熊市反彈進入中后期

胡語文

熊市反彈進入中后期

胡語文

隨著市場的反彈加速，一些過往持謹慎態度的分析師也開始提出“慢牛”行情，市場于是進入了正強化的循環。

但市場能否出現牛市，并不取決于投資者的預期。投資者預期的改變的確會影響市場短期走勢，但并不是影響市場的長期走勢。正如格雷厄姆說過，市場短期是投票機，投資者看多意味著積極投票，但最終企業業績是否增長才是股市能否成為牛市的核心驅動力之一，牛市的另外一個驅動因素，其實是利率。如果未來利率繼續下行，才有可能出現牛市行情。但現在的情況下是，隨著美聯儲加息的開始，全球利率上行的概率偏大，期待貨幣政策進一步寬松的想法固然可愛，但并不現實。

還有一種看多的想法是，嚴厲的房地產調控驅使投機資金選擇其他資產配置，而處于低點的股市可能也是不錯的配置機會。

但實際上我們知道，房地產調控的嚴厲并不意味著房價要改變上行趨勢，一旦貨幣政策放松，則房價上漲的動力仍不會消失。所以，如果要抑制房價，則貨幣政策不可能放松；則從DDM定價模型角度而言，利率不下行，則市場內在價值上漲完全依賴于分子的提升，即企業業績和分紅能力的提升。

對于上半年企業業績的高點可能已經出現，我們知道2017中期凈利潤增速已經出現下行拐點，數據表明，2017年中報A股上市公司整體收入與盈利增速均下滑——A股整體2017年中報收入增速為19.9%，相比一季報的20.7%小幅回落；A股整體2017年中報盈利增速為16.3%，相比一季報的19.7%回落。即，2016年以來的業績反彈拐點或已經出現。

A股業績去年以來反彈的主要動力來自于供給側改革，并不是需求端的改變。如果業績提升只是來自于供給端壓縮帶來上游周期性行業產品價格的漲價，那么，這種上游資源品漲價最終都會傳導到中游和下游，這會導致中下游企業毛利率下降，并影響相關制造型企業的盈利能力，所以，最終從微觀調研的角度來看，隨著銅、不銹鋼及包裝紙板價格的紛紛上漲，一家深圳本地的新三板企業董事長透露，目前明顯感覺到成本上升帶來的經營壓力。如果中下游的制造型企業不能將成本上升的壓力轉嫁給下游客戶，則很難化解上述經營壓力。但實際情況是，下游客戶也不會接受供應商的漲價，而工資收入如果沒有上漲的話，消費者也不會為商品的漲價買單。

為了轉移成本上漲帶來的經營壓力，如果從上游的資本品到下游的消費品都開始漲價，則意味著通脹開始了，而通脹一旦開始，則加息不可避免，這就會導致股市估值最終受抑制。

所以，不能因為股市上漲，就認為牛市來了。

那么，這輪股市上漲的根本動力到底是什么呢？筆者認為，更多的是來自周期股上漲帶來的經濟復蘇幻想。如果周期股進一步的上漲，市場就期待一個新的2007年行情出現，但是，經濟結構的轉型并不依靠于資源價格上漲帶來的牛市，這樣的牛市意味著經濟周期的倒退。

如果資金是盲目的跟風，那么，這種價格上漲帶來的風險就會逐步累積，因為市場最終還得看到真相，只是當真相來臨的時候，一批韭菜又會被成功收割。

所謂新周期，其實是源于對投資拉動的舊模式的心理依賴；所謂慢牛，只是對牛市的臆想，并不會改變目前市場仍屬于熊市中后期的客觀實際。換言之，投資者需要關注的不是市場如何走，而是手里的標的物到底是低估還是高估，面對一個市盈率都在25倍以上且整體高估的市場，便宜貨所剩無幾，如果指數繼續上漲，我們是否還應該盲目跟風？兩個月之內，市場或會給揭曉答案。