混合所有制改革與國有企業投資效率提升

齊平+李彥錦

摘要：長期以來，投資效率不高是國有企業改革要解決的難題之一，主要原因在于其內外部治理機制不完善。混合所有制改革為解決國有企業投資存在問題提供了良好機遇。微觀層面，混合所有制改革有助于緩解投資軟預算約束，增強國有企業投資能力。宏觀層面，發展混合所有制經濟有助于降低市場壁壘，推進市場公平，優化行業所有制結構，增強國有企業投資面臨的競爭壓力，倒逼其投資體制機制改革。對此，需要穩步推進國有企業混合所有制改革，理順政企關系；優化股權結構，健全公司治理機制；完善市場體系，降低市場壁壘。

關鍵詞：混合所有制；軟預算約束；國有企業；投資效率

中圖分類號：F276.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-0751（2017）01-0027-06

一、引言

國有企業投資問題一直是國有企業改革研究的難點與熱點。我國國有企業投資體制改革大致經歷了“放權讓利”“制度創新”和“國資發展”三個階段。經過長期的發展積累，當前的國有企業已經形成了很大的資產規模，大量企業入選世界500強企業，具有一定的投資實力。國有企業資產屬于國有產權，理應用于維護社會福利，在投資過程中要實現國有資產的保值增值。然而，在不完全信息的條件下，國有企業投資卻存在著諸多難題，普遍表現為投資收益率不高，失敗項目多。而且，當前我國經濟增速放緩，國有企業面臨的國內外環境更加嚴峻，很多傳統行業的國有企業都面臨著巨大的生存發展壓力，必須要加快轉型。而要轉型就必須要對傳統的投資體系進行改革，否則這些企業的改革轉型不會成功。那么國有企業應當如何進行投資，提高投資收益呢？

本文認為，國有企業投資當前存在的效率低下問題，主要源于三個方面。一是軟預算約束。企業投資的成本與收益存在不一致性，投資決策扭曲。二是市場競爭不足。國有企業一些投資領域存在很強的市場壁壘，非公有制資本無法進入，在沒有充分競爭壓力的情況下，國有企業缺少努力提高效率的動力。三是國有企業自身能力不足。資本運營能力與公司治理能力無法抵御市場不完備所帶來的風險，容易導致投資項目失敗。而混合所有制則是解決這些問題的有效方法。

混合所有制不是一個新的概念，早在20世紀就已提出。黨的十八屆三中全會提出積極發展混合所有制經濟，與之前相比，混合所有制的概念更加深化。在中央政策引導下，各級政府都在努力推動混合所有制經濟發展。至2016年，我國混合所有制經濟已進入深化改革的新階段，為了恢復經濟增長，增強經濟內生動力，供給側結構性改革成為炙熱話題。與此同時，國有企業也進入全面深化改革、攻堅克難的關鍵時期。將混合所有制與國有企業投資問題結合，剖析混合所有制對國有企業投資有哪些積極作用，以及如何發揮這一作用，是解決國有企業投資問題的有效思路。

二、混合所有制改革緩解國有企業

投資軟預算約束分析1.軟預算約束對國有企業投資的扭曲

所謂軟預算約束是指，政府或者國有銀行無法承諾在國有企業遇到危機時不進行救助。這種現象普遍地存在于國有企業投資領域。一種是政府對企業的軟預算約束。如果國有企業能夠事先預期當項目失敗時，國家會對其進行救助，那么就會在投資決策時具備冒險傾向，缺少必要的科學論證，導致投資一開始就面臨巨大風險。一些國有企業在投資之初不做充分的項目評估，無法把國有企業自身特點、優勢與項目特征充分結合，導致國有企業的盲目投資行為，嚴重降低了投資資金的利用率，影響投資穩定性。以煤炭行業為例，在煤炭市場繁榮時期，很多大型國有煤炭企業積累了巨額的投資資金。按照可持續發展的要求，國有煤炭企業應當充分認識到煤炭資源的枯竭趨勢，將有限的資金投入到轉型領域，通過非煤產業經營逐步擺脫對煤炭資源的依賴。但是，很多煤炭企業卻將資金用于大規模的產能擴建，甚至背負了巨額負債，陷入了巨大的沉淀成本陷阱。當煤炭市場疲軟，價格下跌時，造成了極其嚴重的虧損。在這種情況下，不少地方政府出于社會經濟穩定的綜合考量，對其進行了巨額援助，造成了軟預算約束，極大地增加了政府的財政負擔。例如，東北地區最大的煤企——龍煤集團，在其陷入困境時，黑龍江省政府一次對其進行了高達30億元的緊急輸血。由此可見，對于一些太大而不能破產的大型國有企業，依舊存在著我國政府的軟預算約束，容易導致企業決策的盲目性與非科學性。

另外一種軟預算約束是由內部治理機制不健全所引起的內部軟預算約束。當企業對某個項目進行投資后出現虧損，為了彌補損失繼續對該項目進行投資。這種軟預算約束源于控制權配置不合理導致的道德風險。企業的控制人為了追求私人收益，扭曲企業決策機制，對明顯不符合全體股東權益的項目進行再投資，卻以其他股東及企業整體利益的損失為代價。國有上市公司2001—2011年的經驗證據表明，董事會會議頻率與過度投資概率顯著正相關且董事會會議頻率越高，過度投資程度越大。這說明，公司治理機制不健全，特別是董事會制度不完善容易誘發企業內部的軟預算約束。

2.混合所有制有助于緩解國有企業投資軟預算約束

對于抑制軟預算約束的方式，一種觀點是完全私有化，徹底割裂政府與企業之間的內在聯系。事實證明，這種激進方式在社會主義國家會產生嚴重的后遺癥，無法保證社會經濟的穩定與效率，并且與我國的國家性質相悖，大規模私有化在中國不具有可行性。另一種是基于不同的內生與外生因素，通過體制機制設計來進行有效抑制。基于此，抑制國有企業投資中的軟預算約束，需要從政企關系以及企業內部治理機制入手，混合所有制改革就可以起到這一作用。

第一，混合所有制改革有助于理順政府與市場的關系。完全國有化及高度國有化的企業，國有股東掌控整個企業，非國有股東不存在話語權或話語權很小，政府對國有股東的影響意味著對整個企業的影響。通過混合所有制改革，引入足夠比例的非國有資本，企業的效用目標與政府目標之間就會出現偏差，政府軟預算約束政策的受惠者不再僅僅是國有股東，還有非國有股東。此時，政府對于混合所有制國有企業軟預算約束政策的動力就會隨著非國有股權比例的不斷增加而弱化，這在某種程度上抑制了決策者的盲目投資。

第二，混合所有制改革有助于緩解一股獨大的現象，增強企業決策的科學性與公平性。有研究表明，在大多數情況下，公司治理的核心是解決大股東與中小股東之間的利益沖突。在國有控股企業尤其是壟斷性國有控股企業中，大股東掌控企業資源，在投資時可能只考慮自身收益，而忽視中小股東權益。但風險及損失卻由全體股東分攤，加劇了企業投資行為的扭曲，使企業成為大股東攫利的工具。當投資項目有損大股東收益時，追加投資造成軟預算約束。在國有股一股獨大的情況下，持有少數股份的經理人可能形成事實上的內部人控制。在信息不對稱的情況下，國有企業控制人可能通過錯誤決策以權謀私，而成本由非國有股東及國家承擔。

第三，有效的混合所有制改革，有助于理順不同所有制股權之間的關系，以及委托代理關系。一方面，混合所有制改革的內容之一是降低過高的國有股比重，增加非國有股比重，形成相互制衡的股權結構。在機制設計上將剩余索取權與控制權實現有機統一，在投資決策上充分考慮不同股東的利益，股東均對決策負相應責任。通過這種方式，一股獨大國有企業的內部人控制將被打破，軟預算約束也能得到有效遏制。另一方面，混合所有制強調優化公司委托代理關系，形成董事會、監事會、股東大會間的相互制衡，減少代理成本。這有助于健全對董事會的監督機制，完善對經理人的選拔、任用及考核制度，使董事會及經理人能夠代表全體利益相關者的權益。同時，在不同股東的相互制衡下，加強對董事會及經理人的監管，防止出現內部人控制問題。

假設非控股股東對投資決策具有影響力，影響力的大小取決于股權比例，即股權比例越大，投資決策越能維護其利益。那么，優質項目帶來的決策收益大于劣質項目帶來的收益，此時決策者會對優質項目進行投資，軟預算約束問題得到解決。可見，如果通過混合所有制改革，優化了投資決策機制，使其平等地反映不同股東的權益，那么投資軟預算約束將得到有效控制。

三、混合所有制改革促進國有企業

投資能力提升分析1.國有企業投資能力不足

一個企業的投資能力主要表現在兩個方面：一是資金實力。資產資金越雄厚，其投資能力就越強；二是使用資金的能力。投資市場充斥著風險與機會主義行為，投資者在事前能否有效地獲取市場信息，選擇優質項目，在投資后能否有效地掌控整個投資進程，直接關系到投資資源的優化配置程度。

國有企業經過多年的快速發展與積累，已經具備了一定的資金規模，進入世界500強的中國企業中大多數是國有企業。從營業收入、資產規模的角度來看，國有企業已經具備了較強的投資實力。但是，隨著國內外經濟形勢的日益嚴峻及政企關系的不斷改革，很多國有企業也面臨著資金不足的問題。對于一些前景好、風險高的重要投資項目，國有企業會面臨資金約束，而通過金融市場籌資的成本又很高。從投資資金的使用情況看，國有企業則表現為投資能力不足。國有企業缺乏靈活的體制機制，經營管理理念與技術落后，無法有效應對投資市場中的各種風險與不確定性。這突出表現為高水平專業投資人才嚴重匱乏。受體制機制的影響，特別是在國有企業限薪條件下，國有企業人力資源的市場化水平較低，難以提供有競爭力的條件來吸引高質量的專業投資人才，導致很多企業在投資過程中頻頻出現業務不熟悉、被人鉆空子的現象，從而給企業造成巨大損失。在海外投資領域，這一問題更為突出。

2.混合所有制改革有助于增強國有企業的投資能力

混合所有制改革可以提高國有企業投資能力。其一，混合所有制改革有助于國有企業廣泛吸收非國有資本，增強企業的資金能力，奠定企業良好的投資基礎。并且，引入優質投資者可以帶來先進的生產技術、經營管理理念及創新機制，為國有企業注入新的活力。其二，混合所有制改革有助于國有企業優化股權結構，形成相互制衡的決策機制，增強決策的科學性。當前混合所有制改革與以往改革的一大不同之處是，將國有資本與非國有資本放在平等的市場地位，在不觸及政策底線的情況下，非國有資本可以參股，甚至可以控股。這樣，過去傳統的一股獨大，非國有股東缺乏話語權的情況得到改變，在投資決策時可以更為科學、理性與公平。其三，混合所有制改革并非一定要非國有資本參股，對于一些國有企業投資項目，可以在項目領域實現混合所有制。這種做法既節省了雙方關于控股權討價還價的交易成本，又可以通過項目平臺有效融合不同類型的資本，增強投資能力以確保項目的順利實施。正因如此，2015年9月中央全面深化改革領導小組第十六次會議審議通過了《關于鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見》，強調要充分發揮不同所有制資本的優勢，拓寬引入非國有資本的領域，完善引資方式。第四，通過混合所有制改革，出于激勵非國有資本的目的，政府對國有企業的控制力會減弱，政策性負擔會不斷減輕，進而使得國有企業投資決策的獨立性和科學性加強。

事實也證明了混合所有制改革對國有企業投資能力提升具有重要作用。2015年中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的首份國企混合所有制改革研究報告的數據顯示，國有企業的高效行業主要集中于石油、天然氣等國有壟斷行業。國有控股企業的效率要高于國有獨資企業與私營企業。

四、混合所有制改革促進國有企業

投資競爭力提升分析1.高市場壁壘導致國有企業投資缺乏競爭力

在完全競爭條件下，只要市場中存在盈利機會，潛在進入者就會進入市場與在位者進行競爭，從而促使在位企業不斷提高生產技術。如果存在高市場壁壘，則會阻礙潛在競爭者進入，從而使在位者擁有市場勢力。對于企業投資行為而言，如果存在很強的市場競爭壓力，那么出于防范沉淀成本的考慮，企業會在事前對投資決策進行反復論證，以免企業陷入困境而被取代市場地位。因此，保持市場進入及退出機制的暢通，有助于企業之間形成良性的競爭關系，推進企業體制機制創新與投資效率提高。

進入21世紀以來，國家關于非公有制經濟的定位更加趨于合理，非公有制經濟已和公有制經濟共同成為社會主義市場經濟的重要組成部分。自《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》頒布之后，非國有資本進入國有壟斷領域得到了政策上的鼓勵和支持，面臨的市場壁壘也在不斷減少。但總體來看，非國有資本進入壟斷行業的成本依舊很高，突出表現在交易成本過高。處于壟斷地位的國有企業憑借在位者優勢獲得了大量優質投資項目資源，缺乏外部的有效競爭，即使有些項目投資失敗，也仍可以獲得其他項目及其收益，從而使其缺乏對投資決策的足夠重視。

2.混合所有制經濟有助于形成對國有企業投資有效的外部競爭壓力

混合所有制經濟有宏觀與微觀兩層含義。從宏觀層面看，是指一個國家、地區或行業所有制結構的非單一性，既有公有制經濟，也有非公有制經濟。混合所有制經濟強調不同所有制主體之間的平等市場地位，推進混合所有制經濟發展的重要內容之一就是保證市場公平競爭。對此，政府需要不斷調整市場干預手段與干預方式，從簡化行政審批、調整稅制等多個方面降低非國有資本的進入成本。黨的十八屆三中全會以來，有關部門先后頒布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》《關于促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》和《關于非貨幣性資產投資企業所得稅政策問題的通知》等一系列政策文件，這些政策的實施有助于降低集團內企業內部交易的稅收成本，促進企業的資源整合和業務重組，為混合所有制經濟發展增添新的動力。

在市場環境日益公平、高效的情況下，大量非國有資本會進入由國有企業壟斷的行業，構成不同所有制經濟相互競爭的新市場格局，國有企業面臨的市場競爭壓力隨之增加，為了維護市場地位，獲取市場優勢，國有企業會自覺進行體制機制改革，加強對投資體制的革新，促進投資效率提升。

五、發揮混合所有制促進國有企業

投資效率提升作用的現實條件以上分析表明，混合所有制有助于促進國有企業投資效率的提升。那么國有企業與非國有資本是否具有相互融合的意愿及能力，從而發揮各自的比較優勢，提升國有企業投資效率呢？

1.國有企業方面的現實條件

自20世紀80年代中后期開始的所有權改革中就蘊含著混合所有制，出現了少數的混合所有制企業。20世紀90年代之后，產權改革速度加快，經過深入的股份制改革，相當一部分的國有企業完成了股份制改造。改革開放30多年來，國有企業的改制面已經達到90%以上。當前除了少數國有獨資企業，大多數國有企業都形成了形式上的混合所有制，形成了國家股、國有法人股、外資、國內非法人股、個人構成的股權結構。國有企業資產和營業收入的70%以上都在國有控股公司，即都在混合所有制經濟之中。在這個過程中，政府和企業積累了大量寶貴的改革經驗，對未來深化混合所有制改革奠定了良好的基礎。此外，通過不斷的改革，國有企業在市場經濟競爭中，與市場的接軌程度越來越高，思想觀念不斷進步，能夠接受混合所有制改革。而且，對于國有企業而言，混合所有制改革是推進漸進式改革的一個非常有效的手段。國有企業改革過程中經常受到內部既得利益者的阻礙，因其擔心改革會讓其失去穩定工作及國有人員的榮譽感與歸屬感。而有關調查顯示，采取混合所有制改革方式的企業，員工身份未實現置換，仍然有永久就業的保障。如此容易讓員工接受改革，緩解對改革的抵觸。

國有企業經過長期發展，已經形成了較大規模，大量國有企業進入世界500強，在市場競爭中積累了大量經驗。但與發達國家大型跨國公司相比，國有企業的優勢主要在于規模，而在投資人才、技術和能力上的欠缺非常明顯。進一步地，在推進供給側結構性改革的背景下，國有企業面臨著經濟下行帶來的市場競爭壓力與政策壓力，投資項目也面臨更為嚴重的不確定性與風險，倒逼國有企業必須提高投資效率。為了克服困難，進一步做大做強，拓展自身投資范圍，增強投資能力，國有企業會改變過去對非國有資本的錯誤觀念，增強引入優質非國有資本的意愿。

2.非國有資本方面的現實條件

非國有資本也有參與混合所有制改革的意愿及能力。在意愿方面，其一，國有企業有政府作為依托，有良好的社會信任度，非國有資本參與國有企業混合所有制改革，可以享受這種信任感，減少依靠自己去獲得社會認同感的成本，增強投資機會與收益。其二，國有企業由于產權的特殊性，在遇到危機時經常可以通過求助于政府而避免破產危機，也就是軟預算約束。非國有資本在這些方面無法享受這種低成本待遇。通過混合所有制改革，與國有資本形成利益共同體，降低融資成本，在遇到投資危機時可以搭便車，如此便大大降低了自主發展所面臨的各種如破產倒閉等風險。其三，非國有資本在很多領域仍然受到隱形市場歧視，玻璃門、彈簧門依舊存在，自身的合法權益有時無法得到有效維護。通過加入國有企業，其資產可以得到國家更好的投資保障。其四，通過混合所有制改革，非國有資本可以憑借國有企業平臺獲得更多的市場機會與政府資源，擴展投資范圍，增加投資收益。即使國有股比例降低，政府和國有企業的關系也不會完全割裂。其五，有數據表明，國有控股企業和國有獨資企業的融資成本最低，而私營獨資企業的融資成本平均來說是最高的。參與國有企業混合所有制改革，可以獲得更為經濟的信貸資源。

在能力方面，伴隨著非公有制經濟市場地位的不斷提高及政府的大力扶持，我國非公有制經濟特別是私營經濟取得了跨越式的大發展，出現了如華為、阿里巴巴、騰訊等在世界范圍內都具有一定影響力的民族企業。這些企業在市場競爭中產生、生存及發展，對市場有天然的敏銳性，創新意識和能力毋庸置疑，并且也具有相當強的資金實力和投資經驗。這些都保證了非國有資本具有參與混合所有制改革，實現雙方共贏的能力。

六、以混合所有制改革促進國有企業

投資效率提升的對策混合所有制對提升國有企業投資效率的作用是毋庸置疑的。為了充分發揮這一作用，本文提出如下對策建議。

1.穩步推進國有企業混合所有制改革，理順政企關系

第一，在國有企業分類改革的基礎上，分類穩步推進不同行業國有企業混合所有制改革。國有企業混合所有制改革有助于促進投資效率的提升，但并不意味著所有的國有企業都必須進行混合所有制改革。在具體操作時，要因地制宜，充分考慮行業與企業實際，不搞“一刀切”，穩步推進，以科學的混合所有制改革決策推進投資效率的不斷提升。

第二，理順政企關系，抑制惡性軟預算約束。軟預算約束并非只有負面影響，特定情況下對經濟績效可以起到積極作用。在信息不對稱以及重要國有企業處于特別困境時，國家適當的救助政策是可以接受的，這是彌補市場失靈的表現。對于惡性軟預算約束特別是機會主義行為，要通過進一步推進政企分開來進行有效抑制。在混合所有制改革的過程中，政府對改革企業的政策要充分考慮這一點。一方面，幫助國有企業解決因政策性負擔等外生因素帶來的困難，推進其混合所有制改革。另一方面，減少對企業的不合理干預及救助，加強對企業投資決策的動態監管，構建科學的監管體制與評價指標，準確判斷項目投資類型，抑制企業及其經理人的機會主義行為。

2.優化股權結構，健全公司治理機制

第一，從制度上破除一股獨大，優化股權結構。要真正地鼓勵非國有資本參與國有企業混合所有制改革，在制度設計上切實保障非國有資本權益，不僅允許非國有資本參股、入股，還要允許有條件的非國有資本有機會成為控股股東、大股東。在不觸及政策底線的情況下，國有企業可以適當地降低國有股比重，增加非國有股比重，形成有效的股權制衡機制。對于需要國有控股的企業，在保證國有控股地位的基礎上，可以逐步通過多主體的國有法人股替代單一的國家股的控股股權類型，既保證國有股股權的控股地位，又改善國有企業的經營績效。

第二，推進國有企業治理結構的科學化及現代化。持續加強董事會、監事會建設，確保中小股東話語權。規范董事會運作機制，完善獨立董事制度。明晰董事會成員決策上的權責利，當投資失敗時，責任人必須要承擔應有的責任。加強董事會、監事會對經營層的監督，促進高管選聘、考核、薪酬等機制的企業自主化和市場化。當前國有企業經理人的薪酬體制過于僵化，經理人與企業之間的談判權利不對等，無法保證經理人獲得與其能力相匹配的薪酬，薪酬制度缺乏彈性，難以對經理人起到有效的激勵約束作用。因此，應當優化對經理人的激勵約束，充分考慮包括股權激勵在內的薪酬激勵與政治晉升激勵之間的關系，將企業的長期發展與經理人的收益緊密相連，激勵其進行更加合理的投資行為，并對經理人的不合理投資行為予以合理合法的懲治。改革人力資源管理制度，按照市場化要求設計待遇標準，從人才市場吸收高素質的專業投資人才，打造高水平的專業投資隊伍。

3.完善市場體系，降低市場壁壘

第一，堅持市場的決定性地位。持續轉變政府職能，維護市場公平，提高政府公共服務水平。在當前的改革基礎上，進一步打破制約非公有制資本進入國有壟斷行業的政策性壁壘，持續清理和廢止有違民資和國資平等地位的審批、扶持、監管等各種制度措施，減少市場進入及退出審批程序及時間，切實減少市場進入及退出的政策性阻礙。

第二，不斷健全經理人市場。通過市場價格機制真實反映經理人投資信息，為投資評價體系的建立提供科學依據，讓經營者在外在壓力中自覺地努力提高投資效率。

第三，完善資本市場。一方面降低投資市場的各種風險與不確定性，增強企業投資信息的公開性、真實性與時效性，既幫助國有企業作出科學的投資決策，又加強政府對國有企業的監管。另一方面，政府應當進行有效的金融制度設計，對金融機構進行有效引導，改變金融資本市場對非國有企業信貸的不公正待遇，增強非公有制企業參與國有企業混合所有制改革的能力。

第四，構建可競爭性的市場結構。采取減稅、補貼等財政優惠措施降低企業進入市場產生的沉淀成本，以此鼓勵非公有制資本參與國有企業混合所有制改革。

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The Effects and Countermeasures of Mixed Ownership Promoting the Investment Efficiency of State-owned Enterprises

Qi PingLi Yanjin

Abstract：Investment efficiency is one of the problems to be solved in the reform of state-owned enterprises for a long time， mainly due to the imperfection of internal and external governance mechanism. Mixed ownership provides a good opportunity to solve the problems of state-owned enterprise investment. At the micro level， through the mix of ownership reform， it will help to soften the soft budget constraint and enhance the investment capacity of state-owned enterprises. At the macro level， through the development of mixed ownership economy， it will help to reduce market barriers， promote market equity， promote the rationalization of ownership structure and enhance the competitive pressure of state-owned enterprises. In this regard， it is necessary to steadily push forward the reform of mixed ownership of state-owned enterprises， optimize the ownership structure， improve the market system and reduce market barriers.

Key words：mixed ownership； soft budget constraint； state-owned enterprise； investment efficiency