反思日本房地產泡沫

巴曙松

宏觀經濟從高速增長轉向平穩回落、出口導向模式面臨轉型難題、貨幣政策由松到緊，

使房地產價格的自我膨脹機制難以為繼，為泡沫破滅預設了背景

日本房地產泡沫的實質是土地泡沫，土地價格的異常上漲反映的是土地作為一種資產的價格自我膨脹機制。首先，20世紀50年代日本城市化進程快速推進，土地需求的增加和土地供給的低彈性為地價和房價上漲提供了實質性支撐。其次，宏觀經濟穩定增長、出口導向型發展模式穩步發展以及產業結構的演進，引發土地和房地產資產價格上漲。再者，日元升值引起的貨幣供給量的被動增加、金融自由化以及金融加速器的放大效應使得資產價格不斷上漲，并最終演變為泡沫。最后，由于應對政策的失誤，日本政府不僅未能有效抑制泡沫的形成，反而助長了泡沫的膨脹與最終破滅。反思日本房地產泡沫形成、膨脹與破滅的機制，對于中國避免走向日本泡沫之路，具有十分重要的參考意義。

日本泡沫形成的國內外環境

反觀20世紀80年代日本房地產泡沫形成與演進，是日本在特定國內外環境及一系列經濟基本面因素相互作用下的“綜合癥”。在日本地產泡沫形成前后，日本處于國內外環境急速變化的時期，城市化快速推進、經濟高速增長、日元升值、貨幣供給量大幅增加以及金融自由化，都從不同側面對房地產泡沫的形成產生了不同程度的刺激效果。

1.城市化從快速推進到接近尾聲。日本的城市化進程在二戰后迅速推進，成為亞洲率先完成城市化的國家。1947-1965年，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點，城市人口每年新增約228萬人。尤其是在1947-1955年，城市化率每年提高2.9個百分點，城市人口每年增加305萬，城市化進程迅速推進。20世紀70年代之后，日本城市化節奏達到高峰后開始以較平穩的速度進一步推進。到1985年時，城市化率已經達到76.7%，直到1989-1990年泡沫崩潰，日本的城市化已基本接近尾聲。

2.宏觀經濟由高速增長轉向穩定增長。1956-1985年，日本名義GDP增長了約38.6倍。總體上看，日本的高速發展一直持續到20世紀70年代初。70年代以后，由于以美元為核心的國際貨幣體系解體和1973年、1979年兩次石油危機的影響，日本經濟由高速增長進入穩定增長時期，盡管增長率和前一時期相比下降約一半，但仍比其他發達國家高許多。到1986年，日本成為僅次于美國的第二大經濟體。

3.經濟增長方式由“投資主導型”轉為“出口主導型”。1965-1973年，出口對整個日本經濟增長的拉動率為12%，而到了1974-1985年，出口的拉動率上升至34.5%。由此可見20世紀70年代以來，出口對經濟增長的拉動作用明顯加強。日本的支柱產業幾乎都在不同程度上依靠出口來拉動增長，15%的日本產業與出口有關。此外，日本政府對出口型產業提供了大量援助，可以說二戰后的日本刻意構筑了出口主導型產業結構。

日本房地產泡沫的自我膨脹機制

從日本的經驗看，伴隨著快速推進的城市化進程，房價與地價會出現持續上漲。20世紀80年代的日本，以東京、大阪和名古屋為中心的三大城市圈，土地與房屋價格出現前所未有的高漲。然而，從資源配置的角度看，不能簡單地把高地價和高房價看作是問題。本質上，地價與房價反映的是土地和房地產作為一種資產的價格，正是基于資產價格的自我膨脹機制，過于濃厚的投資性需求才使地價與房價在短期內出現異常上漲。

1.城市化和土地供給的低彈性產生了地價與房價上漲的基礎預期。日本是世界發達國家中人口密度最高的國家之一，而且人口分布極不平衡。1985年日本總人口約1.21億，國土總面積37.8萬平方公里，人口密度高達331人/平方公里。同時，日本三大城市圈——東京、大阪、名古屋面積總和占比為10%左右，卻集中了全國50%以上的人口。進一步看，日本的國土面積中，可居住的土地面積很少，因而以國土面積計算的人口密度與以可居住面積計算的人口密度之間的差距十分明顯。結果，日本不僅人均可居住面積比較有限，而且特殊的地理情況也決定了日本難以適應迅速增加的城市用地需求，占國土面積較大的森林很少轉化為城市用地和農業用地。

然而1955-1973年日本城市化進程高速推進，在多個層面大大增加了城市用地需求，包括工業用地、住宅與商業用地、公共用地需求等，但日本的地理與國土情況卻決定了難以在短期內形成大量供給。

因此，城市化所產生的真實土地需求與土地供給的低彈性，使得以三大都市圈為代表的土地價格在真實需求的推動下開始不斷上漲。

2.寬松的金融條件為地價與房價高漲提供了重要條件。經驗上觀察，城市化所產生的真實需求往往是地價與房價上漲的前提條件，但仍不足以在短期內出現異常上漲。事實上，寬松的金融條件才是資產價格上漲的適宜土壤，也只有在這種環境下，泡沫才有可能形成與膨脹。

（1）極為寬松的貨幣與信貸條件。1985年廣場協議之后，由于擔心不斷升值的日元會抑制出口增長，日本央行迅速加大了國內的貨幣供給。在隨后幾年里， 日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上，直接帶動了股市和房市的繁榮。

銀行信貸在房地產業的過度擴張， 也是造成日本房地產泡沫過度膨脹的重要原因。如果銀行持有大量的房地產或以房地產為抵押品的資產， 那么房地產價格的上漲將提高銀行資本規模， 從而改善銀行的資本充足率、資產質量和盈利狀況。因此， 銀行將有動機進一步擴大對房地產業的信貸供給， 而這又進一步提高了房地產價格。這一過程循環往復， 使得房地產價格日益偏離實際均衡價格，導致房地產泡沫的膨脹。

（2）金融自由化改革與金融“加速器”的放大效應。首先，融資自由化導致銀行貸款業務規模和貸款利率面臨下降趨勢。以1979年頒布無擔保國內公司債及可轉債的使用標準為起點，日本開始了融資自由化進程，大型制造企業積極尋求低成本的直接融資來籌集資金。1986-1990年，直接融資額年均增速55.8%，是同期銀行貸款年均增速的4.5倍左右。企業對銀行的依賴程度有所下降。這導致銀行貸款業務規模增速放緩，同時貸款利率受到權益融資成本的競爭而難以提高。1980-1988年日本貸款利率一直呈現下降趨勢，利差也長期呈現下降趨勢，從而刺激了投資行為。

其次，利率自由化和業務管制放松導致銀行的不動產業貸款增加。以1979年5月實施的可轉讓存款為突破口，20世紀80年代日本分階段實現了大額存款的利率自由化。1985年3月，日本實施了市場利率浮動型存款；同年10月，實現了10億日元以上定期存款的利率自由化。在1986-1994年間，自由利率的存款占總存款的比重逐年提高，這為貸款流向不動產業提供了助推力。

再次，“金融加速器”的放大效應。結合日本房地產泡沫來看，土地價格上漲，導致持有較多土地的企業資產凈值增加，進而導致融資成本下降；由于融資成本下降，企業會進行更多的融資行為；由于泡沫期間房地產投資收益率遠遠高于一般商品，因此企業選擇購買土地，而不是增加投資擴大再生產，進一步導致土地價格加速上升。

日本房地產泡沫破滅的原因及應對政策

日本政府在泡沫形成與破滅過程中所實施的政策不僅對土地與房地產泡沫的膨脹起了不可忽視的作用，而且在泡沫破滅后也一定程度上惡化了泡沫經濟中結構性問題，為日本“失落的十年”埋下伏筆。

1.泡沫破滅的原因：城市化接近尾聲及人口結構變化。日本房地產泡沫破滅的深層次原因在于：城市化接近尾聲以及人口總量、人口結構的變化難以為房地產需求繼續提供實質性支撐。

從城市化方面來考慮，日本的城市人口早在1960年就已經超過總人口的60%，到20世紀80年代末泡沫破滅前，日本城市化率高達80%，已經接近尾聲。這直接導致日本房地產缺乏強有力的需求支撐，所以日本房地產泡沫破滅導致房價下跌，甚至其后很長的時期內，由于需求增長有限而長期低迷。

從人口結構來看，日本老齡化問題在泡沫破滅前已非常突出。日本在1970年老年人口比例達到7.07%，已經進入老齡化社會，這意味著社會中的年輕人比例在減少，而年輕人是日本社會主要的工資收入者和購房需求團體，年輕人比例的下降造成對房屋的需求降低。在城市化進程接近尾聲的情況下，日本真正有購房需求的年齡階層又在不斷萎縮，雙重因素導致了日本房地產泡沫的破滅。

2.貨幣政策由松到緊以及土地政策調整抑制了地價與房價的繼續膨脹。貨幣政策從松到緊，使得企業借款成本上升，打擊了企業借款炒房的積極性。同時由于企業抵押資產價值的日益縮水，也使日本的銀行擔心企業償債能力而不愿放貸給企業，這不但打擊了企業借款炒房的熱情，同時也造成企業正常經營借款通道因為銀行惜貸而被封死，其后果是大批企業由于日常運營資金不足而倒閉。資本市場方面，由于企業資產縮水，其股票價格大跌，使得投資者對企業的信心下降，投資者紛紛拋售企業股票，企業試圖增發新股進行融資的通道也被打斷。貨幣和資本市場的雙重打擊，使得企業沒有資金投向房地產，市場對土地的需求大幅萎縮。而土地的供給卻在短期內猛增，供求瞬間發生逆轉，直接導致了房地產泡沫的破滅。

3.應對政策的失當使得“泡沫綜合癥”的負面沖擊持續存在。首先，貨幣政策對經濟的刺激作用極為有限。房地產泡沫破滅后，日本政府采取的是擴張性貨幣政策，符合通貨緊縮條件下貨幣政策的需要。但是日本當時正好處于經濟學中的凱恩斯陷阱，即當市場利率變得很低時，人們寧愿持幣在手也不愿投資，此時即使利率再降也不能刺激投資，因此貨幣政策趨于無效。而事實也印證了這一理論。日本央行不斷變化調控工具和貨幣政策，但并未使日本經濟有所好轉，總體上看貨幣政策對當時經濟的刺激作用十分微弱。

其次，財政政策刺激效果不佳。理論上，在總需求不振而名義利率已接近零的情況下，財政擴張政策是最好的刺激手段，然而日本的政府支出并未給經濟帶來有效刺激。一方面，日本財政刺激計劃的資金大多投向了鐵路、公路、橋梁等重復投資項目，并未帶來國民收入的提高。真正需要資金的日本民營企業卻很少得到政府財政支持，而恰恰是民營企業能夠帶來居民收入的提高。另一方面，日本沒有很好考慮到財政政策的時滯效應，導致政策運用適得其反。

日本“失落的十年”在多大程度上是泡沫造成的？

泡沫破滅后，日本陷入長期蕭條，被稱作“失落的十年”。日本經濟長期蕭條的原因，除了房地產泡沫破滅所帶來的一系列問題阻礙了經濟恢復以外，還與日本長期以來的政治經濟體制有很大關系。

首先，20世紀90年代以來，日本人口增長緩慢甚至負增長，老齡化問題也日益突顯，這兩個問題潛在地造成了日本經濟后續發展動力不足。日本人口緩慢增長以及老齡化加劇，使得大量政府財政用于支付社會養老金，擠占了經濟建設的資金。另一方面，1992年日本的勞動人口（15-64歲）比重開始出現下行拐點，這意味著總的工作時間的減少，顯然不利于經濟復蘇和發展，經濟增長由于缺乏足夠勞動力也會顯得力不從心。

其次，日本在蕭條時期沒能緊跟新的經濟增長點，產業結構調整緩慢，拖延了日本經濟走出低谷的時間。20世紀90年代開始，世界范圍內信息產業蓬勃發展，成為發達國家的新增長動力。而日本由于經濟環境和科技環境遺留下來的缺陷，并未趕上這一波經濟增長的潮流，沒能擺脫經濟蕭條。

綜上，日本“失落的十年”除了受房地產泡沫經濟破滅的影響，更主要的是與日本社會固有的政治經濟制度所形成的特定的經濟發展模式和企業經營模式有密切關系。

（作者為中國銀行業協會首席經濟學家）