加息周期來了嗎？

謝九

春節前后，央行陸續提高了一些關鍵市場的利率水平，讓市場開始擔心中國是否已經開始進入加息周期。

1月24日下午，央行宣布開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個基點，這是MLF設立兩年多以來首次上調利率，也是政策利率近6年來首次上調。中期借貸便利是中央銀行向金融機構提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象主要是商業銀行和政策性銀行。

2月3日，春節假期后第一個工作日，央行對逆回購利率進行上調，7天、14天和28天的逆回購利率全部上調了10個基點。同時，央行還宣布上調常備借貸便利（SLF）利率。常備借貸便利的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象為政策性銀行和全國性商業銀行。

由于存款準備金這一政策工具對于市場的影響力過大，因此，近年來央行更多通過公開市場操作、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）以及抵押補充貸款（PSL）等提供不同期限的流動性。從短期的逆回購到中期的MLF再到長期的SLF，各種期限的利率在近期全部上升。在習慣了多年的寬松貨幣之后，中國市場對于突如其來的變化也是難以適應，很多人更是驚呼中國已經開始進入新一輪的加息周期。不過，從中國經濟目前的背景來看，資金面雖然有所收緊，但并不意味著加息周期已經到來。

面對市場上沸沸揚揚的加息猜測，2月7日，央行研究局局長徐忠表示，傳統上講，“央行加息”指的是存貸款基準利率的上調，帶有較強的主動調控意圖，而公開市場操作中標利率上行則是在資金供求影響下隨行就市的表現，主要是由市場決定的。

今年年初以來的資金利率上行，其實從去年年底就初現端倪。2016年年末，國內的債券市場突然出現暴跌，銀行間拆借利率大幅提升，市場驚呼3年前的“錢荒”卷土重來。當時市場的資金面突然緊張，一方面是央行通過資金投放的“鎖短放長”倒逼金融機構去杠桿，同時也和當時人民幣貶值息息相關。去年年末，人民幣貶值壓力到達頂點，兌美元匯率一度面臨“破7”的關口，在人民幣貶值壓力的沖擊之下，外匯占款大幅減少，導致國內的基礎貨幣投放也出現缺口，引發市場資金面緊張。去年年末的資金荒延續至今年，于是也就帶來了年初的資金利率上行。

除了市場資金供求帶來資金利率上行，央行也順勢而為，將中長期利率有所提升，不過，這更多只是貨幣政策的結構性調整，并不意味著加息周期的到來。今年貨幣政策的基調是“保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”。穩健中性的含義是相比過去幾年的寬松程度有所下降，這也是MLF和SLF等中長期利率微調的意義，但是如果出現存貸款基準利率的調整，這意味著貨幣政策開始轉向緊縮，而非穩健中性，而當前中國經濟還并不支持這樣的緊縮力度，在中國經濟乍暖還寒之際，實質性加息顯然還是為時過早。

從經濟增長基本面來看，我國宏觀經濟并沒有出現明顯回暖的跡象。中國經濟雖然出現些許復蘇勢頭，但是遠遠談不上已經實現探底回升，剛剛過去的2016年，中國經濟實現6.7%的增長，這一水平基本上處于預期之內，并沒有呈現出強勢反彈的跡象。今年1月份的經濟數據也只能算是差強人意，制造業采購經理指數（PMI）為51.3%，比去年12月小幅回落0.1個百分點。去年中國經濟能夠實現6.7%的增長，火熱的房地產市場起到了很重要的作用，隨著全國樓市開始降溫，今年房地產對經濟的貢獻率將會明顯下降，穩增長的壓力將遠大于去年。如果今年開始進入加息周期，將會對中國經濟帶來雙重沖擊，一是實體經濟面臨加息的全面緊縮，二是房地產泡沫可能會因為加息周期而戳破，二者疊加的后果可能是中國經濟硬著陸。

中國經濟雖然不適宜繼續沿用大尺度的寬松貨幣政策，但并不意味著要馬上轉向實質性緊縮，穩健中性仍然是今年的主基調。對于央行而言，通過一些政策性工具釋放出緊縮的信號可能是最現實的選擇，既可以打消市場對于繼續寬松的預期，同時又不至于通過真正的加息對經濟帶來過于強烈的沖擊，某種程度上，這和美聯儲慣用的嘴上加息有異曲同工之妙。

近期人民幣貶值壓力下降，也在很大程度上減輕了加息的緊迫性。去年年底是人民幣貶值壓力最大的時候，美聯儲終于兌現了第二次加息，美元指數強勢上漲，包括人民幣在內的全球非美貨幣都迎來一輪貶值，人民幣匯率的7元大關一度也是岌岌可危。不過，隨著美元指數見頂回落，以及中國央行的主動干預，人民幣匯率始終沒有跌破7元大關，目前來看暫時又回到了安全地帶。

去年人民幣的上漲驅動力主要來自美元升值，不過隨著新總統特朗普上臺，強勢美元的命運開始變得撲朔迷離。今年1月份，特朗普就公開表示美元匯率過于強勁，他認為“美國企業難以在國際市場競爭，因為美元過于強勢，這正在扼殺我們”。特朗普的言論導致美元走勢急轉直下，人民幣貶值壓力也因此迅速得以緩解。在強勢美元回落的同時，中國央行也通過在外匯市場積極干預，以及限制資本外流，提升離岸人民幣資金成本等等，對人民幣空頭予以回擊，短期來看也收到了一定的效果。在美元回落和央行干預的雙重作用下，目前人民幣匯率暫時穩定在6.85元左右，市場對于人民幣貶值的預期也暫時下降。在貶值壓力暫時回落之后，人民幣加息對抗貶值的緊迫性也隨之下降。

去年三季度以來，國內的通貨膨脹開始有所抬頭，這也為加息增添了一定的理由。去年9月份以來，工業品出廠價格指數（PPI）結束了連續54個月的負增長，開始連續大幅反彈，為通貨膨脹帶來了潛在的誘因。去年四季度，國內物價指數連續3個月都保持在2%以上。央行在今年年初引導利率小幅上行，一定程度上也是為了對通貨膨脹未雨綢繆。不過，今年國內的通脹指數雖然會有所上升，但應該不至于需要通過實質性加息來應對。2016年我國CPI同比上漲2%，預計今年漲幅大概在2.5%左右，這種溫和通脹某種意義上對于經濟增長利大于弊，既有利于企業恢復盈利能力，又不至于帶來過度惡性通脹，因此，在這樣的通脹水平之下，央行通過加息來應對的概率并不高。

今年年初以來貨幣政策出現的調整，很大程度上是對過去幾年過于寬松的貨幣政策糾偏，而并非預示著未來貨幣政策全面緊縮。央行行長助理張曉慧近期公開撰文表示：“在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產生加杠桿和資產泡沫風險，需要協調好穩增長、調結構、抑泡沫、防風險等多目標之間的關系。”由此也不難看出，今年的貨幣政策主要是在多項目標之間取得平衡，如果貿然加息，只是滿足了目標之一，反而可能會損害更多的其他目標。