我國對外直接投資形勢和對策建議

丁學東

·本 刊 專 論·

我國對外直接投資形勢和對策建議

丁學東

對外投資已成為我國深度參與全球資源配置、調整國內經濟結構的重要方式。本文重點分析了我國對外直接投資的總體概況和近年來出現的新趨勢、新特點，揭示了我國對外投資中存在的突出問題和風險，提出了摸清對外投資總體情況、完善對外投資促進體系、提升對外投資整體合力，以及積極應對對外投資中的風險等政策建議。

對外直接投資 新趨勢 國際經驗 政策建議

改革開放近40年來，我國作為世界工廠參與全球分工。隨著對外投資的快速發展，這一角色正在悄然改變。自加入世界貿易組織(WTO)以來，我國對外直接投資年均增長35.7%，國內企業融入經濟全球化的進程加快。2015年，我國對外直接投資流量首次超過吸收外資規模，出現資本凈輸出的新格局。對外投資成為我國與世界經濟深度融合，實現互利共贏的重要橋梁。國內企業在加快走出去過程中，呈現出不少新的趨勢和特點，但也暴露出一些問題和風險。對此，應從政策支持和企業努力兩個方面著力，提升我國對外投資整體效果。

一、我國對外直接投資的新趨勢新特點

根據英國學者鄧寧(Dunning)的投資發展周期理論，當前我國正處于對外投資發展的第四階段，將出現企業快速走出去和資本凈輸出的格局。2015年，我國對外直接投資邁向新的臺階，創下1456.7億美元的歷史新高，同比增長18.3%，占全球流量份額的9.9%，金額僅次于美國，首次躍居世界第二，較2015年吸引外資額高出100.7億美元。2016年前10個月，我國對外直接投資額達到1459.6億美元，已經超出2015年全年水平，同比增長高達53.3%，并繼續保持對外資本凈輸出的態勢。我國企業在加快對外投資的過程中，出現了一些新特點、新趨勢。

(一)投資領域趨向多元化和高端化

我國自20世紀90年代開始融入全球生產網絡。隨著經濟發展水平的提高，我國制造業尋求從“微笑曲線”低端的加工組裝環節向附加值更高的兩端發展。其中，上游一端以獲取原材料和核心技術為主，下游一端以建立渠道和品牌為主。在這一階段，我國對外投資表現出向資源和高附加值行業聚集、以獲取資源和技術為主的特征，并不集中在具有顯著比較優勢的行業，不以便利國際貿易或者轉移優勢產業為主要目的，與發達國家的跨國公司對外投資模式有所不同。最近出現的一個現象是，我國對外投資向多個領域和行業發展，例如，2011—2015年我國企業對外直接投資中，能源礦產占比從47%下降至11%，而科技、傳媒和電信、汽車和運輸、金融服務三大行業占比從10%擴大到超過60%(圖1)。同時，我國企業開始在優勢領域加大海外投資，鐵路、電力、鋼鐵等優勢產能國際合作迅速發展。這表明，我國對外投資逐漸形成以市場、資源、品牌、技術等多重目標共同驅動的格局。

圖1 2011—2015年中國海外并購的行業分布(按金額占比計)數據來源：Mergermarket，安永。

(二)對發達國家和一帶一路沿線國家投資日益增多

早期我國對外投資目的地主要是發展中國家和某些資源豐富的發達經濟體，這與該階段我國以獲取資源為主的對外投資模式相關。2015年末，我國對外直接投資存量的86%分布在發展中國家。不過，近年來隨著國內企業逐漸將生產價值鏈延伸到高端，我國對外投資越來越多地流向美歐等發達國家。據商務部統計，即使不考慮經由香港等地的轉道再投資*2015年中國內地對香港特區的投資流量為897.9億美元，占對外投資總流量的61.6%，但是其中涉及對香港本地企業的投資金額僅為44.8億美元，絕大部分是在香港設立平臺進行再投資。，2008—2015年國內企業對北美和歐盟的直接投資年均分別增長了61.32%和40.38%，明顯快于同期我國整體對外投資增速(7%)。據統計，2015年國內企業對美國和歐盟兩地的投資高達790億美元(圖2)，意味著對發達國家的實際投資流量占據主要位置。與此同時，隨著“一帶一路”倡議的提出，2015年我國對“一帶一路”國家投資189億美元，同比增長38.6%。未來，對發達國家與對發展中國家的投資大量并存，將是我國對外直接投資的一個顯著現象。實際上，過去幾年發達國家和發展中國家吸引的外商投資額大體相當。

(三)投資主體和投資方式更加多元化

從投資主體來看，民營企業已逐漸成為對外投資的重要力量，2006—2015年，非國有企業投資占我國對外投資存量的比重已從19.0%上升到49.6%。地方企業成為中國對外投資的主要力量，2015年占全國對外直接投資流量的77%。近幾年，在產業資本加快走出去的同時，私募股權基金、保險公司、主權財富基金等金融資本對外投資迅速增加，成為一個新的趨勢。從投資方式來看，并購交易大量增長，尤其是2008年金融危機以后，我國對外并購投資進入了一個井噴時期，并購交易金額從2007年的63億美元快速增長到2008年的302億美元，到2015年已經達到544億美元，過去8年年均增長率超過28%(圖3)。隨著并購浪潮的興起，國內企業對外投資行為也日漸成熟，例如市場分析、盡職調查、交易結構設計(如下行保護)、監管審批應對等工作日益改善，金融資本與產業資本聯合走出去模式也明顯增多。

圖3 2004—2015年中國對外投資并購金額逐年增加數據來源：《2015年度中國對外直接投資統計公報》。

二、我國對外直接投資存在的問題和挑戰

對外投資是一個循序漸進的過程，要與經濟發展階段以及企業發展水平相匹配。當前，國內企業對外投資面臨著較好的形勢和機遇，但是從近年來的實踐看，一些對外投資效果并不理想，存在不少問題和挑戰。

(一)以單兵作戰為主，對外投資整體合力不足

對外投資是一項系統工程。20世紀70年代，日本開始大規模開展對外直接投資，政府、行業、企業各主體之間形成了良好的協同機制。近年來，我國對外投資合作步伐明顯加快，相關統籌協調機制逐步建立，但是仍不能完全適應新形勢的需要。例如：對外投資管理體制建設相對滯后，在投資審批、外匯管理、貨物進出口、人員出入境等方面仍存在障礙；對外經濟援助及合作職能分散在多個部門，既存在不同機構過度競爭的現象，也存在部分工作相對薄弱的問題；政策性金融支持缺乏統一管理，我國設立了20余家多雙邊投資合作基金，存在“一個國家/區域一個基金”“一個行業一個做法”“政策性金融和商業性金融分工不清”等問題，援助性、政策性、商業性機構的合力沒有充分發揮出來；產業資本與金融資本的融合仍然不足，金融機構受業務和政策限制，對企業境外投資的支持力度不夠；對外投資相對分散，產業集群式對外投資不多，仍未形成自己的全球生產體系。

(二)存在盲目跟風現象，對外投資整體效果欠佳

國際金融危機以來，我國企業加大對外投資步伐。究其原因，客觀環境確實出現了有利于企業走出去的變化，但也的確存在跟風走出去和盲目抄底的問題，不少企業急于通過海外投資做大做強、彰顯業績。其中，有兩個較為普遍的現象：一是部分企業和政府部門把對外投資作為業績。由于我國尚未建立對外投資績效調查和評估制度，一些企業打著落實國家戰略的旗號，爭取各種政策支持，盲目開展境外投資，最終形成低效或失敗項目，上一輪能源礦產投資熱潮即是例證。二是不少企業利用國內外資本市場的估值差異，以高溢價在海外收購資產，然后轉入國內上市公司進行估值套利，最終讓國內投資者付出了代價。實際上，從海外并購的國際經驗來看，成功案例往往少于失敗案例。據2012年麥肯錫的一項研究顯示，過去20年全球大型兼并案例中，取得預期效果的比例低于50%，具體到中國企業大約只有1/3左右。最近兩年，在全球資產估值偏高的情況下，我國企業大規模、高溢價開展境外并購，最終效果令人擔憂。

(三)企業國際化程度不高，對外投資能力有待提升

根據《全球競爭力報告》，2015年我國企業的跨國指數排名第28，前100大跨國公司的跨國指數*跨國指數=(海外營業收入/營業收入總額+海外資產/資產總額+海外員工/員工總數)/3×100%。為13.66%；而全球前100大跨國公司在62%以上。我國前100大跨國公司的海外營業收入、資產、員工僅相當于世界前100大跨國公司的10.43%、13.3%、7.49%。目前，國內企業對外投資能力有待提升：一是國際化定位不清。一些企業在投資戰略和產業布局不清的情況下，盲目進行機會型并購。例如，國內企業在澳洲的不少能源礦產投資，由于鐵路和港口等基礎設施沒有落實，或采礦難度大等原因，致使項目擱置或退出。二是盡職調查和項目論證不充分。突出表現在項目可行性研究過于樂觀、不能識別出關鍵風險等。例如，在完成投資后發現企業治理結構不健全、存在粉飾財務報表等行為。又如，對投資所在國的環境了解不充分，拿國內做項目的思路應對境外投資，在勞動保護、社會責任、環保等方面陷入困境。三是投后管理及整合不力。買得起、管不好是常見問題。多數國內企業投后管理的適應能力不強，國際化人才缺乏，本地化管理水平滯后，導致整合陷入困境。

(四)全球保護主義有所抬頭，外資監管審批政策趨嚴

現有的關于國際投資的多邊治理框架在投資保護和投資便利方面存在局限性，譬如世行解決投資爭端國際中心(ICSID)和多邊擔保機構(MIGA)分別針對投后的爭端解決和投資擔保。面對各國的投資審批，企業往往只能被動接受。聯合國貿發組織指出，雖然各國政府普遍認識到外資重要性，但目前的投資便利化政策還存在偏差和缺陷。*聯合國貿發組織的調查顯示，各國在過去十年采取了1000多項外資政策。其中，323項為投資促進與便利化措施，但這些措施主要涉及財政稅收激勵措施，僅有24%屬于具體的投資便利化措施。同時，國際保護主義有所抬頭，一些國家對涉及技術和資源等領域的投資，采取更為嚴格和形式多樣的限制措施。不少新引入的限制性規定和措施主要反映了對外國所有權的擔憂，政治敏感性越來越強。由于中國的快速崛起，一些國家戴著有色眼鏡看待中資，加大了對中資的審查力度，有的將所有國企視為關聯方合并計算持股，有的通過競爭中性原則對國企設置更高門檻，甚至在審查中給予中資不公平對待。據英國《金融時報》報道，從2015年中到2016年中，有11項中資企業大型海外并購項目被否決，涉及金額高達400億美元。

(五)對外投資加快發展可能帶來一定的經濟金融風險

實踐來看，主要包括兩方面：一是產業空心化。研究表明，一國進入后工業化時代后，無論是勞動力成本的提高、自然資源供給的緊張還是匯率的波動，都可能引起群體性的對外投資和生產轉移。以日本為例，20世紀70年代后，隨著日元大幅升值、生產條件惡化，日本掀起數次向海外轉移生產的高潮，先是紡織、機械等勞動密集型產業，再到部分技術含量高、附加價值大的資本和技術密集型產業。同時，其國內新產業發展相對較慢，形成了產業空心化。目前，我國中西部地區發展仍相對落后，在對外投資提速的情況下，應避免出現產業空心化。二是資本外流壓力。近年來，我國企業對外投資蓬勃發展，成為資金匯出的重要方式。尤其是2015年以來，我國面臨較大的資本外流壓力，除了購匯償還外債這種比較集中和短期的大規模外流之外，企業加快對外投資的影響也不可小視，有的企業甚至通過對外投資轉移資金。在資本項目開放的過程中，對外投資的激增將在一段時間內形成資本外流壓力，對此需要做好政策權衡。

三、對外直接投資的國際經驗借鑒

美國和日本是全球兩大對外直接投資國，對外投資與跨國公司的發展歷經多個周期，相關經驗值得研究借鑒。

(一)根據發展階段選擇合適的對外投資路徑

學術研究一般將對外直接投資模式分為以20世紀90年代以前日本為代表的“日本模式”和以美國為代表的“美國模式”。二者的區別主要由對外投資動機的不同所導致。“日本模式”的對外投資主要是效率尋求型，其發展路徑是由母國已經或即將失去比較優勢的“邊際產業”率先走出去，主要目的在于獲取東道國低廉的資本和勞動力，因此在投資區位選擇方面以亞洲等發展中國家和地區為主；而“美國模式”的對外投資則主要是市場尋求型，其發展路徑是從母國那些具有領先地位的優勢企業(比如大型壟斷企業)率先進行對外投資，主要目的在于擴張市場和維護自己的國際壟斷地位，在區位選擇上以北美和歐洲等發達國家和地區為主。

不過，隨著經濟的發展，對外投資模式會逐步演變。以日本為例，20世紀60年代，日本生產成本逐漸上升，導致相當部分勞動密集型產業(即邊際產業)轉移到發展中國家和地區，而后隨著經濟結構的轉型，原先處于優勢地位的產業，如家用電器、汽車等組裝型產業的后續工序部分也開始進入“邊際產業”狀態，從而開始選擇對外直接投資。進入20世紀90年代以后，日本經濟進入長久的衰退階段，由于傳統優勢產業已經在全球喪失競爭力，而高附加值的新興產業又尚未處于全球領先地位，日本經濟開始向“創新驅動型”轉變，加上國內需求低迷，日本企業不得不加強國際化經營并轉向國際市場，從而進入以市場尋求型為主的“美國模式”。總的來看，日本企業的國際化遵循著從出口貿易、到海外生產、再到海外研發的漸進式發展規律。當前，中國對外投資正在逐漸向“日本模式”和“美國模式”過渡。因此，總結并吸取日本和美國經驗，對我國企業走出去大有裨益。

(二)發揮大型跨國公司作用和實施集群式走出去

由于經濟發展階段和對外投資發展路徑不同，美國和日本企業走出去方式存在差異。美國對外投資的主體以大型跨國公司為主，并且大都以跨國并購的方式進行，這是由美國對外投資的路徑和目的所決定。美國經濟發展階段更為先進，企業對外投資在于獲取市場，選擇將其較強的優勢產業轉移至海外，而這些產業的對外投資主體通常是大型跨國公司甚至是壟斷企業。這些公司的國際化程度都比較高，無論是規模、資金還是經營管理水平，都足以支持它們在海外大規模的進行并購，為企業獲取海外市場提供了非常快捷的渠道，使得美國對外投資企業變得更大更強。美國《財富》雜志評選的世界500強中，美國上榜企業數一直雄踞世界前列。

日本企業則注重以集群抱團的方式對外投資。一方面，駐外使領館以及行業協會等中間組織發揮協調作用，通過審議會、懇談會等實現政府和產業間的有效溝通。另一方面，日本的產業組織以大企業集團為特征，不同產業的大企業間、相同產業的大企業間、以及大企業與小企業間形成了密切合作的企業聯盟，非常利于企業間的協調。因此，在開展對外投資時，通常是大企業集團先行，然后帶著相關企業，實現產業集群式出海；同時，金融機構實施跟隨戰略，實現產融合作走出去。例如，日本汽車廠商先在海外設立組裝工廠，形成一定的產業規模之后，組織國內零部件廠家跟進，在當地設廠生產零部件，把生產和管理模式全部引進到海外生產基地，并且帶動本國金融機構涉足海外。另外一種常見的海外并購策略是：綜合商社先布局，財團的關聯企業分散開來，采用合資等方式分路包抄。例如，在對澳大利亞等地的能源礦產投資中，一些日本企業參與上游的開發投資，另外一些企業則悄悄布局下游的基礎設施資產。

(三)建立全方位、多層次的對外投資促進體系

對外投資的主體是企業，但從實踐來看，發達國家往往通過放松管制、制定對外投資規劃、出臺各種支持政策等，促進對外投資發展。其中，美國和日本經驗可供借鑒。一是通過簽訂雙邊投資協定、設立境外投資促進機構等幫助企業拓展海外投資。例如，美國為保護企業海外投資利益，與世界上165個國家和地區簽訂了雙邊投資協定。二是通過對外開發援助為企業鋪路搭橋。例如，美國和日本分別設立國際開發署(USAID)和國際協力組織(JICA)，統籌負責官方對外援助，協調對外援助、貿易和投資等各方面關系，帶動本國企業在受援國開展經濟金融合作。三是通過政策性機構提供優惠金融支持。例如，美國進出口銀行(EXIM)提供對外直接投資貸款，海外私人投資公司(OPIC)提供融資擔保、政治風險保險；日本國際協力銀行(JBIC)*JBIC圍繞日本戰略需要，將基礎設施、自然資源、制造業、中小企業等確定為優先支持的領域。2008年以來，通過外匯儲備向JBIC提供貸款支持，累計金額超過600億美元。提供優惠貸款(圖4)，另外政府還設立了涵蓋外匯險、戰爭險、征用險的海外投資保險制度*海外投資保險制度為企業投資所在國遭遇戰爭等非常風險提供投資保險服務，對因海外合作伙伴破產造成的損失提供信用保險，兩項保險補償率分別為95%和40%。。四是建立境外投資稅收支持制度。例如，日本對從事海外經營的企業采取延遲納稅制度，并建立投資風險準備金，出現虧損后可以從準備金中獲得補償，并對本國企業在海外投資中獲取的稅收優惠視為已繳納稅款。五是提供完善的信息咨詢服務。例如，日本經產省、貿易振興會、JBIC等根據各自優勢提供信息、研究和咨詢。美國海外私人投資公司等機構為企業提供海外投資情報和咨詢服務。六是重視對外投資自律管理和企業社會責任，20世紀70年代日本海外投資急劇增加，一度陷入外國批判聲中，隨后日本政府推動制定了海外投資行動指南，并通過日本使館及日本貿易振興機構等機構對日資企業的行為進行規范化指導。

圖4 日本國際協力銀行服務企業走出去資料來源：JBIC 2013年年報。

四、相關政策建議

從貿易大國到貿易和投資大國、從產品輸出到產品和資本輸出，是我國經濟轉型升級的必由之路。目前，我國經濟總量居全球第二，廣闊的國內市場、雄厚的資金實力、強大的產業配套和不斷增強的企業競爭力，為企業參與國際競爭提供了有利條件。與此同時，國家先后出臺“一帶一路”和國際產能合作戰略，相繼組建一批多雙邊基金，為對外投資增添新的動力。可以預見，未來十年對外投資的快速發展將成為新的“中國因素”。在新形勢下，進一步優化企業對外投資、更好落實國家戰略，具有十分重要的意義。

(一)改進對外投資統計評估機制

據商務部統計，截至2015年底，我國2.02萬家機構在境外設立了3.08萬家對外直接投資企業，分布在全球188個國家和地區；對外直接投資存量10978.6億美元(國企約占一半)，占全球存量的4.4%，位列世界第八；境外企業資產總額達4.37萬億美元。為了支持企業走出去，近年來我國借鑒國際經驗，對一些項目給予資金、稅收、考核等支持，投入了大量資源。然而，由于缺少對現有政策的全面評價，缺少對投資效果的摸底分析，一些企業打著走出去旗號爭取國家低成本資金，或以所謂戰略目的掩蓋財務回報的不足，存在各種各樣的道德風險。為了精準施策，建議由相關部門牽頭，做好對國內企業尤其是國有企業對外投資的統計分析，對資產、負債和損益情況進行全面摸底，條件成熟時進行專項審計，算清經濟賬和戰略賬，總結成績，查找問題，改進工作。綜合現階段的實證研究來看，應著眼從企業生產率的提高和項目財務回報兩個維度來考察企業境外投資的效果。

(二)完善對外投資促進體系

黨的十八屆三中全會以來，為了適應對外投資的迅速增長，我國不斷推進對外投資便利化和服務保障體系建設，一方面大幅簡化境外投資的核準審批手續，另一方面加大對境外投資的金融支持，設立數家多雙邊基金。面對新的形勢和環境，完善對外投資促進體系仍有不少工作可做。具體來看：一是規劃好對外投資的發展路徑，根據發展階段的變化動態調整對外投資政策，改進境外投資審批和管理體制。二是加強對外投資合作機制建設，推動多雙邊或區域投資協定的談判和簽署，建立投資爭端解決機制，完善領事保護制度，幫助走出去企業有效防范政治、安全與法律風險。三是完善走出去金融服務體系，拓展海外投資貸款、涉外融資擔保等業務，建立健全境外投資保險體系，充分發揮多雙邊基金的橋梁紐帶作用，為企業提供更多的項目資源、更合理的融資結構、以及更有效的資金管理。四是做好對外投資的服務保障工作，鼓勵各類機構為境外投資提供信息服務，積極培育國際化的中介機構。

(三)強化對外投資整體合力

企業走出去的背后是國家參與全球資源要素配置。從國際經驗來看，對外投資涉及政府、企業等多個方面的協調與配合，進一步提高對外投資整體合力至關重要。一是對分散在各個部門的對外投資管理職能和監管政策進行梳理，在國家層面統籌制定對外經濟合作戰略，搭建由官方對外援助鋪路搭橋、政策性機構提供支持、商業企業具體實施相結合的對外投資合作體系。二是積極整合產業、金融、稅收、保險、進出口等各方面政策，助力企業對外投資。其中，要逐步對各種專項資金(例如多雙邊基金)進行整合，以更為有效的方式實施管理，放大公共資本的支持和撬動作用。三是充分發揮大型金融資本和行業龍頭企業的作用，利用中投公司等專業投資平臺的資源、網絡優勢，深入探索實踐產融合作模式，形成大企業帶動小企業、上下游聯動走出去的規模效應。四是積極抓好海外產業園區建設，充分發揮園區的產業集聚和示范效應，并注重強化海外行業協會建設，促進涉外企業之間的溝通協作，推動我國企業抱團出海、實現產業集群式走出去。

(四)提升國內企業對外投資水平

對外投資是一個長期過程。20世紀70、80年代，日本企業曾以較激進方式對其他發達國家開展大規模、高集中度的直接投資，引發了反感抵制情緒，不少大型項目鎩羽而歸。中資企業出海要從中吸取教訓，保持低調心態，轉變投資思路，做好持久戰準備。要一步一個腳印，從非敏感領域向敏感領域，從參股投資到控股投資，采取國際合作尤其是與當地企業合作等更加柔和的方式。要保持對東道國核心利益關切的敏感性，有效減少當地政府和民眾的不滿情緒，取得對方的信任。要通過適當的交易安排保持對投資標的影響力，最終滿足企業對外投資的需求。與此同時，企業要注重練好內功，在項目盡職調查(如注意調查公司治理和財務狀況)、交易結構設計(如設計好下行保護機制)、合作伙伴選擇、媒體公關應對、監管審查、投后管理、業務整合等諸多方面加強歷練，避免陷入投資陷阱，爭取拿著資金走出去，帶著利潤走回來。

(五)處理好快速對外投資中的挑戰

在宏觀政策協調層面，要把握好產業轉移的規模、梯次及結構，避免出現產業空心化問題。一方面，應利用我國與部分新興經濟體較強的產業互補性，在我國不再具有比較優勢的領域，加強產能合作，幫助投資目標國提升產業發展水平，實現互利雙贏。另一方面，也要注重將部分產業轉移到中西部地區，加快國內傳統產業的改造升級，避免過早出現產業空心化。另外，短期內，促進對外投資要與資本項目管控做好協調，避免加大資本外流壓力。在應對國際監管層面，目前外資審批政策趨嚴，而中資企業海外投資時間不長，對境外投資環境不夠熟悉；境外市場對中資企業也是霧里看花，雙方需要在實踐中建立互信。對此，相關部門和企業都要高度重視并積極應對國際監管規則的變化。同時，針對近年來對外投資中暴露出的不良問題，在促進對外投資便利化的同時，注重協調企業對外投資行為，強化行業自律。

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責任編輯：沈家文

丁學東，中國投資有限責任公司董事長、經濟學博士。