堡壘投資集團業務模式分析與另類投資經驗

鄖會梅

堡壘投資集團創立于1998年，2007年紐交所上市。經過近20年的發展，堡壘投資集團成為集傳統資產管理和另類資產管理于一體、高度多元化的全球領先投資管理公司。截至2016年9月30日，堡壘投資集團擁有私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統資產管理四大業務，管理資產規模達到701億美元，在美國、歐洲、亞洲、澳洲等地設有14家辦事處。堡壘投資集團在業務模式、投資策略和可持續發展等方面的經驗值得借鑒。

分層上市

2007年成為美國首家上市另類投資資產管理公司。1998年，黑巖合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞銀集團董事總經理考夫曼（Rob Kauffman）和納爾多內（Randal Nardone）等人創立堡壘投資集團（Fortress Investment Group LLC），以私募股權投資業務起步，其私募股權基金凈內部收益率自1999年至2006年達到39.7%。同時，堡壘投資集團快速向信貸、對沖基金、房地產相關領域拓展。2007年2月，堡壘投資集團在美國另類資產管理公司中率先上市，募集資金6.4億美元。

作為美國首家上市另類資產管理公司，堡壘投資集團在內部治理結構和對外信息披露等方面均嚴格遵守美國上市公司標準，例如召開年度股東大會，董事會獨立董事人數超過半數，設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會等。

堡壘投資集團并非全球首家上市另類資產管理公司，但其上市卻是全球另類資產管理機構實力最強的美國市場的首發之舉。堡壘投資集團上市之后，黑石集團、奧氏資本隨即在當年上市。黑石集團在吸收堡壘投資集團上市經驗的基礎上，進一步優化了上市公司管控模式，創始人股東間接持有上市公司超過半數的投票權，以保持管理團隊的穩定，更契合股權投資的行業特點。上市成為國際另類資產管理公司的戰略選擇。

旗下六只基金自2002年起先后上市。公開上市基金達到六只，與堅持逆向投資和不良資產投資的阿波羅全球管理公司基金數量規模相當，資產管理規模達到集團資產管理規模的五分之一，是堡壘投資集團的一大特點。堡壘投資集團通過旗下基金上市和集團上市的分層上市模式獲得持久資本來源，為進行價值投資和合理的資產配置奠定了堅實基礎，對堡壘投資集團實現可持續發展具有重要戰略意義。

靈活的投資策略

堡壘投資集團起步于私募股權投資業務，通過有機增長和戰略收購發展成為集另類投資和傳統資產管理于一體、高度多元化的全球領先投資管理公司，擁有私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統資產管理四大業務，通過靈活的投資策略實現傳統與另類、債權與股權、短投與長投、持有與對沖相結合全球化配置資產，為構建多層次、多元化收入結構和可持續盈利模式奠定堅實基礎。

四大業務板塊，多元化配置資產。堡壘投資集團擁有涵蓋傳統資產管理與另類資產管理的四大業務板塊，即私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統資產管理業務，在全球范圍內服務于1500多家機構投資者及私人客戶，投資區域遍及全球。截至2016年9月底，其資產管理規模701億美元。

從2016年9月底堡壘投資集團資產配置結構特征來看，一是傳統資產管理與另類資產管理規模各占半壁江山，占比分別為52%、48%；二是另類投資實現在全球范圍內多元化配置資產；三是信貸是堡壘投資集團最大的另類投資板塊，占另類管理資產規模的50%；四是問題資產和問題企業困境投資在私募股權、信貸、公開上市基金投資都占相當大比重，而且實現了在全球進行投資和配置資產；五是設立基金系列的類型多元化，在投資領域及行業、資產類別、投資區域等方面都有明確的投資策略，各個基金在專業化、特色化基礎上實現了多元化運作，同時各業務板塊根據需要進行聯合投資。

以私募股權業務起步，投資策略以控制型投資為主。堡壘投資集團的私募股權投資業務在公司成立當年創辦。自1999年發起第一只私募股權投資基金堡壘投資基金I號起，堡壘投資集團已設立19只私募股權投資基金，為全球最大的養老基金、大學捐贈基金和基金會等機構投資者投資了近230億美元的股權資金。截至2016年9月底，堡壘投資集團私募股權管理資產規模71億美元，與六只上市的私募股權基金管理資產加總后的規模為139億美元。

堡壘投資集團私募股權投資策略以價值為導向，重在對能夠產生現金流的有資產支持的業務進行控制型投資，主要投資區域為北美和西歐。投資核心行業為金融服務業以及交通運輸與基礎設施、房地產等資本密集型產業，采取積極主動的策略進行投后管理。

注重資產的支撐和掌控，對有現金流支持的資產及業務進行控制型投資。在堡壘投資集團看來，實施基于資產、控制資產的投資策略，資產就是一個平臺，不僅有利于進行融資，也有利于選擇更多的退出渠道。基于資產、對擁有長期穩定現金流的投資還能夠把握有利的經濟趨勢，避免短期的經濟事件的沖擊。即使在高度動蕩的估值環境中，堡壘投資集團掌控有形的抵押品和多元化的現金流是其進行價值投資、實現有機增長的基礎。

進行價值導向型投資，擅長問題資產和問題企業困境投資和復雜性交易結構創造價值。堡壘投資集團是價值導向型投資者，能夠發現被其他投資機構忽略的投資機會，包括遭受資本市場錯配、財務困境、復雜或負面的市場情緒影響的公司，進而尋求以具有吸引力的估值進行困境投資，創造獨特的價值投資機會。堡壘投資集團的經驗是，許多成功的投資是在困境中或者是不斷變化中的環境中實現的，特別是資本市場的危機會導致資本密集型企業的資金短缺，這對于整個企業的收購以及對原有投資組合公司的機會性追加投資來說，都是很好的投資機會。

采取積極的策略強化投后管理提升價值。堡壘投資集團私募股權業務擁有超過60名投資專業人員組成的團隊與企業管理層一同解決投資組合公司運營、資本配置和戰略發展等問題，并建立了企業運營支持團隊，致力于與所投資公司管理層一起，通過資產負債表重組、改善運營和實施戰略管理等措施創造價值，實現企業有機增長，并通過并購尤其是產業整合實現企業價值最大化。

注重后續追加投資。注重通過后續投資推動投資組合公司的發展，即使在完成構建或完成重構投資組合公司的日常管理之后，私募股權基金團隊仍保持深度介入該企業的重大資本和投資決策，積極尋求追加投資機會。同時，擁有豐富的公開市場和私人資本市場經驗，能夠為投資組合公司募集低成本發展資金。

另外，堡壘投資集團六只私募股權基金實現上市，上市基金數量和資產管理規模不斷擴張，有特定投資行業和策略。堡壘投資集團上市基金運作有三大特點：一是每只基金具有特定投資行業。二是近年通過有機增長和戰略收購，上市基金資產管理規模增長迅速。截至2016年9月底，堡壘投資集團上市基金資產管理規模68億美元，占集團另類資產管理規模的20%，而這一比例在2012年僅為11%。三是投資行業重點為房地產、不良資產、傳媒以及交通運輸基礎設施，并在各自投資領域樹立了專業品牌。其中一只基金專注于意大利不良資產投資，三只基金進行一系列房地產相關投資。持續的資金來源為上市基金把握投資機會、為投資者提供超額回報奠定了基礎。

信貸業務為重點，困境投資為專長

堡壘投資集團信貸業務始于2002年。截至2016年9月底，堡壘投資集團信貸業務資產管理規模達到183億美元，成為其最大的另類投資板塊。另類信貸業務團隊擁有跨越全球數個信貸周期和經濟周期的經驗，包括美國儲貸危機中重組信托公司（RTC）對不良資產處置重組以及亞洲金融危機不良資產處置經驗，擁有管理具有運營復雜性資產的經驗和專長，擁有長期優異的投資業績，在全球開展對問題資產、問題企業困境投資。

堡壘投資集團信貸基金特色

一是設立基金類型多元化。堡壘投資集團設立的信貸基金系列分為信貸私募基金和信貸對沖基金兩大類，并在投資領域、行業和資產類型、投資區域、投資策略以及投資期限等方面實現了多元化。

截至2016年9月底，信貸私募基金資產管理規模為95億美元，占信貸管理資產規模的52%。信貸私募基金包括：第一，專注于對困境資產和低估資產進行投資的信貸機會基金系列；第二，專注于對當期現金流有限但具有長期投資價值的被低估資產的長期價值基金系列；第三，在房地產、資本資產、自然資源和知識產權四大投資領域對有形和無形資產進行投資的房地產基金系列以及亞洲基金系列，其中包括日本房地產基金系列、一只主要以亞洲投資者為投資者的全球機會基金；第四，房地產機會基金系列。另外還包括投資范圍較為狹窄的行業專業基金系列。

信貸對沖基金資產管理規模至2016年9月底為87億美元，占信貸資產管理規模的48%。其中吊橋特殊機遇基金是堡壘投資集團第一只信貸基金，截至2016年9月底資產管理規模達到47億美元，占信貸對沖基金資產管理規模的54%，是堡壘投資集團信貸對沖基金的核心業務。

二是以問題資產和問題企業困境投資及房地產信貸為主要投資領域。七大信貸基金系列全部專注于問題資產和問題企業困境投資。房地產信貸占信貸業務的三分之一。多只信貸基金系列在房地產各個領域開展業務。

三是開展企業信貸融資服務。吊橋特殊機遇基金旗下設立了一家融資公司，定位于開展機會性信貸業務，為缺乏資金的企業提供流動性支持。

四是除了發起設立信貸基金，還與其他機構建立戰略合作關系，開展信貸業務，增加信貸資產管理規模。2015年7月，通過與專注于全球困境投資和特殊機遇投資的另類資產管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立戰略伙伴關系，堡壘投資集團成為該機構基金的共同管理機構，進一步拓展了信貸業務。

堡壘投資集團信貸基金投資策略

資產支持證券和住宅資產。注重分析借款人和各項資產的抵押物，注重內在價值分析，強化資產管理和風險管理技術，最大化貸款和證券頭寸價值。

企業和資產支持貸款。一是與私募股權投資團隊協同進行聯合投資。二是主要面向中間市場公司，涉及行業和資產類別廣泛。三是采取靈活的交易結構和靈活的定價策略，橫跨資本結構開展貸款業務，包括優先貸款、第二留置權和夾層貸款等。四是采用動態的多維度方法判斷現金流和企業價值，以及有形和無形資產價值，并將這種分析方法應用于收購、再融資、企業發展、企業救助和不良資產困境投資等諸多領域。

公司證券。一是專注于公開交易證券事件驅動型特殊投資機會，橫跨資本結構進行投資。二是通常專注于“不時髦”的行業，并認為困境證券和交易承壓證券往往存在巨大的升值空間。三是注重深度的行業和企業研究，并作為判斷內在價值、現金流潛力和最終回收率的依據。

資產組合收購。從政府機構、銀行和其他金融機構收購正常和不良貸款及資產，涉及行業廣泛。活躍于缺乏流動性資產組合的收購領域，并擁有快速大規模交易的能力。

房地產貸款和股權投資。長期專注于對不良房地產貸款的收購、特殊機遇股權投資和資本重組、機會性信貸業務、房地產信托投資基金債務收購和商業房地產結構化產品。該團隊擁有長期的困境投資和資產管理經驗，建立了一整套高度集成的貸款發放、收購以及風險管理基礎設施。房地產信貸已占信貸業務的三分之一。

可持續的盈利模式

另類投資是堡壘投資集團主要收入來源，其中信貸業務是重要收入來源。占另類資產管理規模50%、占集團管理資產規模25%的另類信貸業務在集團營收中占據了半壁江山。

通過有機增長和外部收購形成多元化業務結構，奠定多層次、可持續盈利模式基礎。堡壘投資集團業務板塊和資產配置版圖是其在近20年發展歷程中，根據市場變化及時進行戰略調整，通過有機增長和外部并購不斷發展的結果。從私募股權投資起步，堡壘投資集團不斷向另類投資其他領域和傳統資產管理領域拓展，實現了全球范圍內資產多元化配置。不斷增加的持久資本來源、不斷增長的資產管理規模和不斷擴充優化的多元化業務格局使其充分利用和把握經濟周期中各個階段的機會，為收入的穩定性和盈利的可持續性奠定了堅實基礎。

在私募股權投資基礎上拓展對沖基金、房地產和信貸業務。私募股權基金一般要求基金投資者在較長時期內的投入，期間不允許贖回，是相對缺乏流動性的投資。對沖基金允許投資者定期贖回，是相對短期的具有較強流動性的投資。在私募股權投資基礎上拓展信貸和對沖基金等業務，能夠在資產結構和收入實現方面起到互補作用，為投資者帶來更高的確定性回報。

全球金融危機期間把握機會增加信貸私募基金系列。堡壘投資集團另類信貸始于2002年吊橋特殊機遇基金的設立。2008年全球金融危機爆發之后，堡壘投資集團意識到要把握巨大的信貸業務機會，需要與信貸對沖基金形成互補的長期持有的信貸股權投資策略，于是開始設立一系列專業化的私募風格信貸基金，拓展了另類信貸業務，優化了資產配置結構。

全球金融危機中為增強收益穩定性增加傳統資產管理業務。全球金融危機凸現收益穩定的重要性。堡壘投資集團對沖基金和私募股權投資組合業績在金融危機期間受到沖擊。金融危機也使得募集資本變得艱難，與阿波羅、黑石、凱雷等大型另類資產管理公司一樣，堡壘投資集團尋求通過戰略收購實現業務結構和收入結構的更加多元化。2010年4月，堡壘投資集團收購擁有115億美元資產管理規模的債券投資機構Logan Circle Partners，進入傳統固定收益資產管理領域，在增加資產管理規模的同時減少了收入波動性。

擁有五大核心競爭優勢，構成價值創造要素。堡壘投資集團在近20年的發展歷程中，不斷積累問題資產和問題企業困境投資核心專長，擁有五大核心競爭優勢是其實現價值創造的成功要素。

一是基于資產和掌控資產的能力使其在發現和識別獨特投資機會、實施積極管理策略進行控制性投資方面具有了獨特優勢。二是在金融、房地產、傳媒與通訊、能源、交通運輸與基礎設施領域積累了深厚的行業知識。三是豐富的運營管理經驗和專門的企業運營支持團隊，通過協助企業發展來加強資產組合公司管理。四是公司并購領域的專長，并通過與被收購企業董事會、管理層和各個利益相關者一起決策，確定最優結構并執行投資。五是豐富的資本市場經驗。擁有通過債務和股權資本市場為投資組合公司進行低成本、低風險融資的渠道和經驗，使其能夠在橫跨資本結構進行投資方面占得先機，也為投資組合公司的資本結構優化以及后續投資提供市場和資金保障。

不斷優化收入結構，構建多層次、可持續盈利模式。收入來源于資產管理費和投資激勵收入，另類投資是主要收入來源。堡壘投資集團管理費收入占比高于激勵收入，2012～2015年占比都在50%以上。另類投資在營收中占據絕大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激勵收入幾乎全部來自另類投資。傳統資產管理規模占比大，管理費率為0.2%，營收占比小，但對經濟周期各個階段收入的穩定性具有重要作用。

另類信貸是集團營收重要來源，25%管理資產規模的信貸業務在營收中占據半壁江山。信貸作為堡壘投資集團最大的另類投資板塊，在集團營收中占比最高，相對于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的資產管理規模，另類信貸業務營收占比卻達到53%、49%、60%和57%。隨著信貸私募基金業務的拓展，信貸私募基金收入營收占比逐年上升，信貸對沖基金收入營收占比呈逐步下降趨勢。

啟示與借鑒

分層上市為價值投資和可持續發展奠定基礎。上市是另類資產管理公司發展歷程中的一項重要突破，成為另類資產管理公司實現跨越式發展的重要手段。堡壘投資集團分層上市模式為其跨越經濟周期進行價值投資奠定堅實基礎。分層上市模式提供了持久資本來源，尤其是能夠在危機時期及時把握問題資產和問題企業投資機會以及新業務拓展機會。從國際另類資產管理行業發展趨勢來看，上市成為國際另類資產管理公司實現跨越式發展的戰略選擇。

多元化和專業化相結合實現集團協同聯動。堡壘投資集團通過有機增長和戰略收購實現業務多元化，實現了傳統和另類資產的全球化配置，不僅有助于抵御經濟周期的影響，而且能夠及時把握經濟周期各個階段在全球各個區域的投資機會，在分散風險的同時實現了收入來源的多元化。同時，堡壘投資集團旗下基金進行專業化運作，每只基金系列投資特定行業，具有明確的投資區域、投資期限和投資策略，在不良資產、房地產、信貸業務等領域樹立了專業品牌。各個基金的專業化保證了堡壘投資集團多元化的運作，各業務板塊根據需要進行聯合投資，集團跨基金、跨業務條線協同運作。同時，實現了傳統與另類、債權與股權、短投與長投、對沖與持有相結合全球化配置資產，實現了資產配置結構和期限結構的多層次、多元化。

（作者單位：中國信達資產管理股份有限公司）

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