中國藝術品投資收益與風險研究

文/劉立安 張輝

倫勃朗 杜普教授的解剖學課 169×216cm 海牙莫里斯皇家繪畫陳列館收藏

一、引言

近些年，越來越多的金融理論家和收藏家開始將藝術品這類低流動性的資產視為一類可供選擇的投資工具，而不再僅作為收藏者的個人愛好。2016年中國成為全球藝術品市場第一大國，拍賣成交總量為9.14萬件，總成交額達到47.9億美元，中國藝術品市場成交額在全球藝術品市場上的份額達到了38%；從構成來看，中國書畫繼續占據中國藝術品市場的絕對主流，覆蓋了92%的拍賣品和81%的拍賣收入(雅昌，2016)。如此龐大的市場交易規模，催生了人們對藝術品投資收益與風險管理的研究。這也正是當前藝術品市場亟待解決且有重大意義的課題之一。

國內外一些學者研究了藝術品投資的收益與風險問題。Seckin & Atukeren(2006)通過研究土耳其藝術品市場投資回報率與其他金融市場的關系，發現與其他金融市場相比，藝術品投資并沒有獲得極高的收益率。Ferdi Botha& Snowball(2015)運用2000-2013年間南非的藝術品市場數據，研究了藝術品加入資產組合是否能改善投資組合的配置效率問題，發現藝術品加入投資組合并沒有產生應有的效果，無法與房地產、債券以及股票組成多元化的投資組合。石陽和李曜(2013)使用2000-2011年間中國藝術品拍賣市場的數據，研究發現中國藝術品市場收益率極高且波動很大；但藝術品收益率與其他金融資產收益率相關性不高。賀雷(2010)分析了藝術市場指數、股票指數和黃金指數的收益風險狀況及相關性，證明了藝術品在資產組合管理中的功能，得出將中國藝術品引入資產組合可以有效地改善資產組合配置質量的重要結論。

綜上所述，國內外學者在藝術品投資領域的研究已經取得了一定的研究成果。但是由于藝術品市場相對分散，沒有正式的報價系統，交易數據難以收集，研究數據主要通過研究者個人采集，降低了現有研究結論的可靠性。因此，本文擬利用由濰坊銀行藝術金融研究中心近期推出的一組極具特色的藝術金融數據，研究藝術品投資的收益與風險及其可能在投資領域發揮的作用。

二、藝術金融數據簡介與金融數據選擇

濰坊銀行藝術金融研究中心推出了包含四種價格型指數與三種景氣型指數的一套藝術品市場指數。四種價格型指數包括“中國藝術金融價格指數”、“畫廊價格指數”、“濰坊畫廊100指數”、“中國藝術品市場拍賣價格指數”；三種景氣型指數包括“綜合溢價指數”、“分類溢價指數”及“藝術家溢價指數”。該系列指數反映了中國藝術金融發展的狀態和藝術品市場的行情，是目前國內最可靠、最具代表性的藝術品市場指數。

根據研究目的，本文選用價格型指數作為研究對象，利用2010-2016年間中國藝術品市場拍賣價格指數1.中國藝術品市場拍賣價格指數，是以濰坊銀行藝術金融研究中心專家委員會選擇的、全國范圍內8家知名拍賣行的交易價格為樣本，反應國內代表性拍賣行藝術品交易價格變動趨勢的指標。為樣本計算收益增長率及標準差，以衡量藝術品市場的收益率2.因中國藝術品市場拍賣價格指數是兩個月發布一次，本文首先計算其兩個月收益增長率，再計算出其月平均增長率。及風險波動。另外，本文還采用2014-2016年的中國藝術金融價格指數3.中國藝術金融價格指數，是以濰坊銀行積累的藝術金融業務數據為樣本，反應國內金融化程度較高的藝術品價格變動趨勢的指標。、濰坊畫廊100指數4.濰坊畫廊100指數，是以濰坊銀行授信畫廊的藝術品交易價格為樣本，反應國內代表性畫廊藝術品交易價格變動趨勢的指標。多角度衡量藝術品市場的收益與風險特征。

同時，本文選取2010-2016年間的上證指數、創業板指數、上海黃金交易所黃金現貨價格、上海同業拆借利率(3個月)、債券收益率以及滬深300股指期貨結算價作為研究對象，比較研究不同市場的收益與風險。

三、藝術品市場的收益與風險分析

1.藝術品指數統計分析

表1匯總了中國藝術品市場拍賣價格指數、中國藝術金融價格指數及濰坊畫廊100指數的描述性統計結果。中國藝術品市場拍賣價格指數的標準差達到64.99，遠高于中國藝術金融價格指數和濰坊畫廊100指數的標準差。這也反映了藝術品拍賣市場價格的高波動性和商業銀行藝術金融業務及畫廊藝術品價格的相對穩定性的差異。另外，中國藝術金融價格指數峰度最高，達到5.90；其偏度為1.35，也大于其他兩種藝術品價格指數的水平。這說明中國藝術金融價格相對比較集中，且有少數觀察值很大。這一特點應該是體現了濰坊銀行開展藝術金融業務時的業務偏好。而中國藝術品市場拍賣價格指數與濰坊畫廊100指數的統計結果也表明其更接近于正態分布。

表1 藝術品指數描述性統計匯總

表2 主要金融資產月收益率的描述性統計匯總(%)

2.與其他金融資產的對比

表2顯示了主要金融資產的收益與風險。從收益角度來看，藝術品市場收益率遠高于其他金融資產，中國藝術品市場拍賣價格指數月收益率達到11.73%的高收益。中國藝術金融價格指數和創業板指數的月收益率分別為1.475%和1.411%，高于上證指數的0.459%。另外，一年期和十年期政府債券及國債的月收益率水平高于黃金的收益水平，但低于同期的企業債券收益率。

從風險視角看，藝術品市場極具風險性。首先，中國藝術品市場拍賣價格指數、中國藝術金融價格指數及濰坊畫廊100指數的價格波動區間大于股票市場的波動區間。債券市場和拆借市場的波動區間相對較小，風險較低。同時，從標準差的角度看也有類似結論，即藝術品投資市場風險最高，其次是股票市場的風險，債券市場風險最小。從變異系數(收益/風險)角度看，債券市場與同業拆借市場的變異系數最高，其次是中國藝術品市場拍賣價格指數，均高于其他藝術品指數和股票市場指數的變異系數。這說明，債券市場和拆借市場仍然是大額資金最為安全的投資市場，藝術品拍賣市場對資金也具有一定的吸引力。

綜上所述，國債市場最具投資價值，但是其收益偏低，投資局限性比較大。除債券類資產外，可以發現藝術品的綜合投資價值還是比較好的，要優于股票市場、股指期貨以及黃金市場。

圖1為主要金融資產收益率的折線圖。從圖中可以看出，2010-2016年間中國藝術品市場拍賣價格指數收益率波動最大，高于同期其他主要金融資產的波動率，最大值達到了106.9%(2016年7-8月份)，最小值為37.03%(2015年9-10月份)；同時呈現出一定的規律性特征，收益率巨幅增長多發生在每年的5-6月份，而收益率的下降多發生在每年的7-8月份。在其他金融資產中黃金現貨的月收益率最低，僅為0.111%；創業板的收益率比較高，達到1.411%；而債券的收益大多位于0.3%-0.4%之間。

圖1 主要金融資產收益率

圖2 資產的收益與風險散點圖

圖2顯示了主要金融資產風險與收益的相對位置關系。從圖中可以發現，在國內資本市場上，黃金現貨價格相對比較穩定、風險較小；其次是上證指數與滬深300股指期貨，由于此處是用上證指數和滬深300股指期貨結算價的方差作為風險衡量指標，未考慮期貨交易的杠桿效應，導致這兩者在圖2中的相對位置可能不能體現其真實的風險水平。中國藝術金融價格指數和中國藝術品市場拍賣價格指數的相對位置較高，說明其風險高收益高的特點。

綜合圖1與圖2的分析結果，國內藝術品市場的投資風險高于金融市場，其收益也高于金融市場水平。這可能是藝術品屬于實物資產，其流動性遠遠不及股票、債券等虛擬證券工具(陳曄，2011)的特點造成的。一方面，藝術品交易缺乏全國性的交易場所，大多數通過拍賣的方式出售。這導致藝術品投資者承擔了較高的交易成本、運輸成本及保管成本等，需要較高的風險溢價作為投資補償。另一方面，每一件精美藝術品都凝結著人類思想的結晶，都是藝術家高超技藝的體現，這是其他資產所不具有的特征。藝術品也因此具有了唯一性、觀賞性及收藏性。所以，收藏家對相關藝術品賦予了相當的情感和偏好，藝術品對于收藏家的價值是難以準確衡量的。再者，從供求關系來看，現階段的熱門交易品種集中在上個世紀所創作的字畫領域。眾所周知，上個世紀的著名大家，諸如張大千、齊白石以及徐悲鴻等人早已作古，其作品數量遠遠不及投資者的需求，所以名家名畫價格越來越高。

安杰莉卡·考夫曼 女神 82.6×112.4cm 大都會藝術博物館收藏

四、各類資產收益的相關性分析與實證檢驗

1.資產收益率的相關性分析

表3顯示了金融資產收益率之間的相關系數。本文選取黃金價格、上證綜合指數、創業板指數、滬深300股指期貨結算價、國房景氣指數、中國藝術品市場拍賣價格指數、濰坊畫廊100指數及中國藝術金融價格指數做相關性分析。由表3可知，中國藝術品市場拍賣價格指數及中國藝術金融價格指數與其他金融資產收益率表現為負相關或低水平的正相關，這與石陽和李曜(2013)、賀雷(2010)的研究結論基本相同。這說明股市衰退階段，部分資金可能進入了藝術品投資市場，導致了藝術品市場的繁榮。濰坊畫廊100指數與上證指數、滬深300股指期貨結算價及國房景氣指數具有相對較高的相關系數，這一現象可能與股市、房市的財富效應有關。這說明通過股市和房產投資獲取收益的投資者群體，在變現部分股市和房產投資收益的同時，將資金通過畫廊途徑配置到了藝術品市場上。綜上所述，藝術品與其他金融資產收益率的低相關性所產生的分散化投資組合風險的效果，吸引了資金在藝術品資產上的配置。

表3 金融資產收益率的相關系數統計表

2.資產收益的實證檢驗

為了分析資金的投資行為對資產價格的影響，本文在檢驗了變量平穩性的基礎上，進一步分析了變量間的格蘭杰因果關系，具體檢驗結果如表4所示。

由表4可知，中國藝術金融價格指數與上證指數及黃金間不存在格蘭杰因果關系，與國房景氣指數存在格蘭杰因果關系；中國藝術品市場拍賣價格指數與上證指數及黃金間存在格蘭杰因果關系，與國房景氣指數不存在格蘭杰因果關系；濰坊畫廊100指數與上證指數及國房景氣指數存在格蘭杰因果關系，而與黃金不存在格蘭杰因果關系。上述結果也再次證實了對表3的分析結果。另一方面，中國藝術金融價格指數與中國藝術品市場拍賣價格指數對上證指數也表現出了差異的一面。即中國藝術金融價格指數雖與上證指數負相關，但它們不存在格蘭杰因果關系。這可能與中國藝術金融價格指數的采集樣本中包含的金融屬性有直接關系。

表4 藝術品指數與其他金融資產收益的格蘭杰因果檢驗匯總

表5 金融資產收益線性回歸分析結果匯總

表5是以中國藝術金融價格指數、濰坊畫廊100指數及中國藝術品市場拍賣價格指數為被解釋變量，以上證指數及國房景氣指數為解釋變量的單變量回歸結果匯總。

模型(1)顯示了中國藝術金融價格指數與國房景氣指數正相關，結合表4的分析，中國藝術金融價格指數與上證指數及黃金沒有因果關系，這說明中國藝術金融價格指數與經濟的景氣程度有關，與股市收益的關系不顯著。

模型(2)與模型(3)顯示上證指數及國房指數與濰坊畫廊100指數正相關，與表3及表4結果相符，說明在股市和房市的財富效應下，投資者選擇在畫廊這個渠道進行藝術投資。

模型(4)說明中國藝術品市場拍賣價格指數與上證指數負相關，其結果與表3的結果相符。這充分說明藝術品拍賣市場已經成為股市資金停靠的重要場所。股市大盤指數上升，投資者從股市賺取利潤，變現收益后可能轉而投資于藝術品。這也使得藝術品投資具備了一定的分散投資風險的功能，說明將藝術品引入資產組合中確實可以有效地改善資產組合的配置效率。

五、結論與建議

本文利用濰坊銀行藝術金融中心推出的一組特色藝術金融數據，利用相關性分析、格蘭杰因果檢驗等方法，實證分析了藝術品投資風險與收益及其在資產配置中的可能性。研究發現，藝術品投資具有高收益、高風險的特點，且比股票市場更具有投資價值；藝術品市場與其他金融市場具有負相關或低相關的特點，且投資者已經開始通過拍賣行或畫廊等途徑，將資產配置于藝術品投資工具上。這也說明將藝術品作為一種投資工具加入基金的資產配置中，可以有效地提高資產組合的配置效率。

根據上述研究結果，本文提出以下建議，以有效地推動藝術金融市場的發展，具體如下：

(1)投資者層面：應提高對藝術品投資者的準入條件，加強對投資者的投資風險教育。藝術品具有高投資成本、高風險及高收益的特點，決定了藝術品投資不應該搞“普惠”投資。且藝術品投資對投資者具有較高的要求，如對藝術品和藝術領域的了解、雄厚的財力、足夠的耐心及承擔高額交易費用的能力。

(2)監管者層面：政府應盡快出臺藝術金融領域的法規文件，為藝術金融市場發展提供合法的空間；并制定拍賣行、畫廊等藝術品主要流通渠道的標準交易協議文件，以提高拍賣行和畫廊的市場效率，完善對藝術品流通市場的監管；引入獎懲機制，規范拍賣行與畫廊的市場操作行為。

(3)金融機構層面：完善藝術金融業務的操作流程，降低發生操作風險的概率；注重藝術品在資產配置中分散風險的正面效果和發揮藝術金融降低企業融資約束的積極社會作用，減少或規避藝術金融產品的投機與炒作行為。以中國藝術金融價格指數為例，需注意其偏度較高的原因分析及風險管理，吸取經驗以進一步提升藝術金融業務對經濟的貢獻度。通過藝術金融機構的共同努力，維護藝術金融市場的穩定和發展，倒逼監管機構盡快出臺規范藝術金融發展的法規體系。

(4)藝術金融市場層面：一是在條件允許的前提下，濰坊銀行藝術金融中心應將部分藝術金融指數完善至2000年附近，并繼續發布新的藝術金融指數，為后期研發藝術金融產品提供數據支持。二是研發藝術金融指數掛鉤的衍生投資工具。如研發藝術金融指數與銀行間拆借利率的掉期、藝術金融指數為標的物的藝術金融期權等。如果存在上述衍生藝術金融工具，藝術品混合投資基金可以以較低的成本對沖市場風險；商業銀行可以將部分藝術金融業務風險轉移給其他金融機構實現風險分散化，并進一步做大藝術金融業務；藝術金融業的參與者均可以以較低的成本，利用藝術金融期權降低其風險敞口。這些藝術金融衍生工具將能極大地提高藝術金融化的步伐。

(5)藝術金融理論層面：研究構建包含藝術金融價格在內的混合投資工具價格指數。眾所周知，威廉?夏普等學者提出的資本資產定價理論的缺陷之一，是金融市場上不存在他們所假設的包含所有資產的市場組合。在保證藝術金融數據采集準確的條件下，構建一個包括更廣泛資產的價格指數，是對投資理論發展的巨大貢獻，并將由此推動投資理論、資產配置、市場有效性及行為金融學等理論的再發展。

[1]Se?kin A, Atukeren E. Art as an Investment under High Inflation: An Empirical Study on Turkish Paintings[J]. British Journal of Psychiatry, 2006, 173(4):291-8.

[2]Ferdi Botha B S, Snowball J. Art investment as a portfolio diversification strategy in South Africa[J]. Environmental Health Perspectives, 2015, 103 Suppl 7(Suppl 7):173-178.

[3]西沐. 金融化:中國藝術品投資的突破口[J]. 藝術市場, 2009(7):61-63.

[4]陳曄, ChenYe. 國內藝術品投資的金融界視角[J]. 上海金融, 2011(4):17-27.

[5]石陽, 李曜. 中國藝術品投資收益——整體特征與杰作效應[J]. 金融研究, 2013(12):194-206.

[6]賀雷. 中國藝術品在資產組合管理中的應用及實證研究[D]. 浙江大學, 2010.