我國企業年金投資組合研究

韓 磊，張生太

（1.山西師范大學，山西 臨汾 041004；2.山西省大同富康有限責任公司，山西 大同 037005）

我國企業年金投資組合研究

韓 磊1，2，張生太1

（1.山西師范大學，山西 臨汾 041004；2.山西省大同富康有限責任公司，山西 大同 037005）

我國老齡化問題加劇，基本養老保險基金的替代率逐漸下降，企業年金作為補充養老保險并沒有發揮其應有的作用。雖然企業年金規模遞增，收益渠道逐步拓寬，但支柱作用較弱，覆蓋面小，行業分布不均，實際收益較低。文章利用投資組合模型對年金投資策略進行了分析，發現政策范圍所能達到的最高收益率為9.7%[1]，能夠實現保值增值，但要保持人民退休后的生活水平與退休前保持一致，在現行的約束比例條件下，我國企業年金收益率無法達到人均可支配收入增長率。因此，應該鼓勵企業建立年金計劃，強化政府責任，完善企業年金運營模式，并根據我國資本市場的發展，逐漸放開投資限制。

企業年金；投資組合；收益率

一、問題的提出與相關文獻

目前我國老齡化問題日益凸顯，傳統的家庭養老功能逐漸削弱，這對社會化服務體系完善，社會經濟結構調整，社會保障費用投入和社會福利費用增加都提出了挑戰，面對即將來臨的老齡化高峰期，我國所面臨的老齡化問題要比發達國家更為復雜。歐美國家企業年金計劃建立較早，又得益于資本市場的長期繁榮，企業年金積累越來越多，在一定程度上緩解了老齡化的壓力。然而中國企業年金建立較晚，發展緩慢，資本市場也不完善，其投資效果一般，沒有很好的起到補充養老保險的作用。因此，對我國企業年金投資組合進行研究將具有一定現實意義。

歐美國家資本市場較早建立，制度比較完善，企業年金的投資運營較為成熟，國外學者對企業年金的投資組合研究較多，經過梳理，主要集中在投資組合理論與投資組合量化研究方面。在投資組合理論方面，Hurrell（1991）的研究表明，企業年金多配置固定資產將更為有效，WalterR. Good，Roy W.Hermansen等（1993）認為，企業年金的投資組合要以市場的高效為基礎，信息的對稱性尤為重要，Steven E.Bolten（2000）則認為企業年金的投資組合要根據經濟周期進行選擇[2]。在投資組合量化研究方面，Wiiliam Sharpe（1981）認為投資決策中最關鍵的是投資組合，投資組合可以解釋較高回報的原因（Ibbot-son、Kaplan，1993），并且是導致投資收益差別的關鍵所在（GaryBrinson、Brainsinger、GilBeebower，1991）[3]。

總體看來，關于企業年金投資組合的研究較多，但是還有兩個問題需要進一步研究，首先是投資組合是影響投資業績的關鍵，那么在現行制度下，投資業績最低標準如何衡量。其次是既定的投資標準，投資工具的投資比例如何劃定。由此看來，我國企業年金的投資組合問題還需要深入研究。

二、我國企業年金發展現狀

自從2004年開始，我國企業年金的發展速度越來越快，企業年金制度逐漸得到完善，但也呈現出了一些問題。

（一）企業年金規模逐年遞增，但第二支柱作用較弱

進入21世紀，我國企業年金發展迅速，在制度不斷完善情況下，我國企業年金基金積累有了一定的規模，由表1可知，從2000年年末的192億元，增加到2012年年末的4 821億元，每年增幅分別為35%、47%、38%、34%、67%、26%、33%、11%、27%、35%，年均增長率為35%。但是企業年金在GDP中的占比過低，2000年至今都沒有超過1%，2000—2012年年均增長率為0.5%，不能為人們的養老起到根本的保障作用。相較于我國來說，美國在這方面要強出很，2003年年末達到12.1萬億美元，2005年占GDP的比重達到了66%[4]。

表1 2000—2012年我國企業年金增長情況

（二）企業年金計劃覆蓋面小，行業分布不均衡

由表1，參加企業年金職工數由2000年的560.33萬人增長到2012年的1 847萬人，增長了近三倍，參加企業數由2000年的1.62萬家增加到了2012年的5.47萬家，增長了近2倍，這體現了企業開始逐步關注企業職工未來的養老問題。在覆蓋范圍上，2012年有1 847萬人參加了企業年金計劃，僅約相當于2012年30 426.8萬人全國基本養老保險參保職工人數的6.07%。從以上這些數據可以看出我國目前企業年金的覆蓋面積還不夠，在企業分布和行業分布方面差距較大，不夠均衡，難以起到補充、支撐養老保險的作用，國有企業相較于民有企業來說在資金上占據絕對的優勢，試行企業年金計劃的較多。在我國，民營企業和中小企業創造了GDP的60%，出口額的60%，稅收的45%和75%的就業機會，但是從中國目前的年金市場結構來看，民營企業和中小企業建立企業年金的較少，是未來中國企業年金市場上的潛在力量[5]。

（三）投資渠道逐步拓寬，投資收益較低

2004年頒布的《企業年金基金管理試行辦法》中對企業年金可投資標的范圍與比例做了明確規定，2011年《企業年金基金管理辦法》的頒布對投資工具的比例進行了調整，放寬了權益類資產投資比例，2013年，人力資源部等4部委發布《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》，其中新增了很多內容，包括信托產品、商業銀行理財產品、資產管理計劃、基礎設施債權投資計劃以及股指期貨等。企業年金作為養老保障的第二支柱，也是人民未來的生活來源，企業年金基金逐年遞增，規模越來越大，但我國老齡化加劇了養老支出壓力，對企業年金的投資運營成為了必然趨勢，但我國金融市場發展還不完善，風險較大，收益率也不高，由表2可知，我國企業債、國債和銀行存款的年收益率較低，分別為1.11%、2.85%和2.97%，小于通貨膨脹率3.26%，只有股市的收益率較高，但是波動較大，風險也較大[6]。

表2 2006—2012年股市、企業債、國債和銀行存款收益率

進一步，由表3可見，近6年時間里我國企業年金通過組合投資年均收益為9.21%，效益極高，將通貨膨脹排除后，我國企業年金的實際收益率年均只有5.66%，如果在扣除2%的管理費用，其收益率只有3.66%，而且這樣的收益率還是得益于我國2007年股市大幅度上漲，如果剔除2007年，2008—2012年均名義收益率為2.88%，還是低于通貨膨脹率。2007—2012年均收益率低于國內生產總值年均增長率15.81%和人均可支配收入的年均增長率13.09%，因此，參加企業年金的職工并沒有完全分享經濟發展帶來的成果。

表3 2007—2012年全國企業年金基金投資收益情況

三、我國企業年金投資組合研究

（一）投資組合理論

1952年，Markowitz發表了《證券組合的選擇》，業界人士稱之為“投資組合理論”，其中涉及到很多內容，尤其是對投資的收益和風險做了明確闡述，并以一定的指標進行衡量，即期望收益率和收益率的方差，然后構建模型，通過量化來決定最優組合，即在既定風險水平下的一個具有最高投資收益率的組合，或在既定收益固定時候風險最小的投資組合[7]。不一樣的投資組合所對應的收益風險也是不同的，在坐標軸上將所有組合的收益與風險統統標示出來就是有效邊界。在多元證券組合中，所有可能的證券組合在圖形上表現為一個區域，這個區域的邊界就是有效邊界。假定收益率一定，那么區域邊界上的點所代表的投資組合比區域內的組合有更小的風險。假設投資者都是風險厭惡者，最優投資組合可以通過無差異曲線與約束線的切點來尋找，這個點在有效區域邊界上。

（二）我國企業年金投資組合

1.選取投資工具

以我國資本市場發展狀況與相關投資規范為根本依據，選取銀行存款、國債、企業債券和股票為投資工具。為了進一步提高本次研究的意義，所選的企業債券、國債指數以及上證綜合指數增長率均由上海證券交易所發布，并利用其代表國債、企業債券和股票的收益率。為了增強研究的時效性同時降低不確定性，主要選取數據的時間控制在1993—2012年。

由表 4和表5可以看出，銀行存款名義收益效率、整體波動幅度，在排除通貨膨脹因素的情況下最低，平均收益率為 4.28%，方差為10.191，風險非常小，并且變現快。其次是國債和公司債券，平均收益率分別為 5.61%和8.05%，但兩者方差較股票較小，分別為40.693和96.326。股票的平均收益率高達14.49%，但收益率波動幅度最大（見表5），方差為2 295.916，風險較大，由此可見，股票市場的不成熟在很大程度上影響著中國股票市場的波動率。隨著我國金融市場的逐漸成熟，股票將成為我國企業年金的重要配置資產。

表4 1993—2012年上證綜合指數、三年期國債、企業債券和一年期銀行存款收益率（%）

表5 1993—2012年上證綜合指數、三年期國債、企業債券和一年期銀行存款收益率的均值、方差和標準差（%）

2.收益率的選取以及相關性分析

（1）收益率的選擇。選取城鎮居民人均可支配收入漲幅為目標收益率，城鎮居民人均可支配收入漲幅通常高于CPI，因此，如果將企業年金的收益率和城鎮居民人均可支配收入的增長率保持在同一水平線上，就可以實現保值，還使退休者晚年生活水平達到社會平均水平成為可能。本次研究中所采用的數據均從1993—2012年的城鎮居民人均可支配收入年度數據中調取，排除物價影響因素。

（2）投資工具收益相關性分析。將本次研究中的三年期國債、上證綜合指數、企業債券和一年期銀行存款收益率等數據通過SPSS17.0進行相關性分析，可以得到表6的數據。由表6可見，我國一年期銀行存款與三年期國債、企業債券呈現正相關系，相關系數分別為0.715和0.701，與上證綜指呈現負相關關系，為-0.140；我國三年期國債與企業債呈現正相關關系，與上證綜合和自述呈現負相關關系，相關指數分別為0.875和 -0.333；我國企業債券與上證綜指也呈現負相關關系，為-0.432。

表6 1993—2012年上證綜合指數、三年期國債、企業債券和一年期銀行存款收益率相關性分析

3.投資組合模型的構建

假設我國企業年金投資工具銀行存款、三年期國債、企業債和股市的投資份額分別為w1，w2，w3，w4，w1+w2+w3+ w4=1預期收益率為Ri，Ri=1，2，3，4。證券組合P的期望收益率為：

證券組合P的方差為：

由于我國的養老金都是按月繳納和發放，因此這里使用的收益率、方差和收益率都是月平均收益率，如下：

將上述數據帶入模型：

然后用拉格朗日極值法，建立拉格朗日函數，如下：

對所有變量求偏導，并令其為零，并解方程得：

4.結論與分析

根據上述結果，要保持人民退休后的生活水平與退休前保持一致，也就是收益率要等于人均可支配收入增長率，在安全性第一的前提下，投資于銀行存款、三年期國債、企業債和股市的比例分別為1.07%、3.93%、51.07%和43.93%。按照我國針對企業年金資產投資比例的相關規定，我國企業年金收益率無法達到人均可支配收入增長率。根據表5，我國國庫券和企業債投資對投資者來講是相對安全的；企業年金基金投資具有一定的長期性；根據企業年金管理法規規定，職工必須到了退休的年紀才可以支取企業年金。由于企業年金基金是長期資金，有很強的穩定性。因此，不能只著眼于當前的收益和風險而對企業債和股票投資比例進行嚴格限制，在我國金融市場逐步完善的同時，也應該逐步放寬其投資比例，提高收益率。

四、政策建議

（一）強化政府職責，鼓勵發展企業年金計劃，為企業年金投資提供資金

作為社會保障的第二支柱，企業年金起著補充基本養老保險的重要作用。然而，根據上述分析，我國企業年金覆蓋率較低，分布不均，實行企業年金計劃主要集中在國有企業，民營企業、中小企業經濟負擔比較重，很少建立企業年金計劃。因此，國家應出臺相應稅收優惠政策降低民營企業、中小企業稅收負擔，建立企業年金。我國政府在企業年金發展階段，相繼出臺了繳費稅前列支和個人所得稅遞延繳納，這些都促進了企業年金的較快發展，也在一定程度上強化了政府的責任。這樣，企業年金在政府的支持下，既可以充分利用市場機制的保障功能，也能為企業年金的投資增加資金，從根本上緩解人口老齡化背景下社會保障制度的危機。

（二）大力發展資本市場，開放企業年金投資比例

企業年金基金與資本市場相互影響，相互依托，在長期的發展過程中，逐漸呈現出了互動創新的制度化特征[8]。主要體現在兩方面：一方面，企業年金基金的發展加快了金融創新速度，同時也進一步擴大了資本市場規模；另一方面，資本市場的發展和創新為企業年金基金投資提供了有利基礎，實現了基金制養老保險的創新和改革，同時也有效調整了養老保險制度的整體結構。對于我國而言，我國資本市場還處于逐步完善階段，一切都在向好的方向發展，各類金融法律規范和金融工具的相繼出臺，為企業年金的投資打造了一個良好的環境，進一步開放了企業年金的投資比例，從根本上促進了企業年金基金的安全、穩定營運。

（三）完善企業年金運營模式，為企業年金的投資奠定良好的制度環境

企業年金運營模式包括養老基金模式、人壽保險模式和信托模式，信托模式被多位學者推崇，也應用在我國企業年金的運營上，但是信托引入我國較慢，我國信托業還存在很多不完善之處，例如信托模式要求參與企業年金運營的各方具有長期而牢固的信任基礎和信任關系，否則，企業年金的責任主體混亂，必然導致企業年金面臨的風險很大而且很難控制。因此，國家應加快發展信托業，培植有利于企業年金發展的制度環境，并且加快培養一大批專業人才，加強監管，同時穩妥推進企業年金的各項業務。

[1]William sharp.Capital Asset Prices：A Theory of Capital Market Equilibrium Under Conditions of Risk[J].Journal of Finance，1964：124.

[2]Markowitz H.Portfolio Selection[J].Journal of Financial Economics, 1952（12）：151-158.

[3]Roger G Ibbotson.Does asset allocation Policy explain 40%，90%or 100%of Performance?[J].Yale School of Management，1999：331.

[4]OECD.Private Pension Series No3：Private Pension Conference 2000 [R].NewYork，2000，（54-55）.

[5]馬歇爾·N·卡特，威廉·G·希普曼.信守諾言——美國養老社會保險制度改革思路[M]李珍，等譯.北京：中國勞動社會保障出版社，2003：16.

[6]丹尼斯·E·羅格，杰克·S·雷德爾.養老金計劃管理[M].林弈，等譯.北京：中國勞動社會保障出版社，2003：221-223.

[7]埃佛里特·T·艾倫.美國退休金計劃[M].8版.楊燕綏，譯.北京：經濟科學出版杜，2003：88.

[8]卡特林·米爾.社會保障經濟學[M].鄭秉文，譯.北京：法律出版社，2001：118-119.

（責任編輯：D 校對：R）

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1004-2768（2017）02-0132-04

2016-12-07

韓磊（1978-），男，山西天鎮人，山西師范大學碩士研究生，供職于山西省大同富康有限責任公司，研究方向：人力資源管理；張生太（1962-），男，山西應縣人，管理學博士，山西師范大學管理學院教授，研究方向：人力資源管理、知識管理、企業戰略管理和高等教育管理。