企業收縮性資本運營方式研究

內蒙古廣播電視大學 溫哲

企業收縮性資本運營方式研究

內蒙古廣播電視大學 溫哲

收縮性資本運營是企業收縮型戰略在資本方面的體現，在當前的經濟形勢下探討此問題具有很強的現實意義。本文選取采用資產剝離、公司分立、分拆上市、股份回購等四種不同收縮性資本運營方式并取得成功的典型案例，分析其經驗與不足，以求為我國企業的收縮性資本運營提供借鑒。

收縮性資本運營 資產剝離 公司分立 分拆上市 股份回購

一、企業收縮性資本運營的主要方式

（一）資產剝離方式

（1）背景。長虹作為我國家電行業的領軍企業之一，一直密切關注著數字家庭網絡技術的研發和發展。2005年，長虹控股美菱電器，完善了自身產業鏈條。與此同時，美菱電器作為上市公司，也為長虹融資增添了新渠道，并可以協助長虹進一步進行內部資源整合。

2004年，由長虹與朝華科技共同組建的四川長虹朝華信息產品有限責任公司成立。2005年，長虹又成立了國虹通訊數碼集團有限責任公司進軍手機領行業。2006年，長虹通過競拍獲得長虹朝華其他部分股權，并更名為長虹佳華。至此，長虹構建立并完善了其信息產業布局。

2001～2004年，APEX發生財務危機，無力償還貸款，作為長虹的合作企業，由此導致長虹4.61億美元債權無法收回。2008年度，報表顯示長虹應收賬款（APEX）為27.18億元，但APEX僅剩賬面凈值4.27億元。

2006年，四川長虹與長虹集團共同出資1億元成立深圳長虹，然而，深圳長虹一直未能達到投資預期。2010年，公司凈利潤只有24.12萬元，2011年雖然業績有所上升，但分析其財務資料，資產收益率也低于同期銀行存款利率。

2011年12月，長虹在香港成立子公司——長虹（香港）貿易有限公司，并發行了3.05億元人民幣的境外債權，以此保證香港公司的正常運轉。

（2）資產剝離過程。2011年11月30日，四川長虹對深圳長虹科技有限公司70.01％的股權進行公開拍賣，價格為不低于2.051億元。同年12月13日，經過兩輪競價長虹集團獲得深圳長虹70.01％的股權。2011年12月15日，長虹集團23.19％的股權由四川長虹集團持有，并且為其第一大股東，本次股權轉讓行為已構成關聯交易。2011年12月6日，四川長虹總計22.91億元的壞賬被核銷，長虹集團以4.27億元接手APEX公司的債權。

（3）案例分析。長虹的多元化擴張運營，增加了公司營收，提高了資金運作效率。另外，長虹所進入產業與其業務具有較強的關聯性，不過都是競爭激烈、利潤微薄的成熟、充分競爭性行業。因為新進入的產業需要進行市場培育，以及大量資金來維持其運營，所以導致其利潤微薄或虧損。

四川長虹與長虹集團通過置換APEX債權，獲得了4.27億元的營業外收入。另外，通過出售深圳長虹的部分股權，也獲得了相應的股權出讓收入。

不斷增加的資本支出給長虹帶來了大量債務，資產負債率迅速上升。2010年，彩電市場的惡意降價競爭以及原材料價格上漲，讓長虹更是雪上加霜，盈利大減。

長虹通過放棄債務避免了進一步預提壞賬準備對凈利潤的沖擊。另外四川長虹通過股權轉讓，獲得了相應的大量現金流，資金壓力得到緩解。股權轉讓后，有利于深圳長虹盤活資產，專注主業，同時帶來了1.4億元的受益。

（二）公司分立方式

（1）分立背景。1998年7月，吉林高速、黑龍江省高速與華建交通三家公司共同發起成立股份有限公司。1999年8月10日，經證監會批準在上交所掛牌上市，簡稱東北高速（股票代碼600003），并公開發行股票3億元。吉林高速、黑龍江高速、華建交通三家公司持股比例分別為：22.29％、26.90％、17.92％。然而，東北高速成立后，三大股東意見經常不一致，導致矛盾持續不斷,嚴重影響了東北高速的正常運營，并最終導致東北高速解散。

（2）分立過程。2009年3月16日，東北高速股票停牌。同年12月31日，公司發布分立重組上市預案公告。根據相關法律法規，以2009年6月30日為基準日，按照屬地原則及歷史淵源對公司相關業務和資產將東北高速分立為龍江交通和吉林高速。截至2009年6月30日，報表顯示，母公司貨幣資金的期末余額為5.57億元。企業分立后，貨幣資金中的4.92億元由龍江交通占有，剩余的6500萬元則由吉林高速占有。分離后的兩家公司與母公司擁有一樣多的股本（12.13億股）。龍江交通和吉林高速繼承原公司的相關資產負債等。根據相關法律，對東北高速進行注銷，分立后的兩家新公司于2010年3月19日在上交所上市。

東北高速進行企業分立流程見圖1，從圖1可以看出，吉高集團與龍高集團進行了股權轉換。在進行股權分離后，龍江交通的最大股東為龍高集團，吉林高速的最大股東則成為吉高集團。

公司分立完成后，龍高集團與吉高集團均表示，為了公司分立后能夠不斷增強盈利能力，兩年內會擇機在分立后的公司注入優良資產。

（3）案例分析。對于公司分立，目前我國尚未建立一套完整的法律體系，現行法律中有關公司分立的規定僅限于一些原則性規定。東北高速本次分立牽涉到多方面的法律問題，不過，東北高速在分立過程中兼顧了各方利益，成為我國上市公司分立的典型案例。由于進行了股份轉換，分立后公司股東和持股比例也隨之分立，與通常的公司分立后股東和持股比例不變有所不同。目前，對地方經濟發展而言，上市公司的重要性毋容置疑。東北高速分立后，避免了原東北高速兩大股東爭權奪利的亂象，并隨之建立起完善的治理結構。東北高速分立之所以取得成功主要有以下三方面的原因：一是體現了股東的真實意愿。東北高速自成立后，由于多方面原因，各大股東一致矛盾重重，始終不能達成一致意見。各大股東自身都希望能夠對東北高速進行分立，公司分立后，各大股東各取所需，之間的矛盾也得以化解。二是公司資產資產主要劃分依據為屬地劃分，相對獨立。公司分立后，新公司立即可以獨立的開展經營活動。三是由于本次分立是我國上市公司實施企業分立的首個試點，因此，證監會對此次分立十分重視并給予了大力協助。東北高速成功分立作為我國證券市場上首個成功案例，在建立公司分立制度和市場監管上以及具體的操作過程，都為我國的公司分立提供了寶貴的經驗。

（三）公司分拆方式

（1）分拆背景。佐力藥業曾經是康恩貝集團有限公司的控股子公司。2003年末至2004年初，康恩貝通過多次股權轉讓，以每股1.15元的價格獲得佐力藥業57.01％的股份（共計6841萬股），作價7452萬元。同時，康恩貝的控股子公司浙江康恩貝醫藥銷售有限公司以獲得佐力藥業6％的股份。

佐力藥業是一家生產中藥產品的公司，主要以藥用真菌生物發酵技術進行生產。康恩貝是以植物藥品的研發和生產銷售為主，以新型制劑為輔，兩家公司的核心技術與主營業務均無較大關聯。

2007年11月，康恩貝轉讓了佐力藥業3720萬股股權和康恩貝銷售的720萬股的股權，作價6260.41萬元。通過此次股權轉讓，康恩貝在佐力藥業僅剩26.01％的股份。

（2）分拆過程。2004年6月至2007年11月間，康恩貝共直接或間接持有佐力藥業63.01％的股權。2007年11月，為了讓佐力藥業能夠單獨上市，康恩貝及其控股子公司分別轉出了31％和6％的佐力藥業股份。俞有強以40.99％的股份成為佐力藥業新的最大股東。佐力藥業發行上市前，股本6000萬股，股權結構見表1-表3。

表1 佐力藥業上市前股權結構表

表2 康恩貝財務數據報表（單位：萬元）

表3 佐力藥業主要財務數據報表（單位：萬元）

本次增發2000萬新股后，公司總股本將增加25％。康恩貝持股比例由26.01％減少到19.51％。在康恩貝召開的董事會上，康恩貝決定將以1.4元/股的價格轉讓給幾十位自然人公司及其控股子公司持有的37％股份。“本次股權轉讓程序合法，所轉讓的股權權屬明晰，本次股權轉讓行為合法有效。”佐力藥業發行人律師表示。

（3）案例分析。分拆上市并不適合所有的公司。對企業而言，分拆上市有可能對企業產生正面影響，也有可能產生負面影響。因為佐力藥業5％的股權由康恩貝及其下屬公司的高級管理層持有，所以佐力藥業IPO能夠符合證監會的有關標準。另外，佐力藥業上市的整個審批過程合法有效，而且也是履行了必要的審核程序，因此在分拆過程中不存在任何糾紛。再者，對分拆出去的公司而言，股東和市場分析人員對其有明顯的壓力。上市公司分拆須滿足五方面的條件：第一，要有外部資本注入；第二，分拆后的公司有充足的市場和發展潛力來保持股票價格；第三，公司營收持續高速增長；第四，有優秀的管理層，并具有較強的執行力；第五，設立獨董，并完善和強化法人治理結構。

佐力藥業2009實現凈利潤3158.44萬元，每股收益為0.39元，由此推算發行價格為31.21元/股。在康恩貝6年的努力下，佐力藥業的投資收益約為其原先持有的1.1元/股的28.1倍。由于佐力藥業與康恩貝在產品和銷售模式均不相同，因此佐力藥業在生產經營方面一直是獨立的。從這些方面來看，都可以證明其分拆上市的優越性。通過分拆上市，既保持了佐力藥業的活力，也避免了管理層級的繁冗。分拆上市后，有利于公司對市場變化做出迅速反應，從而進一步的實現業績增長。

目前，我國符合分拆上市條件的公司主要存在于高科技行業，但是高科技企業進行分拆前要認真權衡利弊。對于傳統企業而言，如果其參與投資控股高科技行業，若將其進行分拆，會造成投資者分流和企業市盈率下降。傳統行業與高科技行業在管理上有很大不同，若不考慮投資者的利益，分拆后公司價值將難以增長，會直接導致分拆失敗。因此，在進行分拆的實際操作過程中，企業必須根據自身情況來處理。

（四）股權回購方式

（1）回購背景。2002年，天音通信控股股份有限公司資產重組后，手機銷售成為主營業務，且公司的市場占有率較高，約為20％，公司業績也一直保持高速穩定增長。2008年10月，天音控股發布社會公眾股權回購預案。公司表示自資產重組以來，公司發展較快，公司股權分置改革也得以順利完成。

天音控股實施股票回購有兩點原因：第一，公司經營保持持續快速增長，對未來的發展充滿信心。因此，基于公司快速發展的形式，股東的價值也要體現其經營成果，通過本次回購可以進一步提升公司的價值。第二，天音控股希望借助本次股份回購促進公司的健康穩定發展。

（2）回購過程。2008年10月31日，天音控股發布公告稱公司將在深圳證券交所以集中競價交易的方法公開回購公司股份。以證券市場平均市盈率為基礎，并結合公司實際，天音控股確定本次股份回購價格不高于3.51元/股。自除權除息日起，在回購期內發生轉增股本、送股或現金分紅的，也會進行相應調整股票回購價上限。

本次回購擬分兩期進行，共回購回購2000萬股。第一期在股東大會決議生效日起1個月內回購1000萬股，第二期根據市場情況在半年內回購不超過1000萬股。若在回購期內發生送股或轉增股本，自股價除權日起，回購股份分別占股本總量和流通股股本總量的2.12％、2.22％，回購資金總額不超過7000萬元。

天音控股本次股份回購的目的除了保護投資者的利益之外，也是為了公司的長期健康穩定發展。按照計劃，本次回購的2000萬股全部進行注銷，回購后公司每股收益提高了1.07％，凈資產收益率也因此提高了1.34％。

2008年11月17日，天音控股股東大會批準并通過了回購方案，同年12月3日公司公告回購報告書，回購正式開始。根據報告書顯示，本次回購分兩期進行，第一期在流通市場回購3588910股，占總股本數的0.379％，回購的最高價為3.48元/股，最低價為3.35元/股，包含印花稅和傭金等總費用共計支付12416327元。此后半年內，天音控股股價一直高于最高限價3.51元/股，因此公司董事會未進行二期回購，本期回購的股份數和支付資金金額均為0。通過本次回購，天音控股股份變動情況見表4：

（3）案例分析。從天音控股股份回購的案例可以看出，上市公司拿出真金白銀來回購自己的股票，表明部分產業資本認可其投資價值，具有十分重要的意義。天音控股回購過程中，市場反應強烈。受公司回購后，每股收益和凈資產受益提高的利好消息影響，2008年10月31日，當天開盤天音控股股票便漲停，當天成交量急劇放大至4288.5萬股，成交金額1.365億元。公司股價以漲停價開盤持續至11月3日，表明公司的回購行為得到了市場的肯定。不過，此后股價迅速回落，最終僅以上漲3.35％報收。通過以上可以看出，雖然股票回購可以短期內引起巨大的市場反應，對穩定股價有正面意義，但從長期看，由此來使股價變動是不可能的。雖然股份回購對穩定公司股價有積極作用，但我國大部分企業對此行為并不積極，而且在具體實踐中也未達到預期。天音控股此次回購價格為不超過3.51元/股，投資者根本看不到公司對未來發展的信心，若公司能以18.61元/股的價格進行股份回購，肯定更有利于公司股價的穩定。此次回購僅產生了短期的正面效應，并未讓廣大投資者提升對其股價的信心。

表4 天音控股股份變動情況表

天音控股股份回購目標實現情況分析。天音控股本次股份回購的主要目的有三個方面：第一，表達管理層對公司未來發展的信心；第二，利用股份回購給股東派發紅利；第三，通過此舉維護其股價穩定。作為一家手機銷售代理商，天音控股的毛利率大概只有5％左右。此次回購的2000萬股僅占總股本數量的2.12％。為保證公司的長遠發展，其必須開拓新的業務。通過股份回購這種財務手段，是不可能從根本上扭轉企業經營狀況的。從另一角度來看，由于過高的股份回購價格或許會損害廣大股東的利益。要提升公司的盈利水平，需要企業管理層、產品市場、生產技術等多種因素共同作用。從長期來看，單純的依靠股份回購并不能從本質上提升公司的經營能力和盈利水平，對提升公司的核心競爭力也沒有任何意義。

二、企業在收縮性資本運營中的啟示

（一）營造良好的宏觀環境企業利用資本市場轉讓其資產以達到收縮性經營的目的，這種行為得以正常進行的前提條件是必須建立有效的資本市場。目前我國上市公司數量少，非上市公司缺乏進行產權交易的有效載體。因此，要大力完善我國的證券資本市場,規范上市企業的各種行為，保護廣大投資者的權益。企業的收縮性經營行為會對地方經濟產生一定的影響，尤其是大型及特大型企業，不僅會引起社會各屆的矚目，甚至會影響到整個行業。因此，為企業發展營造一個良好的社會氛圍和宏觀環境，對企業能夠有序高效地進行收縮性經營活動具有重要的意義。

（二）加大開展收縮性資本運營理論研究長期以來，由于我國經濟持續快速增長，我國企業都已習慣大幅兼并和擴張，很少有企業會進行收縮，其實，企業的擴張與收縮都是企業健康長遠發展所必需的。企業要改變傳統理念，提高對收縮的重視。在收縮前，要綜合考慮各方面的問題，做到統籌兼顧，并結合自身實際情況，選擇恰當的收縮方法。自20世紀50年代開始，西方發達國家在企業收縮研究方面就取得了豐富的理論成果和實踐經驗。我國在這方面的研究開展較晚，對企業收縮也缺乏重視。因此，我國迫切需要在企業收縮經營方面加大理論研究，來指導企業正確的開展收縮經營活動。因為我國國情與西方發達國家有很大差別，所以必須結合自身的實際情況，探索和研究具有中國特色的企業收縮經營理論。

（三）完善相關法規及制度，推動獨立性中介機構發展我國企業在收縮性資本運營過程中經常出現權責不明、產權不清，在評估過程中甚至出現高出低進的現象，這些與我國相關法律體系不夠完善、有關部門監督監管不到位是分不開的。企業收縮性資本運營涉及到資產評估、股權轉移等方面，需要資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的幫助。在西方發達國家，中介機構已經可以為企業提供收縮經營的一整套服務。然而，我國中介機構不夠發達，缺乏獨立性，也不夠規范，很難滿足企業需要。因此，我國要加快發展和完善獨立中介機構，使其能夠為企業的收縮活動提供完整的服務。

（四）減少政府干預，加大政府在宏觀層面的指導由于我國企業法人治理結構不夠完善，股權結構不合理，導致企業在進行收縮活動時，會出現利用關聯關系進行盈余管理，因此，企業在進行收縮活動時，會考慮大股東的利益而不會顧及企業的全局利益。可見，有必要進一步完善企業法人治理結構，來保障廣大股東的合法權益。我國的地方政府經常會干預上市公司的資產重組，帶有濃重的政治色彩。因為我國國有企業的產權歸屬不明晰，在企業經營活動過程中，政府扮演了多重角色。地方政府經常為了自身利益而對當地上市公司的兼并重組活動進行行政干預，由此導致企業的競爭力降低，也會損害廣大投資者的利益。在我國現行市場經濟體制下，在企業進行收縮活動時，政府的指導作用也具有重要作用，主要體現在：一方面，企業進行收縮經營所需要的良好環境需要政府提供；另一方面，企業產權結構、經營活動、稅收繳納等都會受到地方政府行為的影響。然而，現在經濟是由市場來主導，政府不能對企業的收縮活動進行過多的行政干預，而應為企業的收縮性資本運營提供相關法律法規支持和服務，并對企業的經營活動進行宏觀指導。

[1]王正斌、洪安玲：《我國上市公司分拆行為的分析與思考》，《管理世界》2014年第5期。

（編輯 杜昌）