CEO社會資本與公司績效的實證研究
——基于董事會相對權力的影響

黃衛紅，俞晴眉

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310000）

CEO社會資本與公司績效的實證研究
——基于董事會相對權力的影響

黃衛紅，俞晴眉

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310000）

文章以2012—2014年的深A股上市公司為研究樣本，從校友社會資本、社會團體社會資本、政治社會資本和商業社會資本四個維度度量CEO社會資本，研究了CEO社會資本與公司績效的關系。其中CEO校友社會資本、社會團體社會資本和和商業社會資本與公司績效具有正相關關系，CEO政治社會資本與公司績效具有負相關關系。并考察了董事會相對權力對CEO社會資本與公司績效關系的影響，結果顯示董事會相對權力對CEO校友社會資本、社會團體社會資本和商業社會資本與公司績效的關系起到了的正向調節作用，但董事會相對權力對CEO政治社會資本與公司績效的關系不產生調節作用。

CEO；社會關系；公司績效；董事會相對權力

一、引言

資源優勢對現代公司經營起到了至關重要的作用，通過稀缺資源公司可獲得獨特的競爭優勢進而獲得利益。以往大多研究將CEO作為控制和處理公司信息以及資源的對象，更多關注CEO個人的人力資本，忽視了CEO的社會資本的重要性。CEO社會資本通過CEO的社會關系構建，是鑲嵌在其社會網絡中的資源以及獲得相應資源的能力[1]，CEO社會資本作為一項資源對公司經營起到了重要作用。如何量化CEO社會資本是研究CEO社會資本相關問題的基礎。結合本文研究方法，目前國內通過CEO個人特征對CEO社會資本量化主要從商業聯系、政治聯系兩個方面來度量企業家社會資本，在量化過程中遺漏了CEO社會資本的某些維度。因此需要建立更為詳細的CEO社會資本指標體系，對CEO社會資本進行全面、合理的量化。

CEO社會資本與公司績效的關系研究一直是研究熱點，隨著研究的深入，結果顯示CEO社會資本與公司績效的關系并不總是呈現相同的狀態，差異化的實證證據表明在CEO社會資本與公司績效相關性的研究中遺漏了影響兩者關系的因素[2]。在此后研究中學者將經濟環境[3]、法律環境[4]以及公司特征[5]等作為影響因素對 CEO社會資本與公司績效的關系進行進一步研究。然而在對CEO社會資本的研究中，研究者忽略了CEO作為“理性經濟人”對CEO社會資本與公司績效關系產生的影響，基于此公司治理作為一個重要影響因素應受到研究者的關注。本文在此基礎上探究董事會相對權力對CEO社會資本與公司績效關系的影響作用。董事會相對CEO權力定義為董事會對CEO進行有效監控、影響、控制和規范并使得股東實現利潤最大化的能力[6]。通過公司治理相關理論可知，在現代公司兩權分離的背景下CEO掌握公司經營權代表了高管個人利益，董事會受到股東委托代表了股東利益。出于對各自不同利益的考量，董事會和CEO在戰略的選擇、實施中也會產生較大的差異。而董事會相對權力反映了董事會監督CEO的能力，因此董事會相對權力較強時通過對戰略的選擇、實施的控制可對CEO進行有效監管，使得CEO在更大程度上運用其社會資本來增加公司利益。

中國作為一個“人情社會”盛行的國家，國內CEO社會資本的研究具有重要的現實意義，而目前國內相關實證研究較為欠缺，因此亟需對國內樣本公司進行實證研究。本文通過實證探究了CEO社會資本與公司績效的相關關系，并且進一步研究了董事會相對權力對兩者關系的影響。本文不僅有助于豐富CEO社會資本的研究，也為國內公司對CEO的聘任、培養以及董事會權力配置提供了指導。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO校友社會資本與公司績效

校友社會資本考察了CEO從校友關系中獲取的社會資本。但并非所有的CEO校友關系都能成為對公司有價值的資源，其中CEO可通過名校校友關系獲得公司經營所需的關鍵資源和重要信息。名校校友社會關系建立發生在兩個時期。第一個時期是職業生涯初期，這一時期建立的校友關系形成特定領域穩定的“校友圈”，處于“校友圈”的CEO可以通過校友關系網絡獲得相關商業信息和資源。第二個時期是在職業生涯中期。CEO通過MBA或EMBA學習，搭建了一個可供其與其他公司高管建立校友關系的平臺，CEO可以選擇性構建校友關系網絡，并從中獲取對公司經營活動有利的社會資本。有學者研究發現CEO在讀MBA的校友關系與CEO名校校友關系對CEO所在企業的經營活動起到了顯著的影響[7]。由此，本文提出假設1：CEO校友社會資本與公司績效正相關。

（二）CEO社會團體社會資本與公司績效

CEO社會團體社會資本可以為公司創造領先于行業競爭者以及潛在競爭者的競爭優勢。首先，CEO通過社會團體構建了一種可用于獲取外部知識的特殊組織關系網絡。通常CEO為獲取另一個公司的隱性知識需要跨越該公司的組織邊界，但是社會團體構成了一種常態化的交流機制，通過這種機制隱性知識可以在社會團體關系網絡的成員之間良好地傳遞[8]。其次，CEO的社會團體社會資本中行業協會社會資本是公司經營所需的重要資源。CEO作為行業協會成員可以參與制定行業規范和各類標準。行業標準制定權作為標準戰略已經成為公司戰略層面的重要因素，獲得行業標準制定權不僅有利于提升品牌知名度和產品競爭力，同時也為公司在經營活動中現金流的穩定性提供保障。綜上，本文提出假設2：CEO社會團體社會資本與公司績效正相關。

（三）CEO政治社會資本與公司績效

CEO政治社會資本考察了具有政治身份的CEO從政治關系中獲取的社會資本。CEO的政治社會關系與正式制度之間具有替代效應，使得投資者在投資法律不完善的情況下得到保護[9]。早期研究認為CEO政治社會資本對公司的績效會起到積極影響作用，主要體現在獲得戰略性資源與信息和產權保護等方面。Peng M W&Luo Y通過對中國公司的實證研究發現高管政治聯系與高管商業聯系都會促進公司組織績效，其中高管政治聯系的促進作用更為顯著[10]。

然而隨著國內資本市場的完善，CEO政治社會資本與公司績效的關系發生了轉變。一方面，隨著國內資本市場法律環境的不斷改善，公司與政界之通過“政治聯盟”進行利益輸送的現象得到了控制。另一方面，CEO政治社會資本所帶來的政治成本也成為影響公司績效的重要因素。具有政治社會資本的CEO所在公司因為“政治聯盟”而負擔更多無效率的雇傭，或是被要求進行一些支持地方政府建設但是對于公司經營而言是無效率的投資[11]。此外，具有政治社會資本的CEO所在的企業需要承擔更大的社會責任，包括負擔政治捐贈等。有學者以國內IPO上市企業為樣本，通過實證發現CEO政治社會資本為政府官員提供了尋租的契機反而導致公司績效下降[12]。而隨著CEO政黨身份層次的提高，所接觸的政府層級也會隨之提高，政治社會關系更加深入，以上的成本負擔機會也會隨之呈現幾何式的增長。綜上，本文提出假設3：CEO政治社會資本與公司績效負相關。

（四）CEO商業社會資本與公司績效

CEO商業社會資本對提高公司發展能力起到了重要作用，其影響機制體現在降低公司信息來源成本和替代正式制度，降低制度成本等方面。CEO商業社會資本能為公司提供關鍵的異質性資源，形成競爭優勢，而且商業社會資本依附于CEO個人存在，具有獨特性，難以被模仿和替代[1]。徐超和池仁勇通過企業家曾工作過的單位數量度量了企業家任職規模，并證明任職規模與企業利潤總額、凈收益率和資產凈利率三個財務績效指標均有正相關關系[13]。本文借鑒了孫俊華[14]的方法以CEO曾經任職的公司數量作為量化商業社會資本的指標。綜上，本文提出假設4：CEO商業社會資本與公司績效正相關。

（五）董事會相對權力的調節作用

根據公司治理相關理論可知由于現代公司制度經營權和所有權兩權分離的現狀，CEO作為理性經濟人會為謀求個人利益的最大化或對公司利益造成損害。董事會對CEO損害公司利益的行為具有監督職責，當董事會和CEO為此沖突時，通常通過使用權力來解決沖突。因此強大的董事會對CEO經營決策能起到有力的監督作用。當董事會相對權力較強時，CEO難以通過控制董事會和控制信息等政治手段來影響董事會對其的監督，進而達到自利的目的。因為這會使CEO喪失董事會對其的信任，失去信任后CEO通過社會關系而達到自利目的的經營活動將受到董事會更加嚴格的監督。因此當董事會相對權力較強有利于監督CEO運用社會資本所做的決策。反之，當董事會相對權力較弱時，CEO權力得到釋放。CEO會通過自己的權力影響董事會決策與對其的監督，使得公司做出有利于CEO通過社會資本達到自利目的的決策。此外還有研究表明當CEO相對權力較大時，CEO會通過其權力選擇董事會成員，達到控制董事會并與董事會建立內部社會關系的目的，有助于其進一步在經營活動中實施自利行為[15]。綜上，董事會相對權力較強對CEO社會資本與公司績效的關系起到正向調節的作用，本文提出：

假設5a：董事會相對權力對CEO校友社會資本與公司績效的關系起到正向調節的作用。

假設5b：董事會相對權力對CEO社會團體社會資本與公司績效的關系起到正向調節的作用。

假設5c：董事會相對權力對CEO政治社會資本與公司績效的關系起到正向調節的作用。

假設5d：董事會相對權力對CEO商業社會資本與公司績效的關系起到正向調節的作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選擇深圳證券交易所2012—2014年的上市公司作為樣本。借鑒國內外研究的方法以及依據本文研究條件的局限對樣本做出以下調整：（1）剔除在2012—2014年的的ST公司以及ST*公司；（2）剔除金融與保險行業公司；（3）剔除CEO個人信息不完整、公司治理信息缺失的樣本。依據以上標準調整樣本后共得到2 269年次有效樣本。本文研究樣本公司CEO數據主要來源于CSMAR國泰安上市公司治理研究數據庫，其中CEO任期以及CEO是否在股東公司兼任職務可直接獲取。但是CEO社會資本指標由于缺乏類BoardEx的權威高管信息數據庫，因此需要從CEO個人簡介資料中手工分類提取信息。本文采用SPSS.21工具進行所有數據分析工作。

（二）變量設計

1.解釋變量。本文借鑒Nahapits和Ghoshal（1998）的方法建立模型，從CEO個人特征之中提取指標，通過校友社會資本（Fam）、社會團體社會資本（Gro）、政治社會資本（Pol）、商業社會資本（Bus）四個指標衡量了CEO外部社會資本（Social captial）。CEO校友社會資本為虛擬變量。CEO畢業于國內985、211院校、及其EMBA或MBA商學院以及國外知名院校取1，否則取0。CEO社會團體社會資本依據CEO參加行業協會、工商聯以及其他行業組織的最高級別進行度量，按照國家級、省級、市級進行 3-0賦值。CEO政治社會資本依據CEO從政經歷的最高級別進行度量，包括CEO擔任人大代表、中國人民政治協商會議成員的經歷以及在政府機關任職經歷，并按照國家級、省級、市級以及區縣級進行4-0賦值。CEO商業社會資本度量的是CEO除現任職公司以及現任職公司所處集團中子公司以外作為高管任職的曾任職公司的數量。

2.被解釋變量。本文選擇TobinQ作為公司績效的代理變量。在高管社會資本研究領域中多采用單一指標衡量公司績效，采用的指標一般包括TobinQ、凈經營資產收益率（ROA）和投資增值率等。隨著國內資本市場的逐步完善，本文選擇TobinQ作為衡量公司績效的指標具有合理性。TobinQ是由公司市場價值與公司資產重置成本所決定的，反映了公司的投資回報率水平，是一項經濟指標。

3.調節變量。董事會相對CEO權力是董事會對CEO進行監控、影響、控制和規范并使得股東實現利潤最大化的能力。本文涉及董事會相對權力均指董事會相對CEO權力。Bonazzi&Islam認為董事會相對權力是由董事會結構、董事會組成和董事會成員的所有權所決定的[16]。參考Bonazzi&Islam對董事會相對權力內涵的解釋以及國內外相關文獻[6，17]針對董事會結構、董事會組成和董事會成員的所有權具體指標的選擇，本文最終選取了CEO兩職是否合一、獨立董事占董事會成員比例以及董事會（非CEO成員）持股比例來擬合董事會相對權力。CEO兩職是否合一為虛擬變量，CEO不兼任董事長時為1，否則為0。在擬合董事會權力變量時本文采用Haynes&Hillman設計的加總方法[18]。為避免指標間由于不同量綱和數量級對綜合指標的擬合造成影響，先對各董事會相對權力指標標準化處理，再進行加總從而得出董事會相對權力變量。這些變量之間的Cronbach's α系數為0.56，該擬合方法可行。

4.控制變量。本文從CEO個人層面和公司層面分別選擇可能影響公司績效的指標作為控制變量。在CEO個人層面（Personal）選取的控制變量為CEO任期和CEO是否在股東所在公司兼職作為控制變量，CEO任期為CEO任期月份數取自然對數，CEO是否在股東所在公司兼職為虛擬變量，兼職取1，否則為0。在公司層面（Firm）選取了公司規模、董事會規模、監事會規模以及產權性質作為控制變量，公司規模為公司資產總額取自然對數，董事會規模和監事會規模分別為董事會人數和監事會人數取自然對數，產權性質為虛擬變量，國企取1，否則為0。此外還設置了年份指標作為控制變量，以2012年為基準，設置2個年度虛擬變量。

（三）研究方法

本文通過最小二乘法回歸并采用層次回歸的分析方法，基本模型如下：

式中α為截距，β2-β8為系數，ε為殘差。

首先將CEO個人層面和公司層面的控制變量放入模型，考察控制變量對公司績效的影響；其次將CEO校友社會資本、社會團體社會資本、政治社會資本、商業社會資本四個解釋變量加入模型，考察不同維度CEO社會社會資本與公司績效的關系；再次將調節變量董事會相對權力變量加入模型；最后將解釋變量與調節變量中心化，再將中心化后的解釋變量與調節變量的交互項加入模型，考察董事會相對權力對不同維度CEO社會資本與公司績效關系的調節作用。

四、實證分析結果

（一）描述性統計結果

表1 主要變量描述性分析

統計結果顯示CEO社會資本中CEO校友社會資本的中位數均為1，表明研究樣本中絕大部分CEO具有名校校友關系。CEO社會團體社會資本變量的描述分析結果顯示其均值小于1，中位數均為0，最大值為3，表明參加社會團體的CEO相對較少。在具有政治社會資本的CEO中，縣鄉級和市級有297人次，省級110人次，國家級68人次，樣本的政治深度分布情況與國內政治層級的人數分布情況相符，隨著政治層次的升高每個層次的人員數量下降。從商業社會資本的統計結果來看，CEO平均任職公司數量為3.16，中位數為3，說明大多CEO具有較為豐富的從業經歷。

（二）樣本相關性分析結果

表2 主要變量相關性分析

皮爾遜相關系數表明，TobinQ與CEO校友社會資本、CEO社會團體社會資本和CEO商業社會資本呈正相關關系，TobinQ與CEO政治社會資本呈負相關關系，TobinQ與董事會相對權力呈負相關關系。此外其余變量之間相關性較低適合做進一步檢驗。

（三）回歸分析結果

1.回歸結果分析。在回歸結果中，各個變量的方差膨脹因子均在1至1.400之間，遠小于10，說明變量之間不存在嚴重的共線性，回歸結果可信。

CEO社會資本與公司績效關系主效應分析

模型（2）與模型（1）相比Ad-R2增加到了0.013，顯示了CEO社會資本對公司績效的解釋能力。回歸結果顯示模型（2）中CEO校友社會資本（0.331）與TobinQ在1%顯著性水平下具有正相關關系，因此假設1得到驗證。CEO社會團體社會資本（0.069）與TobinQ在5%的顯著性水平下具有正相關關系，因此假設2得到驗證。CEO政治社會資本（-0.101）與TobinQ在5%的顯著性水平下具有負相關關系，因此假設3得到驗證。表明CEO政治社會資本對公司績效帶來的負向影響超過了正向影響，總體顯示了與公司績效呈負相關。CEO商業社會資本（0.066）與TobinQ在1%顯著性水平下具有正相關關系，因此假設4得到驗證。CEO豐富的從業經歷使得其商業社會資本得到了提升，CEO可將私人商業關系作為渠道獲取有用的信息和資源提升公司績效。

表3 回歸分析

2.董事會相對權力對CEO社會資本與公司績效關系調節效應分析。模型（4）與模型（3）相比，Ad-R2從0.152上升到了0.155，在1%的顯著性水平下增加了0.003，說明從董事會相對權力總體對CEO社會資本與公司績效關系確實產生了調節作用。模型（4）顯示在10%顯著性水平下董事會相對權力與CEO校友社會資本的交互項系數為正，董事會相對權力越大，CEO校友社會資本與公司績效的正相關關系越強，因此假設5a得到驗證。董事會相對權力與CEO社會團體社會資本的交互項系數在10%顯著性水平下為正，因此假設5b得到驗證。董事會相對權力與CEO商業社會資本的交互項系數在5%顯著性水平下為正，因此假設5d得到驗證。這表明了相對權力較大的董事會對于CEO通過其校友社會資本、社會團體社會資本以及商業社會資本對公司經營決策實施影響的行為可進行有效監督，使得CEO在更大程度上通過其校友社會資本、社會團體社會資本以及商業社會資本為公司帶來利益。而模型（4）顯示董事會相對權力與CEO政治社會資本的交互項系數為正但并沒有通過顯著性檢驗，因此假設5c沒有得到驗證。這表明了相對權力較強的董事會對CEO政治社會資本對公司利益的侵害行為不能起到有效的監督作用。

3.控制變量對公司績效影響分析。在回歸結果中，除CEO任期、監事會規模和董事會規模對公司績效不產生顯著影響，公司規模、公司產權性質以及CEO兼職均對TobinQ具有顯著的負向影響，并且F檢驗顯示了（1）整體是顯著的，表明控制變量整體對TobinQ影響顯著。

（四）穩健性檢驗

本文將解釋變量CEO社會資本變量中CEO校友社會資本通過CEO不同學歷校友社會資本來度量，按照CEO最高學歷水平賦值，其中博士研究生學歷為5，碩士研究生學歷為4，本科學歷為3，高中學歷為2，高中以下學歷為0；此外參考石軍偉等[19]的方法將政治社會關系乘以2；并將衡量公司績效的經濟指標由TobinQ替換為市凈率，對樣本進行穩健性檢驗，結果發現與原模型的結論一致。

五、結論與啟示

本文對CEO社會資本、董事會相對權力和公司績效進行量化和回歸分析。通過實證檢驗發現，CEO社會資本確實與公司績效具有相關關系。其中CEO校友社會資本、社會團體社會資本以及商業社會資本均與公司績效具有正相關關系，CEO政治社會資本與公司績效具有負相關關系。這與本世紀以來部分高管社會資本相關研究結果一致，CEO通過深入政治生活與政府部門建立社會關系以求為公司謀取利益的行為只在特定的歷史背景和制度背景下才起到效用[13]。隨著國內資本市場的進一步完善，政府部門對市場的干預逐步減少，CEO通過建立政治關聯所帶來的利益不足以補償付出的政治成本，因此越來越多實證研究顯示CEO政治社會資本與公司績效具有負相關關系。

董事會相對權力對CEO校友社會資本、社會團體社會資本以及商業社會資本與公司績效的關系都起到了正向調節的作用，這表明對于廣泛存在于公司外部的CEO社會關系，相對強權的董事會仍然可以通過公司內部監管對CEO的行為與決策進行有效監督，使得CEO通過其社會資本更好地為公司服務。而董事會相對權力對CEO政治社會資本與公司績效關系不能起到調節作用，這可能是CEO政治社會資本的獨特性所造成的。在市場中政府與公司都是社會經濟活動主體，但是兩者的地位并不相同，政府作為管理者相對于公司擁有軍隊、警察以及經濟制度制定權等公司所沒有的權力，因此在經濟活動中政府地位高于公司。CEO政治關聯建立了一種關聯雙方地位并不平等的關系，作為公司內部執行機關的董事會迫于政治壓力而無法對CEO政治社會資本進行有效監督。

本文的結論對我國公司CEO選任以及董事會權力配置具有一定的現實意義。首先，由于社會關系的培養是一個長期而緩慢的過程，所以公司從節約成本的角度選聘CEO時需要在考量其人力資本的基礎上同時考慮其校友社會資本、社會團體社會資本以及商業社會資本是否豐富，這將有助于提升公司績效。其次，經本文實證證明CEO政治社會資本可能會給公司績效帶來負面影響，且這種負面影響也無法通過加強董事會監督來削弱。因此公司應避免CEO在政治生活的過度深入。最后，從CEO與董事會的內部關系角度考慮，適當增強董事會相對權力有利于更好監督CEO運用其社會資本的過程，合理配置董事會權力。

本研究的不足之處在于：（1）本研究的數據來源于公司年報，屬于二手數據。此外由于國內高管信息披露制度尚未完善，CEO社會資本的相關數據都需要手工收集，在手工收集的分析過程中容易受到個人主觀因素的影響，使得數據欠缺權威性。未來研究可考慮使用問卷調查法增強研究的權威性。（2）董事會相對權力度量所選取的指標有限，未來可增加指標并采用主成分分析法或因子分析法來擬合董事會相對權力。（3）本文主要通過實證研究了CEO社會資本與公司績效的關系以及董事會相對權力對兩者關系的調節作用，但是對CEO社會資本對公司績效的具體影響途徑缺乏實證研究，這也是未來該領域的研究方向。

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（責任編輯：D 校對：L）

F272.91

A

1004-2768（2017）02-0141-05

2016-12-05

黃衛紅（1963-），女，浙江杭州人，杭州電子科技大學副教授，研究方向：資本市場與公司治理；俞晴眉，女，浙江杭州人，杭州電子科技大學，研究方向：資本市場與公司治理。