胡問鳴 中船重工軍民資本融合

孟德陽

具有中國特色的軍民資本融合，會給中國資本市場、乃至國際大舞臺，帶來怎樣深遠的影響？

新年伊始，以混合所有制改革和軍工概念為主線的題材引領了A股的第一波行情。市場分析認為，軍工、混改概念亦是貫穿整個2017年的投資主線，原因是改革的政策面日趨明朗。

據新華社報道，1月22日中共中央政治局召開會議，決定設立中央軍民融合發展委員會。

2016年12月16日，中央經濟會議召開，會議明確指出，混合所有制改革將是國有企業改革的重要突破口，“按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐”。

大型央企的兼并、重組呈現加速態勢，在過去的一年中，先后有5對10家企業進行了合并重組，涉及紡織、農業、鋼鐵、建材、裝備制造等行業。

在軍工+混改的“雙風口”背景下，通過資本化手段進行軍民融合以及混合所有制改革，一些大型央企已經開始突破原有的發展模式。中國船舶重工集團公司（以下簡稱中船重工）董事長胡問鳴在接受《英才》記者采訪時再次強調中船重工的“十三五”時期資產證券化目標：資產證券化率由40%提升至70%，同時打造10大產業板塊上市公司平臺。

胡問鳴對《英才》記者稱，“軍民融合”應從三個方面來理解：首先是思想上的融合，二是資本層面的融合，第三才是產品層面的融合。而資本上的融合，混合所有制改革為軍工企業的改革指明了方向——民營資本不僅可以直接生產軍用產品，更可從公司股權層面投資軍工企業實現“混合”。至于混合的方式，胡問鳴認為“通過股票市場持有”最為公開、公平、安全、合理。

同時，隨著中國國力逐漸增強，我國海軍按照“近海防御、遠海護衛”的戰略要求，將逐步實現從近海防御型向近海防御與遠海護衛型結合轉變，建設遠海戰略型海軍對我國海軍裝備建設提出了更高的要求和更多的需求。

中船重工作為集研發、設計、制造一體的海軍裝備和船舶修造企業，涵蓋海軍艦船規劃、設計、總裝建造與動力、電子、武器裝備等各配套系統，資本市場完善的監管體系能夠使各類資產在充分合規的前提下推進“混改”，利用資本推動海軍裝備的建設和發展也是全球各國軍工企業的成熟模式。

然而，反觀民船領域，眼下全球市場情況并不樂觀。全球民船領域產能嚴重過剩，造船行業通過整合來去產能亦是大勢所趨。去年以來，關于“兩船合并”的預期不斷升溫，中船重工的資本化路徑也將給國有企業如何通過資本市場、以市場化的方式進行整合帶來借鑒意義。

“對于軍工央企來說，實現混合所有制的最好方式就是資產證券化。”胡問鳴向《英才》記者判斷稱。

無論從軍工企業的混合所有制改革、推進軍民融合發展、海軍裝備的研發與建造，還是造船產能的整合，資本化對于中船重工來說猶如一臺“透平”（turbine，渦輪機）——后者是將流體中蘊含的能量轉換為機械能，而資本化則是將資本市場的力量轉換為推動混合所有制改革、軍民融合發展的力量。

具有中國特色的軍民資本融合，會給中國資本市場、乃至國際大舞臺，帶來怎樣深遠的影響？

誰是下一個千億級平臺

截至發稿前，中船重工控股的5家上市公司中，中國重工（601989.SH）作為軍工第一概念股，市值高達1405億元，中國動力（600482.SH）542.8億元，中電廣通（600764.SH）99.18億元，久之洋（300516.SZ）102億元，華舟應急（300527.SZ）106億元。中國動力距離千億市值，仍有近460億元的差距。

而在胡問鳴看來，雖然目前市值并未完全達到預期，但中國動力成為千億市值公司也“指日可待”。

一方面，作為真正的軍工資產（軍品收入占2015年總收入超過30%）中國動力重組停牌之際正遭遇了2015年的股災，復牌后卻沒有“補跌”、股價不降反升已經能夠說明其在資本市場中的“稀缺性”，而2016年大盤的“緩跌”，中國動力的動態市盈率卻僅為60倍左右，而其他軍工上市公司即便沒有軍品類資產但市盈率卻遠高于此。業內專業分析師由此判斷，中國動力的股價被“嚴重低估”。

2016年中國動力的每股收益處于穩定增長的通道中：2016年第一季度財報披露公司每股收益僅為0.09元，年中報告上升至0.36元，到2016年第三季度繼續上升至0.55元。2016年前三季度收入為136.7億元，同增23.1%，凈利潤6.62億元，同比增長30.64%，盈利能力進一步增強。雖然年報尚未公布，分析人士根據中國動力定增重組時的公開市場承諾預測，中國動力2016年的凈利潤應不低于10億元。

“千億市值”的信心還來自中國動力的資產質量。

在2015年的股災期間，胡問鳴就斷言，穩定股市的關鍵在于上市公司的品質。“有些企業手里一把上市公司，對股票市場負責的股東要有能力穩定股價、維護市值，穩定股價的根本在于上市公司的品質要好?！焙鷨桒Q說，“一是產品研發能力要強；二是創新成果向產品轉換的能力要強，能在帶動潛在市場中獲得發展?！?/p>

中國動力在2015年整合完畢、集團注入相關資產后，由原有的一項化學動力擴展為7大動力（化學動力、柴油機動力、燃氣動力、蒸汽動力、熱氣機動力、全電動力、海洋核動力），無論是在全球上市公司還是軍工企業中都絕無僅有。

更值得關注的是，中國動力在國內首次將科研院所的資產裝入上市公司，涉及中船重工所屬院所包括703、704、711、712、719所，這在軍工企業資產證券化歷史上可謂首次。

從收入角度來看。7大動力中，化學動力仍占比最高。2015年報顯示，中國動力營業收入178億元，其中化學動力占比44%，柴油機動力12%，燃氣/蒸汽動力10%，熱氣機動力4%，全電動力4%，海洋核動力2%。另外，船用輔機、海洋服務平臺、港機等收入占比22%。

除目前集團已經注入的7大動力板塊外，未來還將有相關動力資產注入上市公司也為中國動力市值帶來了想象空間。

公開資料顯示，2015年重組時承諾的待注入資產包括船用低速、中速柴油機、螺桿壓縮機、集團下屬公司龍江廣瀚的燃機業務以及濰坊天澤新能源有限公司的鉛酸蓄電池業務。未注入的原因主要在建未形成產能或效益尚未達到注入標準。另據《英才》記者了解，中船重工還持有無錫廣瀚燃機葉片公司約35%的股權，與龍江廣瀚是上下游關系。

此外，中船重工副總經理、中國動力董事長何紀武在接受《英才》記者專訪時表示，未來還可能將“電磁動力”——包括航空母艦上的電磁彈射以及未來電磁炮等火器系統——注入中國動力，形成囊括“八大動力”的上市公司。

但何紀武也表示，目前除整合中國動力之外的資產（包括注入上市公司、收購等）外，更具挑戰的是在中國動力內部存在同業競爭關系的資產整合問題。中船重工集團動力平臺搭建已基本完成，接下來將是平臺內部資產的整合期。

當然，中國動力的股權激勵計劃成功獲批也為其市值的增長平添了砝碼。此次計劃共涉及860人，授予股票期權，行權價格為32.40元——即滿足行權條件后，激勵對象獲授的每份股票期權可以32.40元的價格購買一股公司股票。截至發稿前，中國動力的股價為31.20元。

大手筆現金收購

如果單從市值規模來看，中船重工11月以35.9億元現金收購的上市公司中電廣通53.47%的股權，成為其實際控制人。中電廣通市值與之前上市的久之洋、華舟應急相近，均在100億元左右。但從未來的發展空間看，電子板塊市值的增幅可能遠高于后兩者，業內專業分析師判斷潛在增長空間或達10倍。

“中電廣通買回來就是要做中船重工的電子信息產業資本、運營平臺，”胡問鳴告訴《英才》記者，電子也是中船重工10大板塊中利潤率最高的板塊，“這個平臺有11個研究所、若干個專業化企業。”

收購中電廣通也印證了中船重工集團在推進軍工資產證券化過程中的另一路徑——借殼上市。胡問鳴在采訪中透露，包括冀凱股份在內，中船重工實際上在尋覓合適的“殼資源”過程中接觸了多家潛在交易對手。“我們現在資產部很累，很吃緊?！?/p>

最終在“兄弟企業”中國電子信息集團公司手里覓得中電廣通，有分析認為其原因主要有兩方面：一方面央企之間最終實際控制人均為國資委，且收購為全現金形式，提高了審批效率。另一方面，隨著國資改革由管資產向管資本的轉變，國資監管部門對于國資控股的上市公司資源分配也正在日趨合理。

中船重工副總會計師、資產部主任張英岱告訴《英才》記者，未來中船重工資產上市包括IPO、借殼、并購重組等多種方式，他特別提到了央企之間上市公司殼資源分配的思考。

“按照三中全會的要求，未來國資委監管以管資本為主，”張英岱說，“對于上市公司過多的產業集團，可能上市的資產、資源與這些平臺并不對應，如果按照管資本的思路，完全可以按照市場化、法治化的方式（對上市公司資源）做一些調配?！彼€表示國資委給予了中船重工重組很大的支持、幫助乃至是“指點”。

從后續資產方面來看，中船重工的電子板塊是一套完整的配套體系。此外，相比于航空、地面電子，中船重工電子板塊的特別之處還包括水下電子?！八碌耐ㄓ?、水下的探測、水下的防護、水下的信息對抗這些東西現在是社會上知之甚少的一個領域。我們是研究這個領域的主要力量。中船重工電子信息技術的特點是涉及海、陸、空、天、潛（水下）的信息探測與對抗，我們統稱為‘海洋信息電子與對抗?！焙鷨桒Q說。

從軍艦的造價來看，相關報告統計稱，艦船動力系統占總造價比約為10%-15%，電子、指控系統的占比高達25%。

國防信息化程度提高也將利好電子板塊。2015 年，國防裝備總支出約 2927億元，同比增長 13%，其中國防信息化開支約 878 億元，同比增長17%。同樣，海洋信息化與打贏來自海上方向的信息化條件下局部戰爭的作戰要求必將利好海洋信息電子與對抗。

此前，張英岱曾在采訪中也特別提到海洋電子的成長空間：“從海洋強國的角度說，無論從海上經濟利益來講還是從海上的國防需求來講，未來海洋電子業務會有大幅度的增長。”

“根據預測，到2025年中國國防信息化開支將增長到2513億，年復合增長率達到11.6%。11.6%是考慮多個軍兵種，而海軍這塊是國家現在重點要發展的一個戰略性軍種，我們預測它可能會比一般的都要高一些，希望達到15%—20%的樣子?！敝袊爸毓ぜ瘓F公司電子信息部主任、中電廣通董事長范國平告訴《英才》記者。

目前，中船重工置入中電廣通的資產主要包括長城電子、賽思科兩家公司，長城電子是我國海軍軍用通信聲納等裝備的核心供應商，2017-2019年承諾凈利潤分別為6160萬元、7488萬元、8628萬元，復合增速達29%。

而據范國平介紹，中船重工電子板塊共有11家研究所，全部做電子的9家，還有兩家研究所部分涉及電子業務。此外工廠還有6-7家，長城電子僅為其中的一家。因此，有券商分析認為，若將全部電子資產注入中電廣通，未來該板塊的年凈利潤將達到18億-20億元。

“主要的電子研究所裝入上市公司后，（凈利潤）有18億-20億，經濟總規模（營業收入）超過200億元。”范國平說。但同時他也強調，目前資產整合還有很多工作需要做，包括內部的改革、管理創新與資產重組，為的是便于通過上市審批等。

而對于中電廣通未來的市值，無論是集團還是上市公司的領導人都十分有信心。他們認為中船重工已經在中國動力首創了軍工科研院所資產成功上市，在中央全面深化改革的大背景下就不擔心電子類科研院所資產入市?！埃ㄖ须姀V通）兩三年市值超過500億總應該是可以做到的，因為我們那么多優質的資產在那兒。”

資產證券化不為圈錢

目前，10大軍工企業的整體資產證券化率（按照資產統計口徑）約在20%左右，自2013年至今，各軍工企業證券化速度明顯加快。從時間軸上看出，政策明確指引也是推動國有企業、特別是軍工企業資產證券化的客觀利好條件。

2013年亦是十八屆三中全會召開并明確提出“混合所有制”改革的一年，隨后，“混改”政策逐步明確。2015年，國有企業混合所有制改革“1+N”指導意見出臺。

2016年3月，國防科工局印發了《涉軍企事業單位改制重組上市及上市后資本運作軍工事項審查工作管理暫行辦法》，規范涉軍企事業單位改制、重組、上市及上市后資本運作行為。

根據中船重工網站數據顯示，截至2015年底集團總資產4127億元，截至發稿前，中船重工控制上市公司總資產約為2200億元，資產證券化率約為53%。根據中銀證券研報顯示，10大軍工企業中，比中船重工資產規模大且資產證券化率高于中船重工的企業僅有中航工業集團（含航空發動機）和中國核工業集團公司。

胡問鳴認為，資產證券化是進行混合所有制改革、深化軍民融合的最優途徑。

因此在2015年，胡問鳴就提出“十三五”期間中船重工的資產化率將由40%-50%提升到70%，同時提出，集團將圍繞四大專業領域，打造10大產業板塊的上市公司平臺。

2015年以來，中船重工在資本市場上的布局進一步加快，集團旗下控股的上市公司由2家發展到5家，分別為中國重工、中國動力、中電廣通三家主板上市公司，以及久之洋、華舟應急兩家創業板上市公司；同時參股一家上市公司樂普醫療（300003.SZ）。

其中，集團控股5家上市公司中，僅有中國重工和中國動力的前身在2015年之前上市。中國動力的前身風帆股份在2004年上市，2015年9月公司重組，揭開了中船重工各板塊資本平臺的重組大幕；久之洋、華舟應急兩家公司分別于2016年6月、8月上市；11月，中船重工集團宣布以35.9億元現金從中國電子信息集團手中收購中電廣通，并將分步驟注入集團電子板塊的相關資產。

其中，中國重工是國內第一家真正意義上注入軍工主體資產（海軍艦艇的總裝平臺公司）的上市企業，之前各大軍工集團的上市資產，幾乎無軍品資產注入，多為軍工技術衍生出的民品。隨之而來包括動力、電子等上市板塊均涉及軍品業務。

實際上中船重工的軍工資產的證券化也并非一蹴而就。據方正證券的研報顯示：中國重工2011年收購北船重工94.85%、山船重工100%的股權，但同時剝離了核心軍品總裝業務后的大船重工100%、渤船重工100%的股權；2012年收購民船設計中心29.41%、平陽重工100%、河柴重工100%、衡山機械100%、中南裝備100%、江峽船機100%的股權，同時剝離核心軍品總裝業務后的武船重工100%的股權。

中國重工名副其實成為國內資本市場首家“軍工上市公司”是在2013年通過定向增發注入大船集團、武船集團軍品總裝業務之后。有評論認為，中國重工的軍品總裝業務的注入在引領我國全面軍工資產證券化方面意義重大。

從中船重工2015年后資產證券化的路徑來看，大致可以分為兩類：一是十大產業的平臺類上市公司的整合，如中國動力（注入7大動力資產，有望增加到8大動力）、中電廣通（注入電子類資產）；二是類似于華舟應急、久之洋這樣的細分領域龍頭公司。

據中船重工方面介紹，目前集團資本運作思路是“分板塊推進資產證券化，形成宜大則大、宜小則小、主創適配、內外咸宜的若干專業化資本運作平臺”。

胡問鳴向《英才》記者表示，集團未來打造的10大產業平臺并不等于10家上市公司，目前6家上市公司中，只有中國重工、中國動力、中電廣通3家屬于產業“平臺級”公司，分別對應中船重工集團的造船總裝、動力、電子信息三大核心軍工系統產業板塊。

因此，未來中船重工上市公司數量并不止10家，“12、13家也是有可能的?！焙鷨桒Q說。從集團整體業務板塊來說，仍有包括軍貿物流、水中兵器、新材料、新能源、特種裝備等產業板塊在尋求上市公司平臺。

“旗下的四個產業（新能源、水中兵器、軍貿物流、特種裝備）都在做準備，什么時候能拿到殼或滿足IPO條件就上市。”胡問鳴告訴《英才》記者，以上4個板塊并沒有所謂誰先誰后的順序，“我們上市的目的就是要解決混合所有制和軍民融合的問題，并不是為了圈錢。如果圈錢我們何必要用35.95億現金收購一家上市公司？”

對集團10大產業板塊之外的資產上市，胡問鳴稱也“樂見其成”。2016年，華舟應急、久之洋兩家創業板上市的公司，本屬于中船重工旗下的科研院所或細分行業的企業。

據張英岱向《英才》記者透露，集團計劃2017年還將在創業板打造兩家上市公司。

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歡迎資本舉牌

民船調整結束

《英才》：你覺得民船市場的調整到什么時候可以結束？

胡問鳴：從我們集團來說已經差不多調整成型了，進一步的優化調整永遠在路上。

《英才》：2016年集團業績會反轉嗎？

胡問鳴：肯定反轉。我們計劃削減500萬的造船產能。

《英才》：四家船廠已經變成兩家了？

胡問鳴：對，按照軍民融合的發展方向我們退出相當多的產能。這個退出有兩個方面，一是我們視自己目前的情況主動退出、瘦身健體，第二是我們因此具備了適時整合社會其他造船產能的能力。我們央企還是要為國家做擔當，這些資源也是國家資源，不能浪費，將來有合適的資源我們也可以去整合別的船廠。

《英才》：在“四變二”的過程中遇到的最大阻礙是什么？

胡問鳴：認識統一了，上下同欲，四變二沒什么阻礙，大家認識很一致，就是我們需要結構調整、需要軍民融合。現在海軍裝備建設上來了，裝備需求大，它就需要有塢，有造船能力配合。但我們的大連船廠也有很多的民船訂單，民船上哪里去造？往山海關（船廠）去造，把山海關船廠的資源能力配置給你去造民船，我們就可以把這邊的能力調出來造軍船，就不需要建設新的能力。這首先是資源充分利用、合理調配；第二也是軍民融合、優化配置。

《英才》：調整的整個過程中，民船占比提升了嗎？

胡問鳴：造船產能嚴重過剩本來講的就是民船建造能力，要削減落后的民船產能，提高產業集中度。削減的500萬產能是民船產能，軍船的產能要保證，保證海軍裝備建設需要。

《英才》：外界特別關注南北船的整合，而且全球的造船業都在整合，你怎么看？

胡問鳴：全球造船產能的過剩程度甚至超過了鋼鐵。你看鋼鐵業的去產能是中國在做，全球并沒有在縮小產能，而船舶的整合去產能，是全球在做。

全球的造船需求平均來看大概是每年8000萬載重噸的樣子，但是全球造船能力達到了2億載重噸。

船舶去產能國內現在沒有作為重點，但是也搞了黑白名單，用市場化的方式在做。大家都看到，已有不少中國的船廠倒閉、破產了，各種所有制的都有（笑），也是混合所有。我們選擇自己主動整合的方式削減500萬噸產能，瘦身健體，瘦了三分之一，當然輕松不少。中船重工這樣的船舶領軍企業去產能采用了內部資源優化配置重組整合的方式，我們有社會責任一般不會通過破產那么激烈的方式來進行。

資產證券化是軍民融合最好方式

《英才》：軍工上市公司國資必須絕對控股嗎？

胡問鳴：目前國家政策是這樣要求。不過我覺得作為上市公司，50%加1股的絕對控股要求實際上是沒有必要的，因為如果有人要在二級市場惡意收購，實現目的是很困難的，大一點的盤子有35%的股比，根本撬不動，舉牌事件往往發生在實際控制人占百分之十幾股份的公司。像我們這樣絕對控股的公司，舉牌就是一種支持與信任，不存在收購可能，所以我們歡迎各種資本到我們這舉牌。

《英才》：關鍵是舉不動，沒意義？

胡問鳴：舉牌挺好，軍民融合。舉牌給我們帶來的好處是引入社會資本的機制活力。目前我們要給骨干員工股權激勵很費力，如果來一個基金公司或其他資本，為了讓上市公司做出更好的業績，他就會想方設法激勵我們的上市公司高管（上級組織任命的干部除外）和骨干員工，可以是股權或其他更有效的激勵方式，調動他們的積極性。這樣機制不就更加靈活、更加好了嗎？所以我們持非常開放的態度歡迎他們，我很OPEN。

《英才》：推進10大產業板塊的資產證券化的意義是什么？

胡問鳴：對央企、特別對軍工企業來說，混合所有制的最好方式就是股票市場公開發行、實行資產證券化，你要參“軍”從事軍工裝備建設，你有這個熱情，直接從事研發、制造是一種方式，從資本層面持有我們的股票也是一種方式，我們都歡迎、都持開放態度。從公開的資本市場介入是最方便、最公平的路徑，因為監管最規范，它有完整的監管體系、有監管的人馬、有完備的監管辦法，能保證投資人的話語權、收益權，目前這方面國內就沒有比證券市場的監管更為完備的監管，也沒有直接從事裝備產品研發、制造那么多的前置條件與標準，進入與退出的通道都相當順暢。

所以只要按證券市場的規則辦，大家都不會犯錯。你用別的方式就容易引起各種詬病、各種懷疑。股票市場運作規范，誰都可以參與，流動性也很好。

我們追求資本運作平臺，不僅僅是為實現資本市場融資的功能。外界說軍民融合，總容易聚焦具體的產品、裝備，比較直接。我覺得軍民融合起碼有三個層面：一個層面是思想層面，治國理政、國民經濟、各層面、各方面、各行業都應該有軍有民有國防有國家安全思想，軍工的體系設計思想用于發展經濟、謀劃國民經濟發展規劃時兼顧國防建設需求，這就是思想層面的軍民融合。第二個是資本層面，混合所有制就是資本層面的軍民融合。第三個才是產品層面。不管是軍轉民，還是民參軍，進入新的領域、新的行業都會遇到困難，有點磕磕碰碰很正常，要加強學習多努力，不要怨天尤人，我們在軍轉民過程中也有過很多失敗，成功率并不高，不要以成功的范例反推，只看到光鮮的一面，這也不合邏輯。成功背后總有許多心酸。所以軍民融合不能只盯在產品這個層次上，思想與資本是更高的層面，資本層面的軍民融合適用面更廣，對做企業來講，對資本層面的軍民融合也最容易掌握。

舉個例子，大米是什么？是農產品、是糧食。老百姓吃就是糧食，軍隊吃就是軍糧。你說這個產品具體有什么意義？軍總是要融于民的，比如“互聯網”。

追求壟斷利潤

《英才》：中國動力距離千億市值還遠嗎？

胡問鳴：未來有不少相關資產還將陸續繼續整合進去，空間很大，現在中國動力已經500多億了，千億市值我覺得是指日可待。

《英才》：如何看待市場給上市公司的估值？

胡問鳴：上市公司品質要好，上市公司品質不好不行。品質我覺得主要是兩個方面：一個是產品研發能力要強，技術占位要高、產研結合要好；二是產品創新性要好，創新成果轉化為產品、成為商品的轉換能力是創新性好的標志，創新性就可以引領、帶動潛在的市場。

為什么大家都愿意花錢搞創新，因為創新可以形成一段時間的壟斷，市場能力強壟斷期就長。壟斷會產生壟斷利潤，有了壟斷利潤才能有很好的創新投資回報，因此投資創新也是有風險的，如果是極為普通的商品，那回報率就是3%左右。創新要投入，投入回報在哪？對投資而言，就在于短期的壟斷，我這個產品出來以后能夠引領市場，這個壟斷期的收入能夠回報過去的投入，這是創新投資的追求，對投資人而言，還有對社會的貢獻，創新引領發展，還有投資人社會責任的一面。