經濟新常態下我國人民幣匯率影響因素實證分析

胡藝鴿

【摘要】為了研究我國經濟新常態下我國人民幣匯率變化的影響因素，本文選取國內生產總值GDP增長率與廣義貨幣M2增長率之差額、國家外匯準備額、中美利率差三個因素作為自變量，人民幣兌美元匯率（間接標價法）作為因變量，以2014年1月至2016年9月的月度數據，建立多元線性回歸模型進行實證分析，分析了我國匯率變動的影響因素，最后提出了應對未來人民幣貶值的政策與建議。

【關鍵詞】人民幣匯率多元線性回歸實證分析

【中圖分類號】F832.2

自2014年以來，我國國民經濟正經歷明顯的減速換擋期，我國境內人民幣實物資產回報率下降，跨境資本流出明顯。因此，近年來人民幣的貶值與經濟進入新常態有著必然的聯系，同時隨著我國外匯管理政策的變化，未來人民幣匯率變化幅度將會越來越大。因此，我國外貿企業應該及早面對人民幣匯率出現的新問題和新趨勢，做好匯率預測工作，防范匯率風險，化人民幣貶值風險為機遇，提高企業經濟效益。

一、影響人民幣匯率的主要因素

（一）我國國內生產總值（GDP）

一般而言，一國的國內生產總值（GDP）代表著一個國家的經濟實力。我國目前已經成為世界第二大經濟體，在國際政治、國際貿易方面發揮的作用也越來越強大，人民幣在國際上的地位隨之越來越高。經濟增長率對匯率的影響是多角度多方面的，我國經濟高速增長，其中出口貿易高速增長又貢獻了很大部分，但從2007年以來，GDP增長率由14.2%逐年滑落到2016年的6.7%，國民經濟發展速度進入了換檔期，未來中高速發展將成為新常態，不斷走低的經濟增長速度給人民幣造成了一定的貶值壓力。

（二）貨幣供應量

廣義的貨幣供給量是一國的流通現金加上活期存款，再加上定期存款之和，一般用M2表示，廣義貨幣供應量代表的是現實和潛在的購買力。廣義貨幣供應量是決定貨幣價值、貨幣購買力的主要因素。如果人民幣貨幣供給過多，而國內生產總值不能同步增加，則貨幣購買力下降，造成人民幣貶值壓力。我國廣義貨幣增長率一直比較高，并呈逐步回落態勢，2010年末廣義貨幣為72.6萬億，同比增長率19.7%，2016年11月末廣義貨幣155.01萬億元，同比增長率逐年震蕩回落至11.3%。短短6年間我國廣義貨幣供應量已經翻番，而經濟進入新常態，資產價格虛高不下，給人民幣造成很大的貶值壓力。

（三）通貨膨脹

通貨膨脹水平是影響人民幣匯率變化的重要因素。如果人民幣供給量過大，貨幣購買力超過了商品流通實際需要，就會造成通貨膨脹。通貨膨脹使貨幣在國內購買力下降，造成貨幣對內貶值。匯率本質是兩國幣值的對比，貨幣供給量過多，以單位貨幣所計量的價值量必然減少。如果外國貨幣價值保持不變，則該國貨幣折算成外國貨幣時，就要付出比原來更多的貨幣。因此在外幣價值不變的情況下，貨幣對內貶值，也會必然引起對外貶值。

通貨膨脹不能只看消費物價指數（CPI），我國CPI自2014年以來一直徘徊在2.0%左右的水平，幾乎看不出通貨膨脹。但資產價格，尤其是房價漲幅驚人。可見，通貨膨脹應該考慮資產價格的漲幅才合理。在貨幣乘數基本穩定的情況下，考慮資產價格在內的通貨膨脹率應該用廣義貨幣供應量M2增長速度，減去國內生產總值GDP增長速度（一般以不變價格計算）的差額計算。自2014年以來此差額計算的通貨膨脹率年平均為5.5%。

（四）國際收支狀況

國際收支是指一國對外經濟活動如貨物貿易、服務貿易、外商直接投資以及證券投資等活動中所發生的外匯收入和支出。當一國的國際收入少于支出時，稱之為國際收支逆差，反之稱為國際收支順差。國際收支狀況極大影響著匯率的變化。一般而言，國際收支逆差表示外匯供不應求，外匯升值，導致外匯匯率走高。國際收支主要分為經常項目收支、資本項目收支。經常項目收支主要是出口貿易額與進口貿易額，我國資本項目收支很重要的項目是外商直接投資額（FDI）。自2014年以來，我國進出口凈額順差每月平均達400多億美元，外商直接投資（FDI）每月平均多達100億美元。

（五）外匯儲備

外匯儲備是一國政府所持有的可用于國際結算的外匯。外匯儲備主要作用是平衡國際收支、穩定匯率。如果外匯儲備充裕，表明政府干預外匯市場、穩定匯率的能力較強。

外匯儲備受國際收支狀況的影響較大。如果國際收支持續順差或逆差，最終會導致外匯儲備增加或減少，而外匯儲備的增減變化也會對匯率產生很大影響。當外匯儲備增加時，人們會對該國貨幣形成較強的升值預期，導致該國貨幣升值，反之則相反。

2014年6月，我國外匯儲備達到頂峰4萬億美元，成為美國最大的債權國。但是，由于我國經濟正進入新常態，貨幣供給量持續高位增長，盡管進出口保持順差，但出口貿易增長率持續走低甚至負增長，資本外流明顯加快，外匯儲備自2014年高位持續快速下降，至2016年11月末外匯儲備已低至3.05萬億美元。外匯儲備的持續下降，增強了人們對人民幣貶值的預期，人民幣貶值壓力突顯。

（六）中美雙方的利率差

從短期來看，兩國利率水平會對匯率產生較大影響。兩國利率的差異會引起資本在兩國之間進行套利活動，最終會引起匯率變動。在一般情況下，如果兩國存在利率差，資本會由低利率的國家流向高利率的國家。高利率國家由于吸引了大量外國套利資本的流入，有利于改善國際收支狀況，導致外匯供給充裕，致使本幣貨幣升值。

隨著我國前幾次連續降息以及美國逐步加息，中國與美國的利率差也逐步縮窄，從2014年1月的2.5%，縮窄到2016年9月的1.0%。中美利率差的縮窄，加劇了跨境資本的流出，人民幣貶值壓力突顯。

二、人民幣對美元匯率實證分析

（一）數據的選取

廣義貨幣供給量（M2）增長率、國內生產總值（GDP）增長率對匯率有著長期影響，它們是相互制約的影響，采用兩者之差表示的我國通貨膨脹率更能體現兩因素之間相互關系，并能消除兩因素之間的多重共性。國家外匯儲備額是國際收支水平的最終影響因素，國際貿易、外商直接投資、資本流出狀況最終都會引起國家外匯儲備額的變化。國家外匯儲備額的變化亦代表人們對匯率的預期影響，外匯儲備額持續減少，人們預期人民幣會貶值。中美兩國利率差代表對匯率的短期影響。

本文收集了2014年1月至2016年9月的每月數據（表1）。由于國內生產總值（GDP）數據是季度數據，采用插值法補全月度數據。數據主要來源于國家統計局官網、國家外匯管理局官網、東方財富網經濟數據。

（二）模型構建

本文選取了廣義貨幣供給量（M2）增長率與國內生產總值（GDP）增長率差額、國家外匯儲備額、中美兩國利率差作為人民幣匯率的影響因素，構建多元線性回歸模型。

其中：y——表示人民幣對美元匯率中間價（美元/100人民幣元，間接標價法）；

x1——M2增長率與GDP增長率之差額（%）；

x2——國家外匯儲備額（萬億美元）；

x3——中美利率差額（%）。

（三）回歸結果分析

1.輸出結果

用SPSS13.0線性回歸功能進行回歸，輸出結果如下：

2.檢驗

回歸結果W-D檢驗值為1.325，模型不存在自相關；膨脹系數VIF均小于10，模型不存在多重共性，這些表明可用多元線性回歸模型進行回歸分析。修正的R2值為0.911，F檢驗值為98.437，表明模型擬合度和預測性很好。常數項，x1、x2、x3系數t檢驗，均在5%置信水平下顯著。

3.分析

回歸模型可表示如下：

x1的系數為-0.097，表明間接標價法下的匯率與通貨膨脹水平成反比。通貨膨脹水平越高，間接標價法下的匯率越低，人民幣越貶值。如果通貨膨脹率（M2與GDP增長率之差）增加1%，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.097×1=0.097美元。

x2的系數為0.802，表明間接標價法下的匯率與國家外匯儲備水平成正比。外匯儲備水平越高，間接標價法下的匯率越高，人民幣越升值，反之則相反。如果外匯儲備水平減少1萬億美元，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.802×1= 0.802美元。

x3的系數為0.623，表明間接標價法下的匯率與中美利率差成正比，中國比美國利率差越大，間接標價法下的匯率越高，人民幣越升值，反之則相反。如果中美利率差縮小1%，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.623×1=0.623美元。

三、應對人民幣匯率貶值變動的政策與對策

（一）穩增長政策

保持GDP穩定增長。穩定的中高速國民經濟發展速度，既對實現黨的十八大提出的國民經濟發展戰略目標至關重要，也是進一步增強我國實力，穩定幣值的重要基礎。大力改變我國經濟增長方式，更多地依靠內需拉動、創新拉動，使GDP增長內含更多的高科技成分和更多的附加值。

（二）穩健貨幣政策

合理控制M2供給量增長速度。M2過快增長，尤其是超過GDP增長速度過多，就會引起通貨膨脹與資產價格泡沫，給人民幣造成貶值壓力。因此央行需要運用多種貨幣政策工具合理調節銀行體系流動性，彌補外匯占款減少形成的流動性缺口，在防止人民幣過度貶值與釋放資本流動性之間合理平衡。

（三）強化外匯監管政策

加強跨境資本流動監管，尤其資本流出監管，繼續改善投資環境，穩住外商直接投資，從資本賬戶項目上努力化解人民幣貶值壓力。推進外貿企業供給側結構性改革，優化外貿出口政策，從根本上扭轉我國出口貿易的下滑勢頭，從經常賬戶項目上抑制人民幣的貶值趨勢。

（四）做好匯率變動預測

外貿企業尤其是進口貿易企業在當今人民幣匯率走低的趨勢下，面臨更大的匯率風險。因此，外貿企業迫切需要做好匯率預測工作，及時合理采用金融工具或金融衍生工具如外匯遠期、外匯期權、外匯期貨進行匯率風險管理，降低人民幣匯率波動可能造成的損失。

主要參考文獻：

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