透視債券代持

2016年的最后一個月，霧霾比平時更嚴重一些，一直是資金避風港的中國債券市場，透著陣陣寒氣。一個“蘿卜章”引發的債券震動將債券代持——這個令人陌生但在債券市場司空見慣的操作模式暴露在大眾面前。

一、何為債券代持？

學術界對于債券代持并沒有明確定義，“債券代持”屬于業內俗稱。從具體操作上看，債券持有方通過債券交易與代持方達成口頭協議，約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過一定期間再以事先約定的價格購回。債券持有方支付代持期間資金使用費，保留債券所有權；代持方獲得代持期間資金利息，“債券代持”實質上是類似債券回購或質押融資的行為。

（一）債券代持與傳統金融工具的差異

首先，代持不同于債券線上回購業務，“代持”業務是在正常買賣的基礎上附加了一個某一日期購回的協議（該協議沒有法律效力），所有權發生了轉移，同時完全靠信用和協議來約束，到期交割時有可能代持方不予交割。其次，債券“代持”業務也不同于債券遠期，其可以分為無協議代持和有協議代持。在交易次數、業務性質（融資和衍生業務）、交易方式（線上線下）、保證金和交易對手管理上債券“代持”與債券遠期有明顯不同。

（二）債券代持的主要特點

首先，債券“代持”業務是有償的。出“代持”的機構，通過這一操作進行杠桿操作、規避監管限制，支付代持方代持期間的資金使用費，該費用包含在約定的贖回價格中。收“代持”的機構獲得資金利息，收益率一般略高于同期回購利率。

其次，債券“代持”具有財務上的隱蔽性。債券“代持”業務名義上轉移所有權，但實際上不轉移所有權，因此有些業務操作會體現到表內，有些操作可能無法出現在金融機構資產負債表內，因此具備很強的隱蔽性。從具體操作上看，債券持有方通過銀行間交易與代持方達成口頭協議，將債券轉讓給交易對手做代持，債券持有方在債券到期前便從代持方收回代持的債券，以規避監管，且雙方通常均不入賬，屬于表外交易。

最后，債券“代持”目前呈現多頭監管局面，監管難度大。債券交易主體為銀行、非銀行金融機構、公司，監管部門涉及銀監會、證監會、保監會、國資委等部門，處于多頭監管的局面。表面上看既有機構監管又有業務監管，但實際操作過程難度卻很大，效果并不好。

（三）債券代持的主要功能

債券的“代持”最初起源于基金。為保障貨幣市場基金的流動性，《貨幣市場基金管理暫行規定》規定貨幣市場基金不得投資剩余期限一定期限的債券。貨幣市場基金迫于市場排名或提高收益率的壓力會通過代持較長期限的債券提高其收益率；基金通常先買入高收益債券，在資產負債表日前以賣出的形式轉讓給代持方，在資產負債表日后再從代持方贖回以規避監管限制。

隨著金融市場、債券市場的深化和發展，債券“代持”開始承擔一些新的功能。

一是債券“代持”成為表外杠桿工具。債券持有方通過購買債券→代持→獲取資金→再購買債券→再代持循環，可快速放大資產規模提高投資杠桿。由于標準融資工具限制，不少機構被迫通過代持來實現融資，比如銀行間質押回購對證券公司有凈資本80%的限制，同時有明顯的交易對手等限制。買斷式回購為了避免交易風險在多個方面進行限制，如交易對手、履約保證、交易價格、交易期限、債券比例等。交易所回購市場也存在限制，包括抵押物和杠桿倍數。目前交易所公司債的可質押率平均為70%，再加上備付金，整體杠桿實際上不會超過4倍。上交所對回購業務的限制要求回購標準券使用率不得超過90%，回購放大倍數不能超過5倍。這些規定對金融機構的融資帶來了制約，特別是在某些時點，比如季末、年末等節點，由于監管指標考核的因素，不少非銀機構無法獲得銀行的短期資金融通，不得不通過代持交易進行資金融通。

二是債券“代持”可以規避資本市場波動影響，違規進行金融資產重分類。當資本市場波動較大時，企業為保證“投資收益平滑可持續”，通過債券代持業務，將交易性金融資產重分類為可供出售金融資產，從而規避損益波動。債券“代持”可以幫助兌現浮盈浮虧，調控會計利潤，實現避稅。有些債券“代持”也是為了規避監管。機構為了完成業績、考核、監管等指標通過與交易對手之間進行虛假的債券交易提升交易量排名、引導市場價格，或者以脫離監管的交易模式買賣債券，將表內業務轉移至表外調節投資結構、調節投資規模、調節資本充足率、隱瞞虧損、調節利潤的行為。近幾年披露出的不少案例，也顯示債券“代持”成為利益輸送、非法牟利的工具。包括一級半市場和二級市場交易。一級半市場主要是由于企業債、短融中票發行定價機制的漏洞謀取私人利益，二級市場非法牟利指利用職務便利，撮合其他交易對手交易賺取差價，或者直接與交易對手以脫離監管的交易方式買賣債券賬外經營、放大杠桿獲取超額利潤，或者通過異常結算方式獲取差價。

二、從會計角度看債券代持

根據2014《企業會計準則》第23號“金融資產轉移”相關條款，其中第十一條規定：“企業在判斷金融資產轉移是否滿足本準則規定的金融資產終止確認條件時，應當注重金融資產轉移的實質。”該條款還明確：在附回購協議的金融資產出售中，轉出方將予回購的資產與售出的金融資產相同或實質上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的，不應當終止確認所出售的金融資產，如采用買斷式回購、質押式回購交易賣出債券等。

會計實務中，相關資產是否要出表，常常堅持實質重于形式的原則，要看簽署協議的具體條款，要看贖回時是按照什么樣的價格。如果是按照公允價值，就可以出表，也就是說可以不在資產負責表上表現。但是，如果簽訂的協議是說，在一定的時間之后，以約定的價值贖回，比如以100元賣出，約定以110元或者90元贖回，這不算實質上轉移所有權的交易，因而不管債券以什么樣的形式在財務報表上反映，都不能出表，不能將這筆債券剔除到財務報表之外，不能終止確認這筆金融資產，必須在資產負債表上得到體現。

債券代持業務的實際交易過程，正是非標準化“買斷式回購交易”的情形：將予回購資產與售出資產相同，回購價格固定或是原售價加上合理回報。在代持過程中，債券的風險和收益由債券原始持有方承擔，而債券的代持方獲得的“資金使用費”包含在約定的贖回價格中。

因而，類似這樣的債券代持實際上是違反會計準則的。

不進表意味著給金融機構開了一個利潤操縱的后門，債市上漲時可以調節利潤，債市下跌時可以隱瞞虧損，舉著高杠桿干著高風險的業務，實際上卻逃避了監管，也欺騙了二級市場的廣大投資者，債市大幅下跌的時候就容易引發金融風險。

三、對債券代持的監管

債券代持不是第一次出現問題，債市暴跌之下，債券代持的潛在問題將會顯現。在牛市行情下，債券代持的交易雙方可實現雙贏。但一旦遭遇熊市，代持方遭受損失，若委托方不愿按照“灰色”協議認賬則極易出現糾紛，這一連串問題的背后是交易規則的不完善。債券代持的問題早已引起監管層的重視，2013年債券風暴之后，針對債券“代持”業務出臺了一系列業務規范。

（一）市場監管

首先，在一級半市場方面，發改委2013年5月份初取消企業債的協議定價發行，均改為簿記建檔，但未有正式建檔規則出臺，主承銷商自行簿記。2014年4月24日《企業債券簿記建檔發行業務指引（暫行）》和《企業債券招標發行業務指引（暫行）》，要求簿記建檔發行原則上使用中債登簿記建檔場所，更透明公正。證監會2015年1月15日《公司債券發行與交易管理辦法》規定，公司債券公開發行的價格或利率以詢價或公開招標等市場化方式確定。發行人和主承銷商不得以代持、信托等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益。交易商協會2013年5月21日交易商協會制定規則，債券發行價格無限接近二級市場成交價，弱化定價估值作用，適當時候不再公布定價估值，取消短融中票的加點保護。2013年9月2日交易商協會正式發布《非金融企業債務融資工具簿記建檔發行規范指引》，短融中票發行機制走向更加透明，走商業銀行系統流程，電子記賬，每筆發行交易都記錄。各個監管部門規定出臺之后效果很快顯現，一級半市場逐步萎縮、消失，在一級半市場的代持性需求下降。

其次，二級市場的監管方面，人民銀行于2013年7月11日中國人民銀行公告第8號取消債券結算線下交易，規定只能線上交易。2013年8月27日中國人民幣銀行公告第12號，銀行間債券結算方式統一為券款對付（DVP），設置3個月過渡，最終12月6日宣布全部實現DVP強制結算。2014年2月13日央行金融市場司發布新規《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，允許債券做市商或債券結算代理人，銀行重新在銀行間以理財產品名義開戶，開戶以“乙類戶”身份進入，但對發行銀行單獨核算及托管。2014年10月17日，《中國人民銀行金融市場司關于非金融機構合格投資人進入銀行間債券市場有關事項的通知》，非金融機構合格投資人借“北金所”通道進入銀行間市場。進入北金所后，只能通過做市商報價、連續報價，點擊成交，不再是詢價的協議交易。2014年11月28日《做好部分合格投資者進入銀行間債券市場有關工作的通知》，經過1年半的暫停，乙類戶重新獲得銀行間開戶。具體指符合條件進入銀行間市場的農村商業銀行、農村合作銀行、信用社，信托產品、證券公司資管計劃、基金公司及其子公司特定資管計劃，保險資產管理公司資產管理產品等四類非法人投資者，并要求這些非法人主體的交易需要通過做市商或嘗試做市商進行交易。2013年5月9日中債登通知，銀行理財丙類戶不得與自營戶交易結算；銀行間市場外匯交易中心2013年5月14日規范管理關聯交易，商業銀行法人內部機構之間不得進行債券回購與現券交易，禁止其他金融機構自營與產品在銀行間的關聯交易，這些規定根本的出發點是限制之前的丙類戶通過代持等操作進行利益輸送和套利，從需求上限制了對于債券“代持”的開展。

（二）監管效果

2013年債券市場監管風暴之后，隨著市場的規范和金融機構內部風險管理制度的強化，當前市場中的代持業務逐步回歸到融資業務的本源之上，成為機構進行流動性管理的工具之一。代持業務全面納入表內管理。納入表內管理的方式即嚴格要求一二級交易代持協議（合同），此類業務與質押式回購、買斷式回購一起，構成了市場融資行為的立體化形態，是保證債券市場利率連續性、流動性平穩的重要業務形式。代持業務的交易價格受到監控，具體來看，中債登的監控指標是估值偏離度2%，不少機構進一步強化內部異常價格監控指標至0.8%。代持業務的交易對手管理有所加強。

但是此次國海證券等機構暴露的債券代持問題說明，企業對債券代持的風險管理不夠，監管部門盡管出臺了一系列法規，但對債券代持的監管力度仍然較弱，日常監管尤為欠缺。

此次債券代持的問題顯示目前市場代持業務面臨較大的風險。一是代持規模過高造成機構面臨的市場波動風險，這屬于杠桿控制問題。二是代持時間過長，造成成交價格出現偏離估值過高的情況。三是代持交易對手違約風險。

（三）未來的監管建議

1.進一步調整完善發債機制和定價環節

在債券發行定價環節，若采用招標方式，能形成公開、公正、透明的市場價格發行機制。公開、公正、透明的市場價格發行機制有利于規避內幕操作，控制債券代持的風險。

2.加強監管協調

企業債、公司債、中期票據等債券被分割在截然不同的市場，監管要求不同，使得債券發行人無所適從。改變目前債券市場多頭管理、職責不清的現狀，統籌協調相關部門的職責分工，將相關監管、服務職能適度集中于專職監管部門，能夠使債券市場監管職責更加明確，監管更加有力。

3.完善日常監管制度，特別是事后報備和檢查制度

建議進一步統一簿記建檔和交易托管結算平臺。簿記建檔有上清所和中債登，北金所也承接了部分集中簿記建檔的相關管理工作。托管結算方面，中債登負責國債、金融債、企業債、項目收益債、資產支持證券等銀行間市場上所有的利率債和部分信用債的登記托管結算；上清所負責短融、超短融、中票、私募債（PPN）、同業存單、大額可轉讓存單等信用債的登記托管結算；應逐步強化對債券登記結算體系的統一管理，防范系統性風險。

4.債券回購交易逐步走線上交易平臺

比如要求全部通過線上交易平臺完成，如CFETS交易系統回購模塊，而不是通過線下進行協議回購。如果線下交易不可避免，任何線下回購交易必須逐筆報備。

面對最近爆發的一系列問題，有觀點認為，債券代持應該被禁止，納入登記結算公司的結算體系，杜絕不規范的行為。這種觀點未免失之偏頗。債券代持交易本身并無不符合現行法規之處，目前法規也沒有對債券代持明確規定。債券代持實際上是一項市場自發形成的交易方式，談不上其本身是否不合規、不合法。積極的態度應該是加強監管，強化風險控制，而不是一棒子打死。

參考文獻：

周文淵.揭秘債券“代持”及其影響和規范[N].中國證券報，2017-1