央行非常規(guī)貨幣政策效應(yīng)實證檢驗

蘇暢

內(nèi)容摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，央行實行非常規(guī)貨幣政策來對市場預(yù)期及實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。然而，本文通過借鑒西方的非常規(guī)貨幣政策模型，并進(jìn)行實證分析表明，央行的非常規(guī)貨幣政策的作用是有限的；尤其在2008年美國次貸危機(jī)后，使經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”。而且，央行的貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)出由“總需求管理”的“相機(jī)抉擇”向“總需求與總供給雙側(cè)”調(diào)控的特點。得出結(jié)論為，央行不僅應(yīng)增強貨幣政策的獨立性，更應(yīng)配合使用財政政策來調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策 流動性陷阱 總需求與總供給雙側(cè)管理

我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“中高速增長階段”，怎樣適應(yīng)“新常態(tài)”，更好地認(rèn)識“新常態(tài)”，不啻為目前亟需解決的一項重要議題。我國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、化解過剩產(chǎn)能等一系列現(xiàn)實問題，經(jīng)濟(jì)增長模式也由粗放型轉(zhuǎn)向集約型、由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動、由高速增長模式轉(zhuǎn)向中高速增長模式。那么，如何利用好貨幣政策，營造穩(wěn)定良好的貨幣金融環(huán)境，更好地為實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供服務(wù)，建立健全良好的貨幣政策體系，也成為當(dāng)今研究的重要問題。本次研究的意義為，借鑒西方先進(jìn)的非常規(guī)貨幣政策模型，進(jìn)行實證研究，并得出結(jié)論與展望。

非常規(guī)貨幣政策的基準(zhǔn)模型介紹

本文研究的重點內(nèi)容為我國自2008年美國次貸危機(jī)以來，非常規(guī)貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)問題。本部分的理論模型類似于Mark和Peter（2011），略述如下。

非常規(guī)貨幣政策基準(zhǔn)模型，在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上，又增加了一個因素，即金融中介機(jī)構(gòu)，因為金融中介機(jī)構(gòu)行使的作用為，使資金在居民戶與非金融企業(yè)之間流動起來。這就出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)從居民戶手中融通資金的代理問題。另外的一個干擾為，融通資金的使用效率如何保證。模型剔除了金融摩擦性風(fēng)險，只考慮金融沖擊后經(jīng)濟(jì)的溫和下滑，假設(shè)市場上通貨的流動性能隨時補充。

模型假設(shè)市場上存在五種主體，分別是居民戶、金融中介機(jī)構(gòu)、非金融服務(wù)生產(chǎn)商、資本生產(chǎn)商、壟斷競爭的零售商。壟斷競爭的零售商的引入只為設(shè)定名義價格剛性這一性質(zhì)。宏觀經(jīng)濟(jì)中，央行負(fù)責(zé)使用常規(guī)性與非常規(guī)性貨幣政策來進(jìn)行干預(yù)。

（一）居民戶

假設(shè)每個居民戶的“收入—支出”模式都一致，即每個居民戶消費，儲蓄，供應(yīng)勞動力。居民戶的儲蓄存在金融中介機(jī)構(gòu)，并由金融中介進(jìn)行貸款；居民戶的儲蓄，也可直接用來購買政府債券，為政府融資。假設(shè)每個居民戶中，都存在兩種角色：一是勞動者；一是銀行家。勞動者提供勞動力，參加生產(chǎn)，并將工資提供給居民戶家庭。銀行家供職于金融中介機(jī)構(gòu)，也將收益提供給居民戶家庭。居民戶有效地?fù)碛小般y行家”管理的金融中介機(jī)構(gòu)，然而居民戶的存款并不存在它所擁有的金融中介機(jī)構(gòu)中，居民戶均享有完好的消費保險。

假設(shè)在時間區(qū)間[1，h]，居民戶成員都是勞動者；而在h時刻時，居民戶成員均為銀行家；在時間區(qū)間（h，+∞），居民戶成員可自由選擇做“勞動者”，還是做“銀行家”。基期為“銀行家”的人在下一時期仍為“銀行家”的概率為β，β取決于基期的時間長度，作為“銀行家”的平均時間長度為 。這樣，（1-β）h時段，“銀行家”變?yōu)椤皠趧诱摺保幌嗤瑪?shù)量的“勞動者”變?yōu)椤般y行家”，假設(shè)相對比例固定。每個轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠趧诱摺钡摹般y行家”，把留存收益分別提供給各自的居民戶。每個新轉(zhuǎn)變?yōu)椤般y行家”的“勞動者”保證都有啟動資金。假設(shè)消費由Ct表示，勞動供給由Lt表示，居民戶的偏好公式為，

（1）

其中，0<α<1，0

（2）

θt表示居民戶為在時刻t轉(zhuǎn)變?yōu)椤般y行家”的成員提供的凈轉(zhuǎn)移資金。δt表示消費的邊際效用。居民戶的勞動供給與消費/儲蓄的一階條件為：

（3）

（4）

（二）金融中介機(jī)構(gòu)

金融中介機(jī)構(gòu)將居民戶的存款貸放給非金融企業(yè)。Njt 表示在t時期末，一位“銀行家”或者說金融中介機(jī)構(gòu)j擁有的財富總量——或說凈值；Pjt表示金融中介機(jī)構(gòu)從居民戶那里得到的儲蓄，Mjt表示金融中介持有的對非金融機(jī)構(gòu)的金融債權(quán)的量，Kt 表示每種債權(quán)的相對價格。金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表可以寫為：

（5）

我們姑且忽略央行向金融中介機(jī)構(gòu)放款的可能性。

前文已述，居民戶在t時刻保存于金融中介處的家庭存款，在t+1時刻用來支付非或然實際毛利Rt+1。 Pjt可以看作是金融中介的債務(wù)，而 Njt為權(quán)益資本。金融中介的資產(chǎn)在這一時期結(jié)束時，獲得隨機(jī)收益Rkt+1。 Rkt+1與 Rt+1均為內(nèi)生決定。

隨著時間的推移，“銀行家”的權(quán)益資本演變?yōu)橘Y產(chǎn)收益與負(fù)債支付的利息費用之間的算數(shù)差：

（6）

任何股票增值所帶來的高于無風(fēng)險回報的收益，都源自“銀行家”基于他所有資產(chǎn)獲得的股票溢價 Rkt+1- Rt+1，以及他所擁有的資產(chǎn)總量KtMjt 。

假設(shè)αΛt，t+i 表示t時期的“銀行家”，在t+i時期對他所得的隨機(jī)貼現(xiàn)。因為，在資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)小于借款成本貼現(xiàn)的情況下，“銀行家”是不會為投資者放貸的，所以為了保證盈利，必須滿足以下條件：

在完全資本市場的假設(shè)下，風(fēng)險調(diào)整溢價為零；而在不完全資本市場，股票風(fēng)險溢價的多寡，取決于金融中介獲取資金能力的高低。只有當(dāng)將資產(chǎn)保存在金融中介機(jī)構(gòu)，能夠換取的利息比資產(chǎn)作為儲蓄所得高得多，或相當(dāng)于儲蓄所得利息的風(fēng)險調(diào)整收益時，居民戶才會將所有資產(chǎn)保存在金融中介機(jī)構(gòu)里。因而，“銀行家”的預(yù)期財富收益最大化動機(jī)的方程為：

（7）

滿足套利條件時，在任何時期，風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)都是格外可觀的，金融中介機(jī)構(gòu)會盡力爭取從居民戶手里籌融資金，用以擴(kuò)大自己的資產(chǎn)存量。考慮到道德風(fēng)險問題，比如說，在期初“銀行家”有可能將 λ份額投資項目中的可利用資金轉(zhuǎn)移到他所屬的居民戶而據(jù)為己有，那么這樣做的成本無非為，其他存款者有可能會“銀行擠兌”，而使銀行破產(chǎn)，并歸還1-λ份額的資產(chǎn)。如果存款者為被“銀行家”轉(zhuǎn)移的 λ份額的資金買單，那么這樣做的成本會很大。因而，為了防范“銀行家”的道德風(fēng)險，有必要加入下述約束條件：

（8）

不等式右邊為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的“銀行家”將受到的損失，式左邊為這樣做“銀行家”的收益。

（9）

（10）

（11）

（12）

方程（11）為，資產(chǎn)在[t，t+i]時間區(qū)間里的總增長率。方程（12）為，在[t，t+i]時間區(qū)間里凈資產(chǎn)的總增長率。變量φt 解釋了“銀行家”保持資產(chǎn)凈值 Njt不變，每每將資產(chǎn) KtMjt擴(kuò)張一個單位，所能獲得的邊際收益的預(yù)期貼現(xiàn)值。 σt表示保持 Mjt不變，每增加一單位的 Njt所獲得的預(yù)期貼現(xiàn)值。在完全資本市場中，只有當(dāng)資本的收益率調(diào)整到使 φt為零時，金融中介才會停止擴(kuò)大借貸規(guī)模。代理問題前文已述，可是套利的問題可能面臨約束。當(dāng)激勵與約束合為一體時，金融中介的資產(chǎn)將受到主權(quán)資本的制約。激勵約束的條件為：

（13）

這個約束條件使得“銀行家”可獲得的資產(chǎn)取決于他的主權(quán)資本：

（14）

此處，表示私募資金的資產(chǎn)權(quán)益比率 ωt，正是我們表示的杠桿比率。保持 Njt總量不變，擴(kuò)張 Mjt的存量將增強“銀行家”轉(zhuǎn)移資金的動機(jī)。方程（14）使試圖轉(zhuǎn)移資金的“銀行家”收支相抵，因而限制了金融中介不斷加大杠桿比率的動機(jī)的增強。這樣，代理問題引致了金融中介獲取資產(chǎn)能力的內(nèi)生資本約束條件的產(chǎn)生。

當(dāng)且僅當(dāng) 0<φt<λ時，我們給定 Njt>0。這時，“銀行家”擴(kuò)張資產(chǎn)是利潤豐厚的，而存款人對杠桿比率增大的容忍度是不斷增強的。杠桿比率越大，銀行破產(chǎn)后“銀行家”的損失越慘重。如果杠桿比率超過λ，那么金融中介的特許權(quán)價值往往會超過轉(zhuǎn)移銀行資金而獲取的收益。我們應(yīng)再創(chuàng)建一個均衡，使得在合理的價格參數(shù)設(shè)定條件下，約束條件發(fā)揮作用。“銀行家”的凈資產(chǎn)值可以表現(xiàn)為：

（15）

所有決定杠桿比率的因素，都不是企業(yè)特定因素。為得到金融中介的資產(chǎn)需求，我們可以加總個體需求求得行業(yè)總需求：

（16）

MIt反映了金融中介的資產(chǎn)總量，而 Nt反映金融中介的資本總量。模型中 Nt的變化，會引致金融中介所有資產(chǎn)需求的波動，而一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來，則會使 Nt大幅縮減。

我們可以導(dǎo)出 Nt的動態(tài)方程， Net為現(xiàn)期市場上存在的金融中介資產(chǎn)凈值的總和，而 Nnt表示現(xiàn)期“新加入”的金融中介資產(chǎn)凈值總和。

（17）

由于在[t-1，t]時間區(qū)間里，有比例份額為β的“銀行家”存在，因而：

（18）

Net函數(shù)中的變量變化，對于資產(chǎn) Rkt的收益，將造成巨大波動；另外，杠桿比率對 Net的影響也是不斷增大的。

如前文所述，“新加入”資本市場的“銀行家”從他們所屬的居民戶中，獲取了“啟動資金”。假設(shè)居民戶給予“新加入”的“銀行家”的啟動資金，在“已退出”的“銀行家”任職“銀行家”期間內(nèi)所募集到的資產(chǎn)價值中所占比例較小。之所以做出如此假設(shè)，是因為居民戶認(rèn)為應(yīng)給予“新加入”的“銀行家”的啟動資金數(shù)量，是取決于“已退出”資本市場的老“銀行家”在任時，已經(jīng)募集到的資產(chǎn)價值規(guī)模的。假設(shè)老“銀行家”退出資本市場的概率是獨立同分布的，在時刻t結(jié)束的時候，“已退出”的“銀行家”共募集的資產(chǎn)量可以表示為 （1-β）KtMt-1。假設(shè)在每一時期，居民戶給予“新加入”的“銀行家”的“啟動資金”數(shù)量占“已退出”的“銀行家”募集資產(chǎn)量比例的ξ/（1-β） 。

（19）

ξ的大小約束了杠桿比率KM/N 的穩(wěn)態(tài)。

（三）信貸政策

現(xiàn)在假設(shè)央行要促進(jìn)信貸業(yè)發(fā)展，令 KtMgt表示金融中介通過政府援助而募集到的資產(chǎn)價值；令 KtMpt表示金融中介私募資產(chǎn)價值；令KtMt 表示金融中介募集到的資產(chǎn)總價值，那么：

（20）

為推行積極的信貸政策，央行將以發(fā)行政府債券的方式，以無風(fēng)險的利率 Rt+1向居民戶舉債，并將從居民戶手里得到的資金，以市場貸款利率 Rkt+1貸放給非金融企業(yè)用于投資生產(chǎn)。假設(shè)政府募集資金是存在效率成本的，央行的每一單位信用行為將產(chǎn)生τ 單位的效率成本。這樣產(chǎn)生的無謂損失，反映了通過發(fā)行政府債券而募集資金的成本；同時也反映了央行甄選偏好的私人投資部門所耗費的成本。不同于私募資金的金融中介，政府舉債是頗有信譽的，因而基本不存在代理沖突問題；另，政府債務(wù)不存在使資產(chǎn)負(fù)債表平衡的約束。

如在實際中情況相一致，政府的信貸政策允許央行通過私募途徑，向非金融企業(yè)發(fā)放貸款。假設(shè)政府信貸較之于居民戶發(fā)放貸款的優(yōu)勢在于，政府可以利用司法等強制程序追繳債務(wù)，原因在于金融中介機(jī)構(gòu)或私營企業(yè)不會輕易因為金融債務(wù)而走司法程序，而政府可以利用多種行政、法律、財政或其他手段追討債務(wù)來還清負(fù)債。考慮到這種情況，金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表平衡的約束條件，會限制中介獲取私人信貸的能力，卻不會限制中介獲取央行信用貸款的能力。央行會以 Rt+1的利率從居民戶手中募集到資金，再以 Rkt的利率水平貸給私營金融中介，金融中介也會以相同利率水平將資金貸方給非金融企業(yè)。私營金融中介在這一過程中沒有盈利：金融中介對央行的負(fù)債充分抵消了中介對非金融企業(yè)的債權(quán)價值，從而不會對中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表造成影響。模型中的這一行為決定了，央行貸放資金給金融中介，再由中介貸放給非金融企業(yè)，就相當(dāng)于央行直接貸款給非金融企業(yè)。這樣，可以將效率成本 τ解釋為央行公募資金并將募集到的資金貸放給私營金融中介，或直接貸放給非金融企業(yè)過程中產(chǎn)生的成本。假設(shè)央行將撥付占比為ψt 的資金用于貸款，那么：

（21）

政府發(fā)放了 Pgt的公債用于貸放資金，而 Pgt的數(shù)額等于方程（21）等號右邊的數(shù)額。在任何周期t內(nèi)，央行的凈收益為 （Rkt+1-Rt+1）Pgt。這些凈收益使政府盈利，因此必然應(yīng)列入預(yù)算約束條件中。

由于央行募集資金的資產(chǎn)凈值制約著私募基金，我們將方程（20）改為：

私募基金的的杠桿比率為 ωt；募集的總基金的杠桿比率為 ωct，包括公募基金與私募基金在內(nèi)。

總基金杠桿比率 ωct取決于信貸政策的執(zhí)行力度，并由 ψt決定。

（四）中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

競爭性的非金融企業(yè)生產(chǎn)中間商品，并最終售賣給零售商。在t時期的期末，中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)擁有 Ft+1的資本，為接續(xù)的下一時期的生產(chǎn)做準(zhǔn)備。在t+1時期生產(chǎn)結(jié)束后，企業(yè)可以選擇在公開市場出賣資本。每一時期企業(yè)經(jīng)由金融中介機(jī)構(gòu)，為資產(chǎn)收購活動籌融資金。為獲取收購資產(chǎn)的資金，企業(yè)會發(fā)出 St的債權(quán)聲明，資本債權(quán)聲明的數(shù)量等同于企業(yè)獲得的資產(chǎn)量 Ft+1，并為每一份債權(quán)聲明定價為 Kt，債權(quán)聲明的定價等同于單位資產(chǎn)的價格。企業(yè)已獲取的資本價值為 KtFt+1，而企業(yè)發(fā)出的資本債權(quán)的價值為 KtSt。

（22）

假設(shè)非金融企業(yè)在由金融中介獲取資金過程中不存在融資摩擦，金融中介擁有非金融企業(yè)的完全信息，并不存在追討收益的問題，這不同于金融中介從居民戶處融資，因為居民戶存在道德風(fēng)險的問題（前文已述）。在模型設(shè)定中，假設(shè)僅有金融中介面臨資本約束條件，而這些條件影響了非金融企業(yè)生產(chǎn)的資金供給與企業(yè)融資的市場資本回報利率。

在t+1時刻，企業(yè)產(chǎn)出為Qt+1，耗費了資本與 Lt+1單位的勞動，資本利用率用 Ut+1來表示，全要素生產(chǎn)率由 At+1來表示。

（23）

企業(yè)在t+1時期獲取的為產(chǎn)出的價值，外加其剩余的凈融資資本存量價值與勞動成本價值。假設(shè)產(chǎn)出的中間商品的價格為Vmt，那么追求利潤最大化的企業(yè)在t+1時期的動機(jī)方程為：

方程中， αΛt，t+i表示企業(yè)的隨機(jī)折現(xiàn)因子， δ（Ut）表示資本折舊率，且為上升的凸性 Ut曲線， Wt+1為實際工資， Rt+1表示狀態(tài)依存的資本回報，ψt+1 是外生變量，并對有效資本量有影響。在t+1時期生產(chǎn)結(jié)束后，余存的資本量可以表示為 [1-δ（Ut）] ψt+1Ft+1。假設(shè)資本，資本貶值的重置價格都是一致的，那么資本存量的價值表示為 （Kt+1-δ（Ut））ψt+1Ft+1。 ψt+1或許可以被看作衡量現(xiàn)有資本增值能力的一種方法。關(guān)于 Ft+1最大化的條件為：

（24）

在內(nèi)部最優(yōu)的約束下，資本的貼現(xiàn)成本必須等同于貼現(xiàn)投資收益。在t+1時期，企業(yè)選擇開工率，而勞動需求滿足以下條件：

（25）

（26）

（五）資本生產(chǎn)企業(yè)

在t時期末，競爭性的資本生產(chǎn)企業(yè)從生產(chǎn)中間商品的企業(yè)處購得資本，翻新折舊資本并生產(chǎn)新資本，同時賣出新生產(chǎn)的資本與翻新的資本。如前文所述，若折舊資本的重置成本皆一致，則單位新資本與單位翻新資本的價格均為 Kt。若資本生產(chǎn)企業(yè)的總投資由 It表示，則t時期企業(yè)的盈利條件為：

令企業(yè)的投資生產(chǎn)方程為： ，那么利潤最大化時必有，

（27）

（28）

方程中的 Iss為只包括凈投資的穩(wěn)態(tài)投資。將投資的流量調(diào)節(jié)成本考慮在內(nèi)，限制這些成本改變投資流量凈額。投資的一階條件給出了 Kt與凈投資的關(guān)系：

（29）

方程中 Iγnt≡Int+Iss可被看作對凈投資的“調(diào)節(jié)”。

（六）零售商

假設(shè)不同零售商的最終總產(chǎn)出 Qt均為CES生產(chǎn)函數(shù)，而且生產(chǎn)投入均為中間商品生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)出。

（30）

Qht表示零售商h的產(chǎn)出。在成本最小化的約束下：

（31）

（32）

零售商的生產(chǎn)只需簡單地重新包裝生產(chǎn)中間商品企業(yè)產(chǎn)出的半成品即可，他們用一單位的半成品生產(chǎn)一單位的零售額，生產(chǎn)的邊際成本即相應(yīng)半成品價格 Vmt。模型的設(shè)定遵從新凱恩斯主義的名義剛性理論。假定每個生產(chǎn)期間，每個企業(yè)都能以 1-ζ的概率調(diào)整生產(chǎn)價格。假設(shè)在這些生產(chǎn)期間，企業(yè)均能自由地依據(jù)滯后的通脹率，將生產(chǎn)價格指數(shù)化。零售商的定價問題就演化為選擇資本的最優(yōu)重置價格 V*t了。

（33）

方程中的 πt表示[t-i，t]時間區(qū)間的通脹率，那么給出一階必要條件：

（34）

由大數(shù)定律可知，

（35）

（七）資源約束條件與政府的政策

市場的總產(chǎn)出會在消費、投資、政府購買 Gt、政府融資費用 τψtKtFt+1中進(jìn)行分配。假設(shè)政府支出外生給定為G，那么整個經(jīng)濟(jì)層面的資源約束條件為：

（36）

政府支出的財政來源為一次性稅收與政府募集融資得到的資金。

政府債券 Pgt-1為政府貸放的總資產(chǎn) Ktψt-1St-1籌融資金。假定貨幣政策遵從納入利率平滑因素的泰勒規(guī)則，令 it表示凈名義利率，i表示穩(wěn)態(tài)名義利率， Q*t表示自然產(chǎn)出水平。

（37）

ρ為平滑參數(shù)，χt表示對貨幣政策的外部沖擊，名義利率與實際利率之間為費雪關(guān)系：

（38）

央行按照回饋法則投放信貸，以應(yīng)對信貸息差的變化。

（39）

Rk-R表示穩(wěn)態(tài)時的資產(chǎn)溢價。根據(jù)回饋法則，央行會擴(kuò)大信貸規(guī)模，因為這樣做能夠有效提升穩(wěn)態(tài)時的資產(chǎn)增值能力。

實證研究

“對于中國來說，我們的貨幣政策一直是非常規(guī)的，從改革開放以來，中國仍然處于一個改革轉(zhuǎn)型期，中國還并沒有達(dá)到實施傳統(tǒng)貨幣政策所必須具備的所有的經(jīng)濟(jì)條件”，2014年4月11日，中國人民銀行行長周小川在博鰲亞洲論壇2014年年會“央行的未來”分論壇上作出上述表示。尤其針對銀行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的惜貸行為，央行通過大量購買中長期證券、抵押貸款支持證券、國債等直接向市場提供資金，以解決流動性不足的問題。20世紀(jì)末期的東南亞金融危機(jī)中中國即使用了擴(kuò)張性的財政政策與貨幣政策來應(yīng)對，當(dāng)時的市場利率非常低。2008年爆發(fā)金融危機(jī)后，中國分別于2008年底、2009年初退出刺激經(jīng)濟(jì)的一攬子計劃，實施了貨幣政策與財政政策的組合策略。2012年之后，由于中國仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、化解過剩產(chǎn)能的“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，實體經(jīng)濟(jì)還需要充足的流動性，央行也適時適量施行了相對量化寬松的非常規(guī)貨幣政策。

（一）樣本與數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文利用中國2008年1月至2016年4月的消費者價格指數(shù)CPI、消費者信心指數(shù)CCI、利率IR與貨幣供應(yīng)量MS等變量，對中國非常規(guī)貨幣政策的實施效果進(jìn)行分析。樣本數(shù)據(jù)單位均為百分比，利率IR選擇銀行間同業(yè)拆借利率表示，貨幣供應(yīng)量MS選擇上年貨幣同比增長率表示。數(shù)據(jù)來源取自《中國統(tǒng)計年鑒》與“東方財富網(wǎng)—數(shù)據(jù)中心”。以上變量的月度數(shù)據(jù)共100組樣本數(shù)據(jù)。

（二）ADF單位根檢驗

分析時間序列時，應(yīng)首先檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并確定單整階數(shù)。對于VAR模型，需保證序列間具有平穩(wěn)性或存在協(xié)整關(guān)系，才能保證模型的準(zhǔn)確性，因而模型分析前必須對序列做平穩(wěn)性檢驗。常見的單位根檢驗方法有DF檢驗、ADF檢驗、PP檢驗等，我們選擇ADF檢驗，滯后期數(shù)由AIC、SC最小準(zhǔn)則確定。

表1所顯示結(jié)果表明，四個變量均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

（三）VAR模型的建立

根據(jù)LR統(tǒng)計量，赤池準(zhǔn)則和信息準(zhǔn)則檢驗原則，利用Eviews軟件得到VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，即建立滯后3期的VAR（3）模型可消除隨機(jī)誤差中存在的自相關(guān)（見表2）。

1.VAR模型滯后期選擇。利用Eviews6.0軟件回歸得到的VAR（3）模型如下所示：

括號里的數(shù)值為t統(tǒng)計量的值。分析模型可知，相對其他因素對消費者信心指數(shù)造成較顯著影響的為貨幣供應(yīng)量。在短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的變化與消費者信心指數(shù)呈反比例變化趨勢；然而，長期中貨幣供應(yīng)量與消費者信心指數(shù)呈同向變化。短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量1個百分點的提高，會使消費者信心指數(shù)降低0.43個百分點。長期中，貨幣供應(yīng)量1個百分點的提高，會使消費者信心指數(shù)上升0.16個百分點。這種現(xiàn)象是合理的，短期中貨幣供應(yīng)量的增加，有可能是央行采取量化寬松貨幣政策引起的，消費群體普遍存在“貨幣幻覺”，并沒有預(yù)期到實體經(jīng)濟(jì)的流動性增加，將會造成利率的下降與投資環(huán)境的利好，更不會預(yù)期到企業(yè)將擴(kuò)大生產(chǎn)，失業(yè)率會適時下降，同樣也不會預(yù)期到國際貿(mào)易市場的利好信息，因此普遍對通縮的經(jīng)濟(jì)形勢估計較為悲觀，造成了短期貨幣供應(yīng)量與消費者信心指數(shù)的反方向變化。然而，長期中消費群體會形成一定的“通脹預(yù)期”，具有時滯性的貨幣政策的優(yōu)勢逐漸凸顯，消費群體普遍對經(jīng)濟(jì)形勢有較好的預(yù)期，因而偏好擴(kuò)大消費。

利率對消費者價格指數(shù)的影響并不顯著。消費者價格指數(shù)在一定程度上，反映了經(jīng)濟(jì)的通脹水平，而利率往往是政府部門調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動、穩(wěn)定物價的重要政策手段。但是， 利率僅僅是諸多影響物價變動的因素之一，而且利率對物價的影響遠(yuǎn)不像總供給、總需求、貨幣供應(yīng)量等因素那么有力和直接，因而模型預(yù)計的利率對消費者物價指數(shù)影響不顯著也在情理之中。相反，消費者價格指數(shù)對利率的影響則頗為顯著。短期內(nèi)，消費者物價指數(shù)對利率有反向影響；長期中，消費者物價指數(shù)對利率有正向影響。短期中，消費者價格指數(shù)增加1個百分點，會使利率下降21個百分點。長期中，消費者價格指數(shù)增加1個百分點，將使利率上升約10個百分點。這個現(xiàn)象也是合理的，因為消費者物價指數(shù)一定程度上反映了通脹水平，在通常情況下，只有降低利率才能達(dá)到促進(jìn)消費的目的，從而間接促進(jìn)物價水平的提高。從長期看，利率失靈。雖然我國GDP一直保持中高速增長，但是從分析中可看出，我國政府在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、化解過剩產(chǎn)能、對外貿(mào)易情勢不振的現(xiàn)階段，還是致力于拉動內(nèi)需，并傾向于利用利率政策調(diào)節(jié)市場消費，爭取利用內(nèi)需來提振市場活力。

2.模型穩(wěn)定性檢驗。因為如果VAR模型不是平穩(wěn)的，脈沖響應(yīng)與方差分解將會失去意義，所以需要檢驗VAR模型的平穩(wěn)性。檢驗標(biāo)準(zhǔn)為，如果模型所有單位根的模都小于1，那么模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行更深入的檢驗；如果模型單位根的模有大于1的，那么模型不平穩(wěn)，后續(xù)研究沒有意義。為了更直觀地說明問題，圖1做出了單位圓曲線及單位根具體位置圖，表明VAR（3）是平穩(wěn)的，模型所有根的倒數(shù)都小于1，也即所有根均位于單位圓內(nèi)部。

（四）脈沖響應(yīng)分析

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以刻畫出隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量現(xiàn)期與未來取值的影響，脈沖函數(shù)的橫軸為響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)，縱軸為被解釋變量對解釋變量的響應(yīng)程度。圖2為消費者價格指數(shù)CPI、消費者信心指數(shù)CCI、利率IR與貨幣供應(yīng)量MS等變量相互之間單位新息沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，實線表示響應(yīng)函數(shù)的計算值，虛線表示響應(yīng)函數(shù)加減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，初步選擇響應(yīng)函數(shù)的期數(shù)為10期。

當(dāng)貨幣供應(yīng)量MS對消費者信心指數(shù)CCI施加一個正向沖擊后，響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出緊縮的一般特征，消費者信心指數(shù)CCI在經(jīng)歷了短暫的3期負(fù)向反應(yīng)后，開始逐漸減弱，到第5期響應(yīng)逐漸趨于零。這說明消費者信心指數(shù)隨貨幣供應(yīng)量的變動存在一定的時滯性，貨幣供應(yīng)量變動會對消費者信心指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向影響，并在第2期對消費者信心指數(shù)的影響最大。

消費者物價指數(shù)CPI對利率IR施加一個正向沖擊后，會對CPI產(chǎn)生一個正的影響，且在第2期達(dá)到最高點，在第3期對CPI的影響趨零，但在第4期以后正向影響持續(xù)并逐漸減弱。利率IR的變動對CPI有正向影響，且本期利率變動對2期以后的CPI影響最大。

當(dāng)消費者信心指數(shù)CCI對貨幣供應(yīng)量MS施加一個正向沖擊后，響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出負(fù)向反應(yīng)，且負(fù)向反應(yīng)隨時間的推移不斷增大。這說明貨幣供應(yīng)量MS會持續(xù)緊縮，央行會收緊銀根，銀行會惜貸，且隨著時間的推移，信貸的收縮會更加嚴(yán)重。消費者信心指數(shù)較高，往往意味著經(jīng)濟(jì)形勢的向好，過剩的總需求容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱而引發(fā)通貨膨脹。政府的緊縮貨幣政策正是對“相機(jī)抉擇”的需求管理政策的最好詮釋，也即“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”決策，在經(jīng)濟(jì)形勢趨好時，實行緊縮的貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱，這是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)常理的。

（五）方差分解分析

利用Eviews工具軟件得到消費者價格指數(shù)CPI、消費者信心指數(shù)CCI、利率IR與貨幣供應(yīng)量MS等變量方差分解數(shù)據(jù)，進(jìn)而說明一方受到外來擾動所引起的波動幅度和來源，具體情況如圖3所示。

通過對圖3的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可得出消費者信心指數(shù)的變化對貨幣供應(yīng)量的影響，即消費者信心指數(shù)在第一期對貨幣供應(yīng)量波動的影響較小，但隨著時間的推移，消費者信心指數(shù)對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率有一定程度的回升并逐漸增大；在第十期，消費者信心指數(shù)對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率升高至35.2%左右。貨幣供應(yīng)量的波動受其自身影響最大，但是貨幣供應(yīng)量對其自身波動的貢獻(xiàn)率隨時間的推移在逐漸回落，由最初的94.7%回落至42.6%。由此分析可知，央行的貨幣供應(yīng)決策有一定的時滯性，并受消費市場的影響較大。這個現(xiàn)象可以得到進(jìn)一步證實，消費者物價指數(shù)變動對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率穩(wěn)中有升，在第十期，貢獻(xiàn)率升高至22.9%。進(jìn)一步分析可知，央行的貨幣政策受市場大宗商品價格指數(shù)的影響較大，通過對市場大宗商品價格走勢的判斷與經(jīng)濟(jì)通脹程度的預(yù)判，來制定貨幣發(fā)行決策。相反，市場利率水平及貨幣供應(yīng)量的變動對消費者物價指數(shù)變動的貢獻(xiàn)率并不顯著。市場利率水平對消費者物價指數(shù)變動的貢獻(xiàn)率始終在[2.3%，3.5%]區(qū)間內(nèi)變動，始終處于低位。市場利率變動對消費者信心指數(shù)波動的貢獻(xiàn)率，由第一期緩緩升高，至第三期升至7.1%，之后保持平穩(wěn)；自第八期向第十期又開始走低，至第十期貢獻(xiàn)率保持在4.8%左右。貨幣供應(yīng)量變動對消費者信心指數(shù)波動的影響率始終處于低位，在[0.8%，1.5%]區(qū)間內(nèi)波動，總體影響不顯著。由數(shù)據(jù)分析很明顯看出，貨幣供應(yīng)量變動對市場利率的波動影響不顯著，在一定意義上說明，市場存在“流動性陷阱”。

結(jié)論與展望

以2008年1月至2016年4月為研究區(qū)間，首先利用向量自回歸模型對次貸危機(jī)前后的央行非常規(guī)性貨幣政策對消費、市場利率及物價水平變動進(jìn)行實證分析，結(jié)果顯示非常規(guī)性貨幣政策與消費、市場利率及物價水平間具有長期穩(wěn)定關(guān)系。具體而言，央行的非常規(guī)貨幣政策體現(xiàn)出凱恩斯需求管理的特點，即“相機(jī)抉擇”策略。央行通過對消費者物價指數(shù)及消費者信心指數(shù)的評估與預(yù)判，采取了增強市場流動性的貨幣政策。然而，市場上存在“流動性陷阱”，市場利率并沒有繼續(xù)下降，導(dǎo)致市場的投資需求并不旺盛。其次，通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，央行非常規(guī)性貨幣政策造成了消費者物價指數(shù)與消費者信心指數(shù)的負(fù)向相應(yīng)；但從長期看負(fù)向相應(yīng)逐漸變?yōu)檎蝽憫?yīng)，這說明央行的非常規(guī)性貨幣政策具有時滯性，不過長期來看對經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升起到了有益作用，基本達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。最后，通過方差分解分析發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，消費者物價指數(shù)與消費者信心指數(shù)對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率穩(wěn)中有升，而貨幣供應(yīng)量對其自身波動的貢獻(xiàn)率逐漸回落。此外，由檢驗結(jié)果可知，貨幣供應(yīng)量波動受其自身影響最大，其次受消費市場與利率市場的影響。

通過實證研究結(jié)論的分析，結(jié)合2008年1月至2016年4月實際展望未來，我國應(yīng)打出財政政策與貨幣政策的組合策略，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”下，應(yīng)由“總需求管理”過渡到“總需求與總供給的雙側(cè)管理”。我國非常規(guī)貨幣政策的使用主要涉及涉農(nóng)與中小企業(yè)等較薄弱環(huán)節(jié)，然而即便是定向投放，資本的逐利屬性也會加劇政策的不確定性，有可能并不能達(dá)到政策的預(yù)期效果，只是增大了經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”的可能，更有可能催生經(jīng)濟(jì)泡沫。從實證研究結(jié)果很明顯地可以看出，央行非常規(guī)性貨幣政策中預(yù)期管理的傾向顯著，央行承諾的可信性對市場主體預(yù)期的影響日益增強，那么央行制定和實施貨幣政策的獨立性就顯得迫在眉睫。

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