基于企業生命周期理論的債務期限結構問題研究

賴泳杏

摘要：文章以我國1 086家A股上市公司連續五年的數據為樣本，進行實證研究。研究表明，不同生命周期階段的債務期限結構存在顯著性差異，而企業生命周期變量對債務期限結構有顯著影響，但在各個生命周期階段影響效果不同。

關鍵詞：生命周期 債務期限 上市公司

生命周期理論是管理學最重要的理論之一，該理論認為，企業的發展與成長應該是動態的，企業與生命有機體一樣，經過出生、成長、成熟、衰退等發展過程，因而在不同的階段，企業應該采取不同的管理模式、管理方法來促進自身的持續發展。企業生命周期理論把企業看成一個有機體，要求企業從動態角度來進行經營管理，這為研究企業的債務期限結構提供了一個新的視角。本文將從企業生命周期理論的新視角來研究債務期限結構問題。

一、文獻綜述

債務期限結構的經典理論中，較少有從企業生命周期的角度研究債務期限結構的，但是，從企業生命周期的角度來研究資本結構問題的文獻卻較多，這為我們從企業生命周期的角度研究債務期限結構提供了理論依據。

（一）國外文獻綜述。Wokukwu（2000）研究表明，企業所處周期階段不同，最優投資回報率值和資本結構之間的關系影響也有所差異。Murray& Vidhan（2003）認為，規模較大的公司其資產負債率偏高，這是符合優序融資理論的。另外，對于一些規模較小但成長性較高的公司，并非優先使用債務融資。Robb（2002）研究發現，一些初創期的公司與處于成熟期的公司相比，較多的是采用債務融資，但與此相對應產生了還款能力方面的困難。

（二）國內文獻綜述。趙蒲、孫愛英（2005）的研究表明，不同產業生命周期階段下的資本結構存在差異；資本結構決策受到產業生命周期階段的顯著影響。袁衛秋（2005）發現我國上市公司債務期限結構決策的重要依據是權衡思想，同時，我國上市公司在債務決策時偏向于短期債務的做法，有其存在的合理性。涂瑞、鄧娜（2013）在文章中得出結論，當終極控股股東的兩權偏離度越大時，企業越偏向于較短的目標債務期限結構，這種負相關關系會因政府干預被削弱；另外，政府干預越大并不一定導致目標債務期限水平越長，也就是二者的關系并不顯著。

從對國內外文獻的梳理過程可以發現，目前直接從企業生命周期的角度研究債務期限結構非常少，已有的研究成果大多是針對不同生命周期階段下的資本結構問題研究而已。針對這一研究現狀，本文從企業生命周期的新視角來研究債務期限結構問題，以此豐富該領域的研究，為優化我國上市公司債務期限結構提供理論支撐。

二、研究設計

（一）理論分析及研究假設。在企業成長階段，企業的發展速度較快，企業規模不斷擴大，資本支出的投入增加，對資金需要量更多，為滿足對資金的大量需求，企業將更多的采用配股、送股的形式分紅，而將大部分的利潤留存企業內部，但由于在成長期，盈利水平有限，內部的資金量并不多，因而會采取外部融資方式，尤其是權益資本融資；而在成熟階段，企業的生產技術、管理、市場份額、資產結構等趨于穩定，盈利能力達到頂峰，現金流入遠大于現金流出，企業具備較強的現金支付能力，對資金的需求較少，用內部融資方式就能滿足需要，較少使用外部資金；在衰退期，市場處于供大于求的狀態，企業出現市場占有率下降、銷售收入減少、盈利水平下降、籌資能力變弱、資金周轉困難等困境。由以上描述可知，當企業處于不同生命周期階段時，其財務特征有著較大的區別，據此提出如下假設：

假設1：不同的生命周期階段債務期限結構存在顯著差異。

假設2：債務期限結構與生命周期的相關程度在各生命周期階段的表現有所不同。

假設3：在不同的生命周期階段，債務期限結構與公司特征因素、產品市場競爭程度、股權結構的相關程度有較大的區別。

（二）樣本選擇及數據來源。本文選擇2008年12月31日之前在滬深兩地上市的所有A股公司2009—2013年的數據為樣本，同時對樣本進行了如下篩選：（1）剔除在中小板和創業板的上市公司；（2）剔除ST 或*ST 公司；（3）剔除金融和保險類上市公司；（4）剔除在2009—2013年間任意一年所得稅稅額小于或者等于零、稅前利潤小于零以及實際稅率大于1的公司。最后得出符合條件的A股上市公司1 086家。所使用的數據主要來源于國泰安數據庫。

（三）企業生命周期階段的代理變量。本文結合我國上市公司已度過萌芽期的特點，將企業的生命周期階段劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段模型進行研究。借鑒Anthony 的生命周期劃分方法并在此基礎上進行了調整，最終選擇銷售增長率、資本支出率、收益留存率和企業年限四個變量來劃分企業的生命周期階段。具體的實施辦法如下：第一，匯總以上四個變量2009—2013年連續五年的財務數據，并且四個變量按大小進行排序，然后采用三分法進行賦值。其中，成長階段的分值為0分，成熟期的分值為1分，衰退期為2分。第二，分年度對上市公司四個變量的得分進行匯總。第三，按照總得分（0—2）作為成長期，總得分（3—5）作為成熟期，總得分（6—8）作為衰退期，分年度確定各公司所屬的生命階段。最后得出，成長期為1 192個年度樣本數，成熟期為3 071個年度樣本數以及衰退期1 107個年度樣本數。

（四）變量定義與模型設計。

1.變量定義。本文以債務期限結構作為被解釋變量，另外，設計企業生命周期虛擬變量作為解釋變量，用于研究債務期限結構與企業所處生命周期階段二者之間的關系。同時，根據已有的相關理論以及學者們（如肖作平，2010；肖作平，2009；肖作平，2007，袁衛秋，2009；朱磊，2008等） 的經驗研究，選擇了公司規模、財務杠桿、資產期限、盈利能力、成長能力、實際稅率等10個債務期限結構影響因素作為控制變量。具體定義如表1所示。

2.實證研究的模型設計。本文研究企業生命周期階段債務期限結構的變動情況，并考察債務期限結構對不同生命周期階段的反應情況。因此，第一步，建立回歸模型（1），用于估計企業生命周期對債務期限結構的影響。

LTD=α0+α1LIFE+α2SIZE+α3LEV+α4FIX+α5ROA+α6GROW+α7ETR+α8UNIQ+α9IS+α10LS （1）

第二步，為考察不同生命周期階段下，債務期限結構與其影響因素之間的相關程度，本研究將總體樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期等三個子樣本。建立的回歸模型如下：

LTD=α0+α1SIZE+α2LEV+α3FIX+α4ROA+α5GROW+α6ETR+α7UNIQ+α8IS+α9LS （2）

三、實證檢驗分析

（一）Jonckheere-Terpstra 檢驗。由檢驗結果可知，J-T 統計量均值為4317776.500，標準J-T 統計量為-15.081，小于平均值，相距較明顯。J-T統計量的雙側相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，所以拒絕零假設，認為不同生命周期階段的債務期限結構存在顯著性差異，因此，假設1是成立的。

（二）企業生命周期與債務期限結構之間關系的檢驗。由上頁表2可知，從各個解釋變量對被解釋變量的影響看，公司規模、盈利能力、固定資產比例、流通股比例、產品市場競爭、企業生命周期虛擬變量等均有較好的統計效果。模型1至模型3中，成長期、成熟期與衰退期虛擬變量的回歸系數分別為：0.059、-0.020、-0.030。成長期變量的回歸系數顯著為正，表明企業在生命周期的成長階段偏向于較長的債務期限結構；成熟期與衰退期的回歸系數顯著為負，表明在成熟期與衰退期，企業偏向于短的債務期限結構。另外，從回歸系數本身（0.059>-0.020>-0.030）來判斷，可以進一步得出，對較長的債務期限結構的偏好將伴隨成長期、成熟期、衰退期的遞變而逐漸減弱。模型4引入了全部的生命周期虛擬變量，其回歸結果也進一步驗證了上述的判斷。因而，假設2是成立的。

（三）企業生命周期不同階段債務期限結構影響因素的回歸分析。由表3的回歸結果可知：（1）成長期樣本和成熟期樣本中，除了杠桿、實際稅率、法人股比例和成長能力四個變量的統計效果不顯著外，其余變量均在1%水平上顯著，統計效果較好；（2）在衰退期樣本，企業規模、固定資產比例、產品市場競爭等變量統計效果較好，其余變量對債務期限結構的影響效果并不顯著；（3）在三個生命周期階段樣本中，均存在杠桿、實際稅率、法人股比例、成長能力四個指標統計效果不顯著的問題。即使有四個解釋變量影響效果不明顯，也并不影響本文對債務期限結構影響因素的分析。因為大部分指標對被解釋變量（債務期限結構）的影響是非常顯著的。

在統計效果較好的變量中，不同生命周期樣本各個變量對債務期限結構的影響程度存在不同程度的差異。比如企業規模的回歸系數分別為：0.036、0.034、0.026，說明無論在哪個階段，債務期限結構與企業規模之間均為正相關關系，但是影響程度大小會不同，在成長期影響程度最大，成熟期次之，衰退期影響程度最小；固定資產比例對債務結構的影響方式、程度與企業規模類似；產品市場競爭變量的回歸系數分別為：-0.372、-0.162、-0.311，說明債務期限結構與產品市場競爭之間呈現負相關關系，但影響程度并不相同；在成長期樣本和成熟期樣本中，盈利能力、流通股比例對債務期限結構的影響方向是一致的，但是影響程度也不同。由此可得，假設3是成立的。

四、研究結論及建議

現有的債務期限結構影響因素實證研究大多是從靜態的角度進行，沒有從動態方面來考察債務期限結構影響因素的變化，本文實證研究得出如下結論：

（一）不同生命周期階段的債務期限結構存在顯著性差異。不同生命周期階段的債務期限結構存在顯著性差異。由此可見，在企業的債務融資決策中，企業應該清楚認識到自身所處的生命周期階段，如果籠統地做出決策必然會得出錯誤的結論。

（二）債務期限結構的長短選擇與企業所處的不同生命周期階段緊密相關。由表2的數據可知，企業生命周期變量對債務期限結構有顯著影響，但在各個生命周期階段效果不同，具體表現在：當處在生命周期的成長階段，企業會偏向于較長的債務期限結構；而在成熟期與衰退期，企業偏向于短的債務期限結構；并且對較長的債務期限結構的偏好將伴隨成長期、成熟期、衰退期的遞變而逐漸減弱。這一結論告訴我們，企業在不同的生命周期階段應該選擇不同的債務期限結構。

（三）不同生命周期階段，控制變量對債務期限結構的影響會有差異。從表3可以看出，不同生命周期樣本中，各個變量對債務期限結構的影響方向大體一致，但是影響程度卻存在不同程度的差異。這說明，債務期限結構的選擇受到眾多因素的影響，但隨著企業生命周期影響因素的引入，它也改變了我們原有的一些認識。也就是各個影響因素對債務期限結構的影響方式會隨著企業自身的發展而產生一定的變化，這些變化將對企業債務融資決策的準確性產生影響，應該受到企業足夠的重視。

參考文獻：

[1]Robb Alicia.Small Business Financing：Differences Between Young and Old Firms[J].Journal of Entrepreneurial Finance，2002，（07）：45-65.

[2]Kingsley Chiedozie Wokukwu.Life Cycle Capital Structure：Some Empirical Evidence[D].DBA dissertation，Nova Southeastern University，2000.

[3]趙蒲，孫愛英.資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究[J].管理工程學報，2005，19（3）：42-46.

[4]袁衛秋.我國上市公司的債務期限結構——基于權衡思想的實證研究[J].會計研究，2005，（12）：53-58.

[5]涂瑞，鄧娜.兩權偏離度、政府干預與目標債務期限決策——來自民營上市公司的證據[J].證券市場導報，2013，（11）：34-40.