中外各國證券法的發展沿革
——中、美、英、日、韓、香港地區、臺灣地區和國際組織

李天舒

中央財經大學法學院14級

中外各國證券法的發展沿革
——中、美、英、日、韓、香港地區、臺灣地區和國際組織

李天舒

中央財經大學法學院14級

為了適應國內經濟發展的需要，以及更好地參與全球經濟，各國對國內的證券法，金融市場服務法等有關資本市場的法律不斷加以修改。本文主要介紹中、美、英、日、韓、香港地區以及歐盟的證券法發展歷史沿革，并對修訂原因及效果加以簡要分析。

證券法；金融市場服務法

一、中國

《中華人民共和國證券法》由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議于1998年12月29日修訂通過，自1999年7月1日起施行。為規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展而制定。

(一)我國證券法主要內容的變動

我國《證券法》在國內證券市場剛興起的時候制定，建立了一些基礎的制度，可概括為：

1.明確了證券的范圍，包括股票、公司債券和國務院認定的其他證券。

2.建立了證券的發行制度，明確規定公開發行證券實行審批制。

3.規定了證券的一般交易規則，明確了證券上市的程序和條件，并對證券交易過程中的信息公開和停止交易行為做出了規定。

4.規定了公司上市的收購制度，明確了收購的方式和步驟，并對證券交易所、證券登記結算機構的法律地位、職能及業務規則做出規范。

5.規定了對證券公司的分類管理明確其業務規則。

6.規范證券監督管理，明確證券監督管理機構的職責、執法措施和程序。

這些制度，奠定了我國證券法律制度的大框架，對證券市場的規范健康發展起到重要用，保護了投資者的權益。[1]

2005年10月十屆全國人大常委會又對《證券法》進行了全面的修訂。修訂內容可概括為：

1.擴大了證券的范圍，把政府債券、證券投資基金份額的上市交易納人調整范圍，明確證券衍生品種的發行和交易原則上適用證券法。

2.在證券發行制度方面，規定了證券公開發行的情形，增加了發行保薦制度和首次公開發行股票的預披露制度，完善了關于公開發行新股和公司債券的條件的規定。

3.證券交易制度方面，擴大了證券交易的場所范圍和交易方式，增加了上市保薦制度，規定由證券交易所審核證券上市申請，明確了關于證券上市條件和暫停、終止上市條件的規定。

4.在上市公司收購制度方面，擴大了收購方式和收購人的范圍，延長了收購人持有股票的鎖定期；進一步明確了證券交易所的法律地位，授權證券交易所對重大異常的證券交易賬戶限制交易。

5.明確了證券公司的設立條件和業務范圍，增加了國務院證券監督管理機構對證券公司的監管手段和措施。

6.明確證券公司與證券登記結算機構之間的證券存管關系增加了資產評估機構、會計師事務所從事證券業務的審批要求，增加了投資咨詢機構及從業人員從事證券服務業務的禁止性規定。

7.增加了了證券監督管理機構的職責和執法權限、手段，等等。

(二)2005年修改后 核準制

2005 年我國對《證券法》進行了較大修改，發行核準制雖然未作根本性變動，但是，通過部門規章在具體制度方面卻作了進一步的完善。2006 年5 月中國證監會先后發布《發行審核委員會辦法》和《發行審核委員會工作細則》，對發審委的工作進行改革。首先，將發審委會議表決由無記名投票改為記名投票，而且投票委員應當表明肯定或否定某公司股票上市發行與否的理由，保留工作底稿。以便明確責任主體，建立發審委委員問責制，從而有利于防范發審委成員的道德風險。其次，增加發審委工作的透明度，取消現行有關發審委委員身份保密的規定，只對具體參與討論的委員暫時加以保密。最后，減少發審委委員人數，調整發審委人員的構成成分，設置專職委員，使發審委有足夠的時間和精力進行發行審核工作，從而保證審核工作的質量。

至此，我國證券發行審核制經過不斷修正，現在的核準制度其實已經結合了注冊制的成分。證券發行審核流程全面公開，預披露時間大大提前，證券發行的透明度全面提高; 以信息披露為核心的監管體制正在確立，盈利能力在新股發行審核中逐步淡化，信息披露是否真實、準確、完整成為發行審核的關注重點。[2]

(三)新證券法修訂草案中關于股票發行注冊制的規定及其分析

1.證券發行實行注冊與核準雙軌制。為保證注冊制改革順利推出，現階段注冊制改革的范圍僅囿于股票，故修訂草案僅規定股票發行實行注冊制，[3]而債券及其他證券發行仍實行核準制。這一規定被稱為部分注冊制，飽受學者們詬病。

2.明確股票注冊程序。修訂草案取消了備受爭議的股票發審委制度，改由證券交易所行使審核權，徹底根除了發審委存在的各種弊端，也堵死了因發審權濫用而產生的尋租空間；證監會僅行使監督權，即證監會不再對發行人進行任何實質審查，僅對交易所的審核進行監督(類似香港SFC的職權)。[4]由此可見，我國股票發行注冊制(初步設計)擬采用交易所與證監會審監分立、相互制約的模式。

3.修改發行條件。修訂草案取消了發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求，對發行人申請公開發行股票注冊僅提出原則性要求。在這三個條件中，后兩者是切實可行、注冊機構能把握的積極條件，而對那種難以把握或者處于持續變動中的積極條件堅決予以取消；前一個是在一定程度上可反映人性善惡及貪婪與否的消極條件，總之均比舊法合理。

4.強化信息披露，細化參與各方的責任。信息公開披露是股票發行注冊制的核心理念，為保證公開信息的真實性、準確性和完整性，務必明確參與各方各自應盡的責任，故修訂草案分別作出專門規定。此外，修訂草案還建立了公開發行豁免注冊制度與股票轉售限制制度，明確規定了發行注冊中止與終止的情形，并大幅提高了欺詐發行處罰標準，無疑有助于注冊制度的施行。

修訂草案還建立了公開發行豁免注冊制度與股票轉售限制制度，明確規定了發行注冊中止與終止的情形，并大幅提高了欺詐發行處罰標準，將會有助于注冊制度的施行。

二、美國

20 世紀初到1929 年危機發生以前，美國的銀行、證劵、保險是混業經營的，幾乎沒有關于證劵公司的監管制度，商業銀行以子公司參與證劵投資業務也無明顯的法律障礙。

(一)30年代的證券制度變革

1929 年10 月，美國股市暴跌，為了緩解經濟危機，防止美國財政信貸體系的徹底崩潰，當時的美國總統羅斯福頒布了一系列徹底改革現行金融體系和貨幣政策的一攬子金融改革措施，力圖重新建立美國金融制度。金融改革的目標是加強對金融業的監管，以規范銀行業和證劵業的經營行為；采取金融業務專業分工制和建立存款保險制度等，以達到穩定金融業和經濟、防范危機的目的。這次改革可以看出美國政府金融監管的理念發生了根本的轉變：從過去的主張自由競爭和政府不干預，轉向限制過度競爭，以保障金融業的安全性和穩健性。

對銀行業的監管方面，政府頒布了一系列對銀行體制改革的法令，旨在構建一個新的銀行制度。主要有1933 年出臺的《格拉斯- 斯蒂格爾法》，該法在美國統治了近70 年，并且成為各國監管的重要參考，是世界金融分業制度的鼻祖。制定該法的目的是禁止金融業混業經營，防止銀行業過度競爭，保障公眾的存款和投資安全。《1935 年銀行法》主要對中央銀的職能作了更加明確的規定，它進一步完善了聯邦對銀行業的監管。該法授權建立聯邦儲備委員會，改進聯邦儲備體系的功能，把原來分散的中央銀行業務的決策權集中到聯邦儲備委員會，實行集中的貨幣政策。同時美國還頒布了《1933 年聯邦存款保險法》《1933 年證劵法》《1934 年證劵交易法》《1938 年馬洛尼法》和《1939 年信托契約法》。[5]

(二)40—70年代的證券制度變革

美國40 年代至70 年代的金融改革主要是對30 年代金融法令進行修補和完善，對銀行業仍是加強監管，以安全性為重；對證劵市場無利率限制，制定公平、公正、公開的交易規則和有關的監管措施，禁止詐騙和操作等行為。二戰后經濟環境的巨變，特別是70 年代末期的經濟和金融環境及潛在的金融危機，導致了戰后以來最為深刻的金融變革。它標志著以放松管制和提倡金融業務自由化為特征的新金融體制的初步形成。這次金融改革基本上取消了存款機構之間不同業務范圍劃分的規定，使存款機構的業務趨向一致，取消了利率限制等僵硬的管理措施，同時也強化了聯邦的貨幣控制能力。主要有《1980 年存款機構放松管制和貨幣控制法》，其主要特點是在放松對金融微觀管制的同時，加強了美聯儲對貨幣管理的宏觀控制。該法打破了金融業務范圍的限制，允許存款機構之間業務交叉，鼓勵金融同業競爭，商業銀行不再是貨幣銀行領域的壟斷者。同時還有《1982 年高恩- 圣杰曼存款機構發》、《金融機構改革、復興與促進法》的出臺。這次改革的重要成果包括取消利率管制、放松業務限制、允許存款機構業務交叉等。

(三)90年代證券制度變革

80 年代末，銀行和儲貸協會的大量倒閉造成了金融業的大恐慌。這次嚴重的銀行業危機使美國從30 年代建立起來的金融監管體制及監管方法發生了徹底的變革。這次改革的目的是為了適應國內外經濟環境的變化和銀行經營管理的內在要求，其主要表現在1991 年對聯邦儲款保險制度的改革，加強對外資銀行的監管，1994 年取消銀行經營地域范圍的限制等方面。

《1991 年財政部議案》從改革聯邦存款保險制度、廢除《格拉斯- 斯蒂格爾法》改革《跨州銀行法》允許工商企業對金融機構有更多所有權以及協調銀行監管活動等五個方面提出改革建議，雖然該議案未獲得國會通過，但它揭開了美國金融監管制度改革的序幕。這次改革國會頒布了《1991 年聯邦存款保險公司公司改進法》《1991年加強對外資銀行監管法》、《1994 年跨州銀行法》《1995 年金融服務競爭法》以及《金融服務現代化法》。這次改革對金融監管機構在監管金融控股公司時進行了分工，形成了傘形監管模式，徹底結束了銀行、證劵、保險分業經營與分業監管的局面。傘形監管模式是一種多元化綜合監管模式，即綜合監管與分業監管相結合，避免權限和責任過于集中于一個監管當局。在組織和結構上保證了現有金融監管部門對金融控股公司各部門的監管責任，是識別和控制金融風險的必要條件。[6]

(四)美國現行金融監管機制

各州和聯邦分別對在州和聯邦注冊的銀行進行監管，注冊地成為界定銀行監管部門的主要依據。作為聯邦層次的銀行監管者，主要包括貨幣監理署(OCC)、聯邦儲備銀行(FRB)、聯邦存款保險公司(FDIC)、儲蓄機構監管署和國家信用合作社管理局。

至于證劵業、基金業、保險業及期貨業的監管，則分別由美國證劵監督委員會(SEC)、聯邦保險署(SIC)和美國期貨交易委員會(CFTC)負責。保護投資者利益成為SEC 對證劵業監管的主要目標。因此它們并不管理證劵經營機構的具體業務，也不管理上市公司的經營行為，而只要求投資公司、上市公司、資產管理公司等提供連續的五年財務報告，監督其信息披露，并且只監管證劵經濟業務，不管其投資銀行業務。保險業監管則主要由州政府負責。

三、英國

英國的金融調控法在英國的資本市場法體系中具有至關重要的地位。英國的金融制度是以英格蘭銀行為核心，以清算銀行、商人銀行和貼現銀行為主體，其他金融機構為補充的制度。

(一)英國金融調控法的沿革

英國的金融調控法主要是英國的中央銀行法即《英格蘭銀行法》，于1946 年制定，并歷經1979 年、1987 年和1998 年三次大的改革，最終確立了英格蘭銀行作為中央銀行在法律上的獨立地位。

英格蘭銀行作為職能全面的中央銀行的地位在法律上的終確立是在1946 年英國政府根據國有化令，重新頒布的《英格蘭銀行法》。

1979年第一次修改

20 世紀70 年代中期的銀行信用危機導致了1979 年銀行法的出臺。這部銀行法的宗旨在于保護存款人的利益，維護金融體系的安全，維護社會公眾的利益。該法強調英格蘭銀行對二級銀行的監管，采取二級承認制度，將銀行分為承認銀行和許可存款機構，并對英格蘭銀行的監管權力作了詳盡的規定。

1987年第二次修改

1979 年的《英國銀行法》頒布以后，銀行系統由于雙重的監管標準和英格蘭銀行對銀行自律的過度信任導致的疏于監管，造成1984 年10 月約翰遜·馬蒂銀行危機案的爆發。根據幾年的實踐經驗和教訓，在修改和完善1979 年《銀行法》的基礎上，1987 年5 月15日，英國又通過了新的銀行法，并于同年10 月起開始執行。新法與舊法的宗旨相同，只是進一步加強了英格蘭銀行對銀行監管的權力和責任。

1998年第三次修改

英格蘭銀行的歷史表明了中央銀行的貨幣政策職能和金融監管職能之間的沖突。同其他早期建立的中央銀行一樣，英格蘭銀行同時就有貨幣政策職能和金融監管職能，但是英國90 年代不斷發生的金融危機表明該職能不應被強化，相反應被取消，于是導致了1997 年至1998 年的中央銀行法改革。1998 年《英格蘭銀行法》剝離了英格蘭銀行的監管職責，將其定位為一個指定和執行貨幣政策的機構，[7]同時新成立了金融服務監管局(FSA)來履行金融監管職責。1998 年《英格蘭銀行法》進一步揭示了中央銀行的本質，即制定和執行貨幣政策的公共機構，同時賦予英格蘭銀行制定和執行貨幣政策的權力，加強了它的獨立性。[8]

(二)英國金融巡查員制度( FOS)

1986 年，隨著以金融自由化為特征的英國金融“大爆炸”( Big Bang) 改革的深入，《金融服務法》頒布，要求金融業成立巡視員組織以作為本行業自律監管的一部分。

至1980 年代末，英國已經擁有保險巡查員組織、銀行巡查員組織、房屋互助協會巡查員組織、投資管理巡查員組織、個人投資巡查員組織等8個巡查員組織，專門處理金融產品消費者與金融機構的爭議，為金融消費者提供適當保護。[9]

2001 年，英國《金融服務與市場法》頒布施行。針對原有的8個金融巡查員組織分別設立而導致諸如消費者求助受限、管轄重合、浪費糾紛解決成本等缺陷，《金融服務與市場法》第十七部分詳盡地描述了“巡查員計劃( The Ombudsman Scheme) ”，包括計劃及計劃的操作者、強制性管轄、消費信貸管轄、自愿性管轄、強制性管轄下的裁定、裁定額、訴費、巡查員要求提交信息的權利、法院要求提交信息的權利、資料保護、資金等。[10]依據《金融服務與市場法》的要求，2001 年英國金融服務局( FSA) 在整合英國已有的八種巡查員組織后建立統一的金融巡查員服務有限公司構建金融巡查員制度( FOS) ，為金融產品的消費者提供了一個替代性的爭議解決制度。

(三)保薦人制度

保薦人制度起源于英國的二板市場AIM( Alternative Investment Market) 市場。英國AIM 與其它創業板相比較，擁有非常獨特的監管制度安排——以“任命保薦人”為核心的監管體系——與絕大多數規則導向型的監管體系不同，這是一個原則導向型的監管體系，英國金融服務管理局和倫敦證交所制定監管的原則，具體細則的實施則由“任命保薦人”斟酌裁定。對于AIM市場的保薦人制度，倫交所作了具體的規定，這些規定主要包括三個方面:其一是2006年10月2日制定、2007年2月20日修訂的《AIM市場保薦人規則》[11]。作為核心文件，該規則對保薦人制度進行了集中規定，主要涉及保薦人的條件和批準程序、保薦人的持續義務、保薦人的申訴和紀律處分等，共有32個條文及3個附表;其二是針對公司上市行為的《AIM市場公司規則》[12];其三是針對保薦人的《紀律程序和申訴手冊》[13]，它們共同構成了AIM市場保薦人制度的主要規范性文件。

四、日本

(一)日本證券法的概述

《證券交易法》是日本政府為保證證券公正交易和保護投資者制定的法律，其主要內容有：

一、企業內容公開展示，也稱披露。開示是日本戰后從美國1933年證券法及1934年證券交易法中引進的。企業內容開示規定如下①有價證券申請報告書及有價證券報告書所附的財務報表，以及附加的期中財務報表，要有和公司無特別利害關系的公認會計師或審計法人的審計證明②兩個報告書 經大藏省官員審查，如發現漏記重大事項或虛假，實行訂正處分③兩個報告書或計劃書漏記重大事項或偽造時，公司負責人、出賣人、審計財務報表者、以及原承辦證券行號對由此造成的損失負責。

證券公證交易制度

1.操縱行情的限制①不準虛假買賣②不準現實交易中操縱行情，使人誤認為交易興旺或對某一證券進行一連串買賣使其行情發生變動③示意操縱行情，讓人誤解④禁止維持擔保價格，或證券公司防止信用低落進行收購

2.內部交易人員的限制

3.投資者勸購的限制如禁止對客戶作虛偽表示，禁止不顧客戶財務狀況投資目的等對特定證券進行勸購，禁止對價格漲落做指定性判斷，或約定對客戶負擔損失，禁止約定為客戶提供特別利益。

對證券交易有關機構[14]的監督制度

證券法授權大藏大臣[15]進行監督。例如證券交易法對公司業務種類，營業財務規定詳細，證券業為了取得大藏大臣的應許可，要具備以下條件：①良好的經濟基礎和收支預計②成員構成能夠取得社會的信任③適應于當地經濟狀況

對銀行經營證券，證券公司經營證券業以外的業務原則上禁止，但銀行有下列例外：

①國債證券、地方債券以及政府保證償付本息的債券除外②其他法令認可范圍內，有投資目的的證券買賣③基于信托人信托契約④銀行接受顧客書面委托的證券買賣⑤證券外務員[16]

(二)困境及修改理由

日本《證券交易法》對證券的定義較為狹窄。

因為采取限定列舉主義，不能將欺詐性投資商品納入投資者保護體系之中。其二，隨著新型投資商品的不斷出現，如政令指定新型投資商品為有價證券，銀行等金融機構不得從事其交易；如政令不指定其為有價證券，則無法利用法律上的保護構造。另外，新發行的金融關聯商品的商業票據[17]或可轉讓存單的交易并不在有價證券的范圍之內，只能通過政令加以指令，但證券公司與銀行均可從事該業務，這樣會導致二者關系處理困難。

1991年的證券審議會議報告書參考美國的證券概念，提倡并導入“廣義的證券”概念，也就是在個別列舉之外，設置概括性條款。1998年的《證券交易法》對有價證券的范圍進行了橫向擴大。

世界范圍內，各國金融法制紛紛開始統合立法，這一趨勢引發亞洲國家金融市場的深刻變革。為了打破縱向割裂的行業法，架構涵蓋廣泛金融商品的統合法制，2006年將《證券交易法》全面修改并制定了《金融商品交易法》，實現了大陸法系的傳統有價證券概念和證券法制到現代金融商品、金融服務概念和法治的華麗轉變。

(三)修改內容簡述

相比原《證券交易法》，金融商品交易法中的有價證券中增加了抵押證券[18]，信托受益權[19]，集合投資計劃份額等。《證券交易法》中有價證券的信托受益權僅限于投資信托，貸款信托以及《資產證券化法》中特定目的信托的鼠疫證券等，但在《金融商品交易法》中其他的信托受益權均作為準有價證券。《金融商品交易法》還刪除了《證券交易法》中的流通性要件，并規定只要具有與有價證券同樣的經濟性質，即可由政令指定為準有價證券。由此該法無遺漏地橫向擴充了適用對象的范圍，表現了從市場流通性基準向投資對象性基準的轉變趨勢。[20]

五、韓國

(一)韓國資本市場法概述

《資本市場法》是由十篇共計449 條構成的龐大的法律。該法由第一篇總則、第二篇金融投資業、第三篇證券的發行及流通、第四篇不正當交易的監管、第五篇集合投資機構、第六篇金融投資業關聯機構、第七篇韓國交易所、第八篇監督及處分、第九篇補則、第十篇罰則構成。

(二)困境及修改理由

與日本類似，韓國原證券相關法律也對有價證券進行列舉式的定義。韓國在之前的資本市場相關的金融法的立法上，根據各種金融業作為對象的金融投資商品采取列舉方式。

韓國的有價證券的列舉主義方式使金融業者和投資者，在金融商品尚未完善因而無法實現予以明確的情況下，得以認識金融商品，具有法律上穩定性較高的優點，且對金融商品的定義限定在比較小的范圍內，具有最大限度的降低金融行業之間圍繞金融商品發生混亂的特點。

《證券交易法》不能適用于除了列舉的金融投資商品以外的其他金融品，這種不確定性抑制了新型金融品的開發，阻礙了金融創新。特別是金融投資公司在開發新的金融投資商品等促進金融改革時遇到很大困難。在列舉主義模式下，必須事先修改法律加以補充新的金融商品，而新的金融商品屬于金融公司的知識產權，需要立即開發并投放市場，但相關法律的修訂往往滯后。此外，列舉主義模式下的原有制度也易滋生監管空白，導致投資者利益受損。

在世界范圍內金融法制紛紛統合立法的背景下，韓國也開始積極推動金融服務法制統合立法。

(三)修改內容概述

受到英國、澳大利亞、日本等國的影響，韓國2007年《關于資本市場和金融投資業的法律》導入了抽象概括主義的金融投資商品概念、投資工具，按照金融商品功能設計將監管體系做了重大修改補充和創新。在其實施前，原有資本市場的相關法律均采取列舉原則[21]，但這樣的模式不適應開放市場參與者的多樣化需求。新《資本市場統合法》采取了抽象化的統合立法模式，將具有投資性的金融商品統一定義為“金融投資商品”進行統合規制。

《資本市場統合法》是以投資商品、金融投資業、金融投資也從業者以及投資者這四種基本概念為中心組成的。其中對金融投資商品進行抽象化概括行定義是韓國統合立法的最大特征。《資本市場統合法》廢除了以往僵化的區分與規范，明確區分了金融商品和金融服務業兩個概念，并分別對二者做了較為詳細的規定。

六、香港

香港資本市場經過百余年發展日臻成熟，主要經歷四個發展階段：戰后經濟恢復，工業化及房地產行業促進股市發展； 20世紀70年代走向國際化，建立法規及制度體系；80至90年代經濟轉型中進行系統和深入的改革；回歸后，受益內地經濟發展而成為高效的融資港。

(一)保薦人制度的沿革

香港證券發行注冊制之下的保薦人制度，具有鮮明的特色。保薦制度源于英國。因年下半年，香港證券市場出現多起上市公司丑聞及倒閉事件(如“歐亞農業”事件等)，投資者及監管機構對保薦人的職責表現出明顯的擔憂，監管中介機構成為年香港金融監管工作的首要項目—香港政府、證監會和聯交所推出《企業管治行動綱領》而年月發布的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的咨詢文件》[22]就是《行動綱領》下的一項首要工作。

新的規則自2005年1月1日起生效，香港《上市規則》。就這項規定而言“保薦人”是在公司上市前積極主動協助上市申請人完成上市文件的注冊；“合規顧問”是在公司上市后，被動回應發行人的咨詢與其商討并向其提供意見和指引，如刊登受監管的公告、財務報告，擬進行應予以公布的交易(無論是否為關聯交易)等。合規顧問必須具有保薦人資格但可以不兼任保薦人，無須獨立但應公正行事。

2005年6月，香港證監會發表《有關監管保薦人及合規顧問的咨詢文件》建議為保薦人和合規顧問設立一套單一的整合的監管制度，將《保薦人指引》列明的資格準則及持續合規要求納人《證券及期貨條例》之下適用于保薦人的發牌制度內。

香港證監會在年月發表了一份《咨詢文件》邀請公眾就多項旨在改善香港的保薦人監管制度的建議發表意見并在年月發布《咨詢總結》，加強了保薦人的責任指出相關建議的著眼點在于使保薦人在輔導上市申請過程中及早進行全面的盡職調査并應在申請上市時一并呈交一份比較完備的招股說明書草擬本。[23]

這些新規定適用于2013年1月1日或之后呈交的上市申請。證監會《企業融資顧問操守準則》及《保薦人指引》的相關修訂亦于同日生效。

(二) 核準發行制度的變革

香港現今實行的是雙重備案的核準制發行制度。受英國資本市場體制和地緣因素的雙重影響,香港發行制度的改革經歷了萌芽階段、成長階段和成熟階段三個歷程。其中1988 年《戴維森報告》奠定了香港發行制度的基本監管框架,明確了交易所作為前線監管者以及證監會對于證券發行擁有最終否決權的架構。

(三)95香港證券投資者賠償基金制度改革

1973年股災后，香港于1974年頒布《證券條例》，放棄了不干預模式，實施集中監管并強調行業自律。為了保護證券投資者的利益，《證券條例》(第333章)第X部對賠償基金的建立、管理及使用等都作了詳細的規定。證監會管理的賠償基金就是根據該條例的規定于1974年成立，在證券交易中，如因交易所會員經紀違責而引致投資者的利益蒙受損失，投資者可向證券事務監察委員會管理的賠償基金索賠。該基金原本適用于當時營運中的香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所4家交易所的任何會員的失責事件。自從該4家交易所于1986年正式合并為香港聯合交易所有限公司(聯交所)后，該基金適用于聯交所任何會員的失責事件。

1974后，《證券條例》幾經修訂，但該條例第X部基本規定大致不變，主要的變化是調高了最高賠償額和聯交所每個會員席位所需繳納的賠償金供款：最高賠償額最初為100萬港元，1980年和1992年分別調高至200萬港元和800萬港元；每名會員(經紀)就其所持有的交易所每個席位需繳付的供款，最初為2.5萬港港元，自1980年增至5萬港元。

另一方面，香港政府在廣泛修訂有關法律條例的基礎上，全面革新并簡化原有的賠償基金，建立新的投資者賠償安排，并于2003 年4月1日《證券及期貨條例》生效當天開始實施。

七、臺灣

(一)02年修改內容及評述

我國臺灣地區在1968年頒布了《證券交易法》(以下稱為《證交法》),之后又進行了一系列的修訂,其中又以2002年的修訂最為頻繁,分別在2月和6月作了修訂。

在2月的《證交法》修訂過程中,共修正了九個條文及第二章章名,同時增訂了第43—2和43—8等七條條文和第二章第一節至第三節節名。至于修訂的重點,可概括為“私募”和“公開收購”兩個部分。

臺灣地區在2001年底所作的《公司法》修正中,考慮到證券發行實屬企業自治的事項,同時有鑒于歐、美、日等先進國家行之多年的私募制度,因而分別在第156條以及第248條規定了股票和公司債的私募制度`,從而使得私幕在公司法中有了法源根據,進而加強其合法性。另外,年初《企業并購法》的公布施行,執政當局推動企業并購的政策,皆構成了本次《證交法》確定私募制度的背景。

對于公開收購,《證交法》原采用核準制,此次修法,為配合《企業并購法》推動企業并購的目的,并符合外國立法趨勢,因而參考美、日立法例,將其改為申報制。

在6月的《證交法》修訂中,一共涉及5個條文,以下將分別就增訂的第14條之1、第36條之1,以及修訂的第30條、第37對條作說明。至于第178條是關于罰則的規定,沒有展開的必要。增訂條文:《證交法》第14條之1要求事業應建立財務業務之內部控制制度,以求強化公司的治理機制。[24]修訂條文:《證交法》第30對條增列第三項,該項規定:“公司申請其有價證券在證券交易所上市或于證券商營業處所買賣者, 準用第一項之規定; 其公開說明書應記載事項之準則, 分別由證券交易所與證券柜臺買賣中心擬訂, 報請主管機關核定。”[25]另外, 第37 條主要的修正部分, 在于增列了該條的第二項: “會計師辦理前項查核簽證, 除會計師法及其它法律另有規定者外, 應依主管機關所定之查核簽證規則辦理。[26]

八、國際組織(以歐盟為例)

有學者認為，歐盟金融一體化主要集中在金融市場尤其是證券市場一體化與金融監管一體化上[27]。

(一)目標與現行法律制度的不足

在金融全球化的背景下，為了能夠在全球金融體系中發揮應有的影響，歐盟在金融服務一體化方面必須實現兩個目標：(1)充分發揮市場效率，使市場主體以最便捷的途徑，獲得最廉價的資金；(2)充分保護消費者的利益[28]。

但是，上述目標并未在歐盟證券市場的發展實踐中獲得充分實現。相較于世界上最發達的金融市場——美國的金融市場，歐洲金融市場的發育仍顯相對滯后，制約了歐盟經濟的持續快速發展。體現在這些方面：第一，歐盟證券市場分割情況非常嚴重。第二，歐盟作為一個超國家組織，其立法制度復雜，法律淵源多樣，決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，加之證券市場發展日新月異，監管規則難免落后于現實，導致歐盟立法機構制定和規范證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在一定矛盾，各國執行尺度也不一致。第三，歐盟各國的金融市場監管體系存在較大差異，沖突頻繁。

(二)歐盟證券法一體化的發展歷程的三個階段

第一階段是1986年《統一歐洲法案》頒布之前，歐共體在有關證券上市交易與信息披露等有限的領域內頒布了一些法令。《羅馬條約》在規定建立共同體市場任務時，就已經包含了資本在內的生產要素在共同體內的流動和自由組合的內容。但是直到1977年7月25日，歐洲委員會才發布了《與可轉讓證券投資交易相關的歐洲行為準則建議》，這是歐共體對證券市場一體化的標準第一次發布建議。此后，又陸續出臺了一系列指令和相關文件，主要包括與《上市說明書指令》及兩者的修正指令《交易所上市指令》《上市公司定期信息披露指令》和兩個有關投資基金的指令。

第二個階段是1986～2000年《金融服務行動計劃》的實施。這一階段歐盟證券法處于一個全面發展的時期，在跨境提供證券投資服務、證券發行與上市、證券交易、信息披露。

交易結算以及投資者保護與成員國監管機關之間合作等各個方面都取得了重大的突破。這一時期的法令主要有《投資服務指令》《內幕交易指令》《投資者賠償安排指令》《上市公司主要股份變化披露指令》《支付結算終結與證券結算系統指令》以及投資基金的修訂指令，以及一些對舊指令修訂的指令。至此，歐洲證券市場初步消除了資本在各成員國之間自由流動的障礙，歐盟證券法律體系基本形成，圍繞相互承認、最低協調、單一執照以及母國控制四個立法原則已大體構建[29]起來了，但是在某些領域，歐盟證券法仍然尚未涉足其中。

第三階段，隨著歐元的統一實施與證券市場的飛速發展，歐盟證券法進入全新發展時期。這一時期主要目標是在修改、更新與完善以往法令的基礎上，促進一個高度統一、透明、公平有序的證券市場的形成。最新歐盟證券立法依據其主要內容與目的劃分，大體可以分為兩大類，一類是一體化立法，以促進歐盟證券市場的一體化為其主要目標。這類立法主要有2003年頒布的《說明書指令》2004年頒布的《金融工具市場指令》2006年頒布了對其的修正案，2004年頒布的《要約收購指令》等。另一類是市場保護立法，側重于解決市場統一所帶來的問題，禁止市場濫用行為，確保投資者利益。其中這類法令當中以2001年頒布的有關投資基金的指令、001年頒布的《上市與信息披露指令》2002年頒布的《金融擔保安排指令》2002年頒布的《消費者金融服務遠程營銷指令》 2002年頒布的《適用國際會計準則條例》2003年頒布的《市場濫用(內幕交易與市場操縱指令》2004年頒布的《透明度指令》2006年頒布的《會計審計指令》為代表。

由于證券市場部分未統一的領域內各成員國證券法制存在明顯的差異，延緩了歐盟證券市場一體化的進程。針對此，2000年3 月，歐盟理事會通過了《金融服務行動計劃》，旨在通過制定新法與修訂舊法，形成一整套完備的審慎監管法律體制，有效解決市場一體化與現代金融市場發展所引起的問題，促進歐盟統一金融市場目標的實現。

由于以往的證券立法程序效率低下，進程緩慢，2000年《金融服務行動計劃》中所確定的最新證券立法任務主[30]要通過拉姆法魯西(Lamfalussy)程序所確立的四級立法程序予以完成。四級立法程序一經采納之后便得到廣泛應用，其后2003年的《市場濫用指令》2 0 0 3 年的《說明書指令》、2004 年的《透明度指令》、2004年的《金融工具市場指令》以及2004年《要約收購指令》等主要指令都是通過該程序的第一級程序所制定的。四級立法程序的充分應用提高了立法效率，加快了立法進程，改進了立法質量，從而推動了歐盟證券法的發展，促進了歐盟證券市場監管的統一。

[1]參見信春鷹我國《證券法》的發展歷程及其修改完善。

[2]上海證券交易所法律部. 2012 年證券市場法治述評. 證券法苑( 2013 年) 第八卷，法律出版社，2013.451

[3]官方稱之為“以公開發行在證券交易所上市交易的股票為主線”。

[4]注冊生效不表明證監會對股票的投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證，也不表明證監會對注冊文件的真實性、準確性、完整性做出保證。

[5]參見謝平、蔡浩儀：金融經營模式及監管體制研究[M].中國發展出版社，2003.

[6]參見謝伏瞻：金融監管與金融改革[M].中國發展出版社，2002.

[7]貨幣政策委員會是英格蘭銀行內專門負責制定貨幣政策的機構，具體制定貨幣政策，以實現英格蘭銀行的法定貨幣政策目標

[8]按照英國先前的中央銀行法律制度，英格蘭銀行在很多方面必須聽命于代表政府的財政部

[9]參見徐慧娟: 《淺談英國金融巡視員制度與消費者權益保護——兼論對我國金融監管的借鑒，載《金融論壇》2005 年第1 期。

[10]參見齊樹潔主編: 《民事司法改革研究》，廈門大學出版社2000 年版，第341—349 頁。

[11]AIM Rules for Nominated Advisers，February 2007

[12]AIM Rules for Companies，February 2007

[13]AIM Disciplinary for Procedures and Appeals Handbook，February2007

[14]日本的規定中包括證券公司證券交易所證券業協會投資信托委托公司

[15]日本大藏省是主管日本財政、金融、稅收的最高行政機關，相當于我國的財政部

[16]證券外務員是在外面為公司接受買賣的代表，必須進行注冊，證券公司對其行為負責

[17]優質企業為短期融資而發行的無擔保證券，即CD

[18]原由《抵押證券法》規制

[19]原由《信托法》規制

[20]參見【日】三井秀范《一問一答金融商品交易法》

[21]列舉出21種有價證券和4種衍生品，依不同的法律加以規范

[22]香港證監會、香港交費及結算所：“有關對保薦人及獨立財務顧問監管的咨詢文件”

[23]香港證監會廣證監會發表有關監管首次公開招股保薦人的咨詢總結”，2012年12月，香港證監會網

[24]臺灣地區《證交法》第30 條第一項規定: 公司募集、發行有價證券, 于申請審核時, 除依公司法所規定記載事項外, 應另行加具公開說明書

[25]臺灣地區《證交法》第37 條第一項規定: 會計師辦理第三十六條財務報告之查核簽證, 應經主管機關之核準: 其準則, 由主管機關定之

[26]目前我國股票發行配額制度已撤消

[27]參見江涌：《金融全球化與歐盟金融一體化》，載《歐洲》2002年。

[28]參見朱志晟：《論歐盟金融服務法中的相互認可》，載《政治與法律》2004年第5期。

[29]比如金融服務合同訂立的方式，規范中介機構與客戶關系的商業行為規則，公開發行股票的義務豁免規則，營銷與投資廣告的適用規則，各成員國監管機關對聯盟法的解釋與理解等方面。

[30]2000年7月，考慮到歐盟的立法機構與各成員國立法機關、監管機關制定并實施金融法律的速度遲緩，效率低下，歐盟財長理事會設立了一個專家委員會，其主要職責在于考察歐盟證券市場法律規范的實施狀況，在考慮證券市場發展與創新的基礎上提出高效、及時的證券立法程序。

李天舒，中央財經大學法學院14級本科生，法學14-3班，學號為2014311792。