如何辨識公司護城河

何志翀

財報數據是公司的經營成果，將此與其描述的競爭優勢進行比照，其真假不辯自明。

投資者在對投資標的的選擇和持有過程中非常注重對上市公司的護城河研究，但對護城河的認識其實仁者見仁，智者見智。因為標的物客觀存在，而觀察者（即投資者）自身的能力和不同的觀察角度導致結果千差萬別。

以技術為例，強調自身有著獨特技術的公司大有人在。格力、阿里、百度、華為、騰訊等這些公司均以技術著稱，但試問投資這些公司的投資者又有幾人能夠說清這些公司的技術優勢具體是什么？且技術優勢是否會被同行趕超？這些技術優勢是如何轉換為經濟效益的呢？

如果對一家公司技術優勢的認識人云亦云，那么投資者理解的技術優勢或許客觀存在，但這樣的理解是否能夠成為投資依據則值得商榷。

局限

目前滬深兩市有3000多家上市公司，其囊括了各行各業。任何投資者要想以行業精英的角度去認識上市公司在行業及產業鏈中的優劣勢；以上市公司高管的角度去理解公司的成長路徑及發展方向都是極難實現的。

我們必須承認我們自身的局限性。這種局限性來源于我們的專業知識的高度、產業格局的廣度、公司情況了解的深度。

以貴州茅臺為例，大部分人認為其核心優勢是其獨特的地理環境和工藝、悠久的歷史文化和開國將領喜好及國宴用酒的地位。而縱觀八大名酒皆有獨特地理環境、工藝、悠久歷史等特征，可是其目前的市場地位卻又千差萬別。

董酒（八大名酒之一，其生產工藝和配方為永久國家機密）在上世紀90年代初的銷量達到一萬多升，銷售收入2億多元，遠超當時的國酒茅臺。但由于企業改制、品牌外包等問題使得董酒逐步退出市場，直至2007年通過資本運作、兩易其主之后才重新進入白酒市場。

從茅臺和董酒的歷史變遷不難看出，地理環境、釀酒工藝、悠久歷史等并非是白酒企業唯一的競爭優勢。茅臺在優質的產品品質基礎上，自身對品牌的維護、對短期利益與長遠發展的平衡、對營銷渠道的管控力等方面的合力才造就了今天的茅臺酒。

其實說到釀酒工藝，尤其是各種釀酒工藝與配方的獨到之處極少有投資者能夠說清楚。一個傳統行業尚且如此，那些日新月異的科技型公司所倚重的專利技術、商業模式就更難說清楚！

在專業知識面前普通投資者有著明顯的局限性，但并不代表投資者就不能從其他方面去理解上市公司，去尋找企業的競爭優勢，并對上市公司未來做出一個大致的方向性判斷。

優勢

一家公司不可能孤立的存在，其縱向有上下游，橫向有生產相同類型產品的同行。公司的產品特性和產業鏈（商業模式）決定了其競爭優勢。邁克爾·波特在《競爭優勢》和《競爭戰略》中指出，競爭優勢有兩種基本形式：成本領先和差異化。

成本優勢可以讓企業獲得超越同行的利潤水平，同時可以通過調節產品價格來抵御行業潛在進入者的入侵。

化工產業鏈長，化工產品品類也多。很多化工品在應用初期往往以差異化的產品特征和技術門檻獲得超額收益，但隨著產品市場需求量提升及同行業攻破技術門檻，化工品的廠商競爭優勢就從差異化轉換為成本領先。

以萬華化學為例，隨著公司2005年攻克MDI的生產技術，公司擴大MDI產能從10萬噸持續擴張到180萬噸，位居全球第一，占比23.7%。而萬華化學擴產能擠占同行MDI市場份額的主要法寶就是成本領先。

上市公司中有不少突破行業技術門檻從而通過進口替代及產品出口快速成長的案例，但也并非所有的技術突破都能帶來美好的未來。例如今年1月曾被市場追捧的太鋼不銹突破了筆尖鋼的生產技術。筆尖鋼國內的市場規模1000多噸，目前價格為12萬/噸，產值1.2億元左右。預計由于太鋼不銹進入筆尖鋼市場，筆尖鋼的價格可能會出現下降，那么國內市場的規模預計會低于1億元。這么小的市場體量對于市值近300億元的上市公司其實影響甚微。

差異化是指企業產品、服務、企業形象等與競爭對手有明顯的區別，這種區別的核心則在于用戶認可公司產品、服務或用戶體驗的獨特性。

茅臺就是典型。茅臺是一種身份體現，也是一種人文情懷的需求。追求差異化的用戶往往價格敏感度偏低，這也使得差異化產品的利潤蛋糕更大，可以給各個環節進行分配。

茅臺的毛利率高達92%，甚至銷售凈利率都高達50%以上，其利潤率水平遠高于同行業。而即便茅臺酒的出廠價有如此高利潤率，其茅臺經銷商利潤率也高于其他同行，這就是蛋糕大的好處，品牌的力量。

求證

絕大部分上市公司的網站、招股說明書、年報等公開信息均有大量的文字信息對公司競爭優勢的描述。加上大部分公司管理層在進行經營成果總結時偏向于報喜不報憂，這往往會使得投資者輕易的掉入這些“文字陷阱”。

投資者可以充分利用財報數據與公司競爭優勢進行比對分析，從而求證公司競爭優勢的真偽，以及競爭優勢是否依然存在。

例如整個白酒行業的差異化明顯，因此終端對白酒的認可度就是企業的競爭優勢。貴州茅臺是白酒業中利潤率最高，且預收賬款最多的公司，這就是它的競爭優勢體現。

萬華化學的MDI產能分別在2006、2010、2012、2014年有顯著增長，而公司的營收規模與公司產能基本上同步增長，且毛利率也基本保持相對穩定，這說明公司產品的市場競爭力強。

格力電器的競爭優勢在于產品品質（核心技術）、品牌形象以及銷售渠道的支持，而公司毛利率高于同行、穩定的預收款項、持續的營收增長就是公司競爭優勢的體現。

在產業鏈中找到公司的定位，并與同行比較發現上市公司的競爭優勢。這些競爭優勢是通過上市公司的公開信息挖掘的，可能存在王婆賣瓜自賣自夸的現象。財報數據是公司的經營成果，將此與其描述的競爭優勢進行比照，其真假不辯自明。

部分上市公司的招股說明書中介紹自身優勢，并募集資金擴充產能。但看上市前三年的產能利用率只有70%，營收規模毫無增長。如此這般的情形，讓投資者如何相信公司的產品競爭力呢？

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）