年1月太平鳥上市甚至僅斬獲3個漲停板，景旺電子4個漲停、賽托生物5個漲停。但是打新收益率持續降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的A股倉位也將松動，由此對A股資金面造成壓力。為緩解IPO定價不合理和IPO加速造成資金面緊張局面，監管層應當從其他資金供求方面下手，比如加快批準成立私募、公募基金力度，加大銀行理財、養老金等資金入市節奏、降低再融資規模等。

注冊制的推行實現無縫對接

監管層注重提高IPO審核效率，降低企業排隊時間和成本，強化IPO信息披露，淡化對公司投資價值的行政審核，這將有助于與注冊制無縫對接，并逐漸向注冊制靠攏。2016年下半年以來，證監會在新股發行和市場監管兩大領域的動作，讓注冊制平穩落地成為可能。

截至2016年12月29日，證監會受理首發企業依然有731家，其中，已通過44家，未通過687家。雖然排隊企業數量依然居高不下，但企業上市周期大大縮短，且已通過企業的積壓情況大大緩解。IPO堰塞湖稍顯緩解，監管趨嚴，促進市場平穩發展，這些對于注冊制的推行都是有推進作用的。