中國資產證券化之路

摘 要：資產證券化及其金融衍生品是一把雙刃劍：如能善加利用，它將在提升金融效率，拓展投融資渠道方面發揮積極的促進作用；如使用失當，就會如股神沃倫·巴菲特所說：“它是金融業里的大規模殺傷武器。”界內對資產證券化的評價是毀譽參半的。我國會怎么運用這個工具呢？本文從資產證券化在中國的發展歷程入手，梳理了我國資產證券化實踐的具體現狀，分析了資產證券化對于中國經濟結構調整和金融改革的重要意義，并對其發展前景進行了展望。

關鍵詞：資產證券化 金融衍生品 投融資

一、引言

資產證券化的定義是發起人將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的標的資產組合成一個資金池，并轉移至一間特設信托機構，通過對標的資產組合中的風險與收益等要素進行分級后，使之轉化為債券進行融資的過程。

諾貝爾經濟學獎得主默頓·米勒的著作《默頓·米勒論金融衍生工具》對金融衍生品發展的歷程和前景、金融市場與金融衍生品的管制、以及金融創新產品的風險規避作用等問題予以充分的描述和闡釋。還有更多地研究是偏向于金融衍生品的實際操作：薩蒂亞吉特·達斯，曾供職于花旗銀行及美林集團，他的著作《交易員、槍和鈔票：親歷金融衍生品世界》深刻剖析了當前金融體系中金融衍生品的結構和風險。

國內對金融衍生品的控制較嚴格。中國銀行業監督管理委員會副主席閻慶民的著作《中國影子銀行監管研究》中，重點研究了結構性產品對宏觀經濟、貨幣政策以及整個金融體系的影響，并提出了對中國結構性產品的監管框架和政策建議。

二、中國資產證券化的發展歷程

我國資產證券化的萌芽性事件是1992年三亞開發建設總公司以800畝土地為標的，以地產開發后的銷售權益為基礎資產，發行了總額兩億元人民幣的地產投資證券。1996年，珠海市政府在開曼群島注冊珠海市高速公路有限公司，以當地機動車的管理費及外地過境機動車繳納的過路費為基礎資產，在美國證券市場發行了2億美元的資產擔保債券。此外，以中國遠洋運輸公司代表的大型國有企業還成功地開展了應收賬款證券化交易。這每一件事件都表示資產證券化已經在我國具備一定的關注度。

2005-2008年是資產證券化在我國的試點階段。2005年3月，人民銀行、銀監會等十部委組成貸資產證券化試點工作協調小組，正式啟動我國信貸資產證券化試點，隨后一年里推出了幾支不同用途的資產證券化產品。但隨后2008年全球性的金融危機爆發，我國出于宏觀審慎和控制風險的考慮暫停了資產證券化試點。

金融危機后的2011年，證監會決定重啟對企業資產證券化的審批。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著在08年全球金融危機后，我國資產證券化業務進入第二輪試點階段。

2013年8月，人行、銀監會推動國開行、工商銀行等機構開啟第三輪試點工作，試點額度達到4000億元，我國資產證券化市場正式進入常態化發展時期。

2014年底，我國資產證券化業務監管發生了重要轉折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉變，資產證券化進入快速發展階段。通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風險管理，促進市場良性快速發展。

2017年以來，資產支持專項計劃發行規模延續較快增長態勢，消費貸款ABS、類REITs和CMBS、應收賬款和保理ABS發行規模增速較快。中國的資產證券化的發展進入新的“中國速度”。

三、中國資產證券化的發展現狀

李克強總理曾在2013年8月28日的國務院常務會議中提到：“資產證券化可以有效優化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經濟發展。”

當前中國處于經濟轉型的關鍵時期，面臨經濟增長放緩的壓力。在新常態下，經濟增長的動力不能只靠廉價勞動力及投資驅動；要思考如何提升金融投資的效率，及如何化解轉型中的金融風險。資產證券化是中國改善金融效率的重要手段，可以協助基建項目融資，支持實體經濟發展。

然而與此同時，由資產證券化衍生而來的結構性產品及金融衍生品也以不良資產證券化、傘形信托、理財產品等身份隱藏在我們身邊：有些是對中國經濟有益的，另一些則是金融界的定時炸彈。國家開發銀行副行長袁力在2015年撰文稱，中國的資產證券化市場需要在加強業務開展的頂層設計，拓展發行市場并培育多層次投資人，以及強化風險控制和后續監管三個方面加以完善。

就中國資產證券化分析網最新的統計數據得知，中國的資產證券化產品按照市場分類大概可以分為四類：信貸資產證券化產品、企業資產證券化產品、資產支持票據產品和保險資產證券化產品。

（一）信貸資產證券化產品

信貸資產證券化是指將金融機構發放的貸款作為基礎資產而進行的證券化。該產品主要分類有企業貸款、專項信貸、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、不良資產重組、金融租賃等。

（二）企業資產證券化產品

企業資產證券化產品由中國證券監督管理委員會證監會和中國證券投資基金業協會基金業協會監管。企業資產證券化針對購買對象的是符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定條件的合格投資者。

（三）資產支持票據產品

資產支持票據由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，其基礎資產的內容與券商專項資產證券化接近。資產支持票據的產品不論從總量、總額還是發行產品分類上，都比信貸資產證券化和企業資產證券化的產品少。

（四）保險資產證券化主要產品

保險資產證券化是指把保險公司的缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產聚集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉為可以在資本市場上出售和流通的證券，其實質是將保險公司的現金流轉換成可交易的金融證券。

四、中國資產證券化的問題

（一）銀行互持現象嚴重

中國的資產支持證券的二級市場交易并不活躍。從投資者分布來看，信貸資產支持證券的銀行互持現象嚴重。銀行間相互持有彼此的資產證券化產品，這不但降低了資產證券化在加速銀行體系資金周轉、并促進債券市場發展方面的意義，而且也沒有起到分散行業風險的作用。

（二）政府干預色彩濃

中國資產證券化實踐仍處于試點階段，還未建立起一套保證資產證券化常態化發展的法律法規和會計條例。政府可以隨時停止資產支持證券發行的審批，并對發起人和發行額度進行嚴格控制。例如，第二輪500億元的信貸資產證券化額度就只分配給了國開行、建設銀行和工商銀行等大型金融機構，中小銀行在額度方面受到嚴格限制。

（三）商業銀行缺乏積極性

中國商業銀行在推動資產證券化方面缺乏積極性。其原因是：一方面，利率管制使得商業銀行可以從簡單地吸收存款、發放貸款業務中獲得可觀利潤；另一方面，監管當局只允許銀行將優質資產進行證券化。目前，商業銀行從事資產證券化的主要動機是通過證券化將信貸資產轉移到表外，進而達到規避貸存比、資本充足率等監管措施的目的。

五、資產證券化對中國經濟與金融市場的意義

（一）提高資金周轉率與使用效率

首先，資產證券化可將流動性差的信貸資產剝離出資產負債表，提高銀行資產的流動性，并降低風險資產的比重。新的監管規范對各家銀行提出更加嚴格的資本充足率要求，商業銀行可以通過證券化將信貸資產剝離出資產負債表，提高資本充足率。其次，通過證券化可以盤活存量資產，提高放貸能力，從而起到增加資本良性循環和提高資金使用效率的目的。最后，證券化是幫助銀行處置不良資產的重要途徑。隨著中國經濟增速放緩和房地產調控政策趨緊，商業銀行不良資產率極有可能有一個明顯上升。未來商業銀行很可能會通過證券化來大規模處置不良資產。

（二）促進金融市場協調發展

中國的債券市場發展相對落后，債券市場類別相對單一，除國債以外的債券規模較小、交易也不活躍。資產證券化可以拓寬債券市場廣度和深度。一方面，資產證券化可以豐富中國債券市場的類別和規模，促進中國債券市場的發展。另一方面，資產證券化為投資者提供更多的投資機會。資產證券化的大力發展將有助于促進貨幣市場、信貸市場、債券市場、股票市場的協調發展，提高金融市場配置資源的效率。

（三）支持經濟結構調整和轉型升級

資產證券化可以幫助中國經濟實現結構調整和轉型升級。例如，中國政府可以放松中小企業貸款、基礎設施等資產證券化的審批條件，激勵商業銀行向中小企業發放更多的貸款，為更多的支持經濟結構轉型的項目提供融資。又如，中國政府可以允許小額貸款公司將其發放的小額貸款作為基礎資產進行資產證券化，這有助于解決小額貸款企業資金來源不足的問題，促進中國普惠金融的持續發展。

（四）促進相關金融服務機構發展

資產證券化將促進國內信用評級機構的大發展。為適應中國債券市場的發展，提高競爭力，國內評級機構必將不斷改革創新，提高自身的業務水平和公信力。

資產證券化的發展也將為保險行業發展提供重要機遇。資產證券化有利于優化金融市場的融資結構，拓寬保險業的發展空間。通過資產證券化，由保險業承接銀行業的一部分長期信貸資產，既可以有效地分散銀行體系的信貸風險，改善銀行的資產負債結構，又可以拓寬保險資金運用渠道，實現銀行業和保險業的相互合作。

（五）有利于影子銀行陽光化

資產證券化將有利于影子銀行陽光化。第一，銀行可以通過資產證券化的方式融資，將流動性差的信貸資產剝離至表外，擴大其信貸投放能力；第二，企業資產證券化將降低企業對銀行貸款的依賴；第三，資產證券化的信息披露與透明度要求要遠遠超過當前的銀行理財產品與信托產品。

六、政策建議及前景展望

金融是為實體經濟服務的工具，而不是為金融業自身牟利的工具；平衡金融創新、金融效率和金融穩定這三者間的關系才是至關重要的。資產證券化只是金融工具的一種。第一，我國應嚴格禁止制造多層資產證券化產品和金融衍生品的證券化，加強信息披露以防止多層資產證券化產品“魚目混珠”。第二，監管部門一方面應注意控制資產證券化產品的杠桿倍數，警惕金融衍生品的高杠桿性及防止其引致系統性風險；另一方面不能因資產證券化的風險轉移功能而放松標的資產的審查標準。第三，我國金融市場應建立獨立公正的評級機構。

中國在發展資產證券化市場的同時，必須把握好資產證券化產品創新與市場監管之間，相關的金融衍生品與風險管控之間的平衡關系。資產證券化市場的衡量標準在于：其是否能夠滿足實體經濟發展的真正需要；是否能夠實現整個經濟體與金融機構的雙贏局面。

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作者簡介：鮑藝娜（1992—），女，漢族，籍貫：陜西西安，單位：西安歐亞學院，研究方向：公司金融與公司財務。