金融危機下央企跨國并購融資模式研究

武漢理工大學管理學院 毛學佳 萬幼清

金融危機下央企跨國并購融資模式研究

武漢理工大學管理學院 毛學佳 萬幼清

金融危機一定程度上給央企跨國并購帶來了新機遇和新動力，但并購中的融資安排關乎并購能否順利進行。本文首先分析央企跨國并購融資模式現狀，然后結合金融危機背景下的央企最大外資收購案——中海油收購尼克森案，研究中海油此次收購的融資模式，同時對并購前后的績效進行分析，并得出金融危機下央企跨國并購融資模式的相關建議，包括改善并購支付方式、創新融資模式和拓寬融資渠道。

金融危機 央企 跨國并購 融資模式

一、引言

自中國加入WTO，國內經濟的發展越來越快，與世界經濟的關系也越發密切，同時，國際金融危機與環球經濟衰退會對我國企業擴大對外投資策略產生一定的影響。從一定程度上說，金融危機給我國央企走出國門實施跨境并購帶來了新時機和新動力。首先，金融危機導致發達國家一些發展較好的公司陷入困境甚至瀕臨停業清算，因此我國央企可通過跨國兼并與收購來獲取先進的技術、高質量的資產等從而提升自身的國際競爭力。其次，金融危機導致全球經濟衰退，在其他國家市場萎靡，而我國市場仍在發展和壯大的情況下，我國企業進行跨國并購的投資成本顯明降低。最后，發展中國家都在積累雄厚的外匯儲備，歐債危機的加劇以及美國國債違約可能性的增大，加深了IMF對國際金融改革緊迫性的認識，在最近一次五年一度的SDR貨幣籃子修訂程序時，將人民幣納入了SDR，這預示著人民幣成為世界貨幣，標志著我國開始全面融入全球金融市場。

我國央企具有相對龐大的體量，掌握著相對豐富的資源，在國民經濟中占據著非常緊要的地位，對國家經濟產生巨大的影響。我國央企除了給國內的消費者提供產品與服務以外，還承擔著大量的國家層面的全球發展戰略任務。事實上，英美日之所以強大，原因之一是他們擁有全球范圍內的國際型大企業。在金融危機的背景下，一個國家為了做大做強，長期發展，就需要開發和掌握世界各地的資源和能源，需要在重要產業部門的國際市場上掌握較高的市場份額，那么我國企業，特別是央企，就必須提升自己的國際競爭力。

企業為了提升其國際競爭力最直接有效的做法就是走向海外市場進行跨境并購?？v觀中國企業走出國門進行并購的案例，從完成的交易數量來看，央企并不占上風，但其并購交易金額所占的比重較高，從行業來看，央企實施的跨境收購多出現在能源及礦產、機械制造業和金融業等領域，且這些領域內的企業資產規模普遍較大，此類行業的企業資產一般都較為龐大，且央企的并購活動通常對于國家經濟來說具有明顯的戰略意義。在央企實施對外投資戰略進行海外并購的過程中，融資是一個不容輕忽的問題，并購中的融資安排成為我國央企海外并購的關鍵，關乎著并購能否順利進行。本文站在金融危機背景下對我國央企跨國并購融資模式進行研究，從而提出相關對策建議。

二、央企跨國并購融資模式現狀分析

相對于普通企業而言，央企的跨國并購交易金額巨大，支付方式與融資模式也有所不同。本文以金融危機以來我國央企主要境外并購案例為探究目標，對2008年至今的并購案例進行了數據統計、篩選，并總結了央企中具有代表性的跨國并購案例，對其交易規模、支付方式和融資安排進行了分析。

表12008年至今央企重大境外并購案例

由表1可知，在我國央企重大境外并購案中，支付形式幾乎都是通過現金支付，資金來源主要包括內部融資、銀團貸款、發行債券和股票融資等，其中“銀行貸款”的融資方式較普遍。由此可總結出金融危機以來我國央企海外并購融資模式的現狀如下：

（一）融資方式單一并購的支付方式決定了并購方的融資安排，現金支付方式會使企業面臨較大的融資壓力，再者，我國央企跨國并購的支付手段和融資方式都較為單一，主要還是依賴國內市場的融資，國際銀團的投資較少。而國外并購使用較多的方式——債轉股、換股并購、股票支付等，中國央企都極少運用。

但不可否認的是，金融危機之后，隨著時間的推移，我國央企跨國并購融資模式有了新的變化，不再是單一的銀團貸款融資。2015年中國化工并購倍耐力26.2％的股權，合并對價71億歐元，由在并購中擔任顧問的摩根大通獨家提供融資，印證了中國央企跨境并購在融資策劃上經驗更加豐富。但該種創新融資模式并未形成規?；?、趨勢化，融資模式單一的現狀并未得到改善。

（二）融資渠道狹窄金融危機下我國政府鼓勵央企進行海外并購，吸納海外優質資源。2008年中石化并購加拿大TYK石油公司，此番收購成功就顯示了政府在一定程度上認可金融危機時期我國央企可逢低吸納海外優質資源。但在吸納海外資源的同時，企業的融資渠道僅限于企業內部留存利潤和銀行貸款。

相比于歐美發達國家的資本市場，我國需要提高和借鑒的地方還很多。國內只有上交所和深交所兩大所，其層次并不像歐美國家的市場那樣多層次，由此導致了融資渠道的相對狹窄。我國央企跨國并購過程中通過資本市場發行股票、債券來融資較少，在國際市場上進行融資也極少見，主要還是通過國內的政策性銀行和商業銀行貸款。

三、融資模式選擇——基于中海油并購Nexen的案例

2008年的金融危機以來，Nexen被中海油收購的交易金額是加拿大外資并購案中最大的，也是我國企業跨國并購史上截至當時在國外獲得批準的最大宗并購案。在金融危機背景下，該案例具體較強的代表性，本文將分析中海油在此次并購中的融資模式，并結合其涉及的融資模式對并購前后的經營績效作進一步分析，以此研究融資模式的選擇對并購績效方面產生的影響。

（一）案例簡介中海油是我國央企中比較具有代表性的公司，央企的跨國兼并收購等項目也多出現在能源等行業。公司成立于1982年，總部設在北京。自成立以來，一直較好地發展成為國際能源公司。

尼克森規模很大，從常規油氣與非常規油氣的構成情況來看，其屬于非常規油氣公司。然而，在金融危機時期，由于非常規油氣的特征——開發成本較大且對石油價格的上下波動非常敏感，所以尼克森在全球經濟衰退時經營狀況很容易受到影響。公司2008～2011年的財務報告顯示，凈收入呈下降趨勢，且2009年、2011年凈收入均暴跌，2009年經營性現金流量跌幅也很大，其比例為-56.68％。

金融危機給加拿大經濟造成惡劣影響，公司也面臨著運轉困難的局面。一方面，油氣的價格在降低，需求也在走低，由此銷售狀況低迷；另一方面，企業的成本得不到下降，由此企業仍存在巨大的運營成本。所以尼克森迫于資金鏈將斷裂且融資困難的壓力開始找尋買家。中海油為了提升戰略資源儲備、借鑒非常規油氣資源開發技術以及提升國際競爭力，也看中了尼克森石油公司。于是，2012年7月23日，雙方達成終極協議，以現金方式收購，價格為27.50美元/股，總對價大約151億美元，同時負擔該公司約43億美元負債。

（二）中海油海外并購融資模式的建立該項并購的資金來源為中海油的自有資金和外源融資。具體融資方案如表2所示。

表2 中海油的并購融資方案

交易之前，中海油可實現的內源融資較充裕，然而，其利潤部分定期存款和理財產品投資收益中的部分資金尚未到期，可取得并用于支付收購對價的定期存款178.09億元，理財產品收益376.91億元，兩者合計約90億美元，公司活期資金缺口60億美元，于是管理層開始討論外部融資方式。經討論，中海油決定采取先短期過橋融資再發行長期債券的方式，其原因如下：

（1）內部原因。分析中海油企業自身的償債能力，其資產負債率是較低的，所以融資空間較大，完全可以實施1年期的俱樂部過橋貸款融資。

（2）外部原因。分析外部資本市場的現狀，當時美元債務基準利率位于歷史上較低的水平，且正處于金融危機時期，全球經濟衰退，若此時中海油在美元市場上融資，其成本會相對較低。

圖1 中海油并購Nexen融資安排

（三）并購前后績效分析2013年2月26日，并購雙方實現資金交割，完成并購交易。據年報顯示，中海油2013年境外油氣凈產量較上年增加一倍，海外資產占比較上年提高了12.3％。由此可見，收購Nexen使中海油獲得了較大的經濟利益。

在油氣凈產量翻一番的同時，公司的負債也翻一番，資產負債率相應變高，由表3可知，公司的資產負債率由2012年的32.08％增至2013年的45.03％。因此，并購的融資模式對企業的財務狀況有所影響，本文將結合其涉及的融資模式對并購前后的經營績效進行進一步分析。

由表3可知，2008～2012年受金融危機等外部市場因素及其他內部因素的影響，各項財務指標顯示公司償債能力、盈利能力、營運能力都有所下降，2013年完成尼克森重大海外并購項目巨額資金的交割，使得中海油流動比率突然降低，資產負債率突然上升，利息保障倍數突然下降，且變化幅度較大，收購后公司的償債能力下降，支出負債息金的能力變弱。盈利能力、運營效率也有所降低，當然影響比較大的還是企業的償債能力，這是由于企業采用現金收購的交易方式和融資安排所決定的。

表3 中國海洋石油有限公司2008-2014年年末重要財務指標

（四）中海油并購Nexen融資模式的借鑒意義

（1）中海油并未完全依賴國內的銀行進行債務融資，而是向其他國家的多家銀行進行過橋貸款，并且將貸款設計成不同階段。較之前我國央企跨國并購多通過國內政策性銀行和商業銀行提供資金支持的融資模式有所創新，且有利于降低融資成本，對于我國央企海外并購在融資安排上有借鑒意義。

（2）在資金交割完成后，中海油在國際資本市場通過SEC注冊方式發行了全球美元債券融資40億美元。這是我國國有企業的首次SEC發行，為中國央企未來在實施“走出去”的戰略中進行低成本美元融資打下基礎。

（3）我國央企多采用現金收購的交易方式，這種方式對公司的財務狀況會產生較大的影響，盡管央企的體量較大、資金較充裕，但由上述收購前后的績效指標分析可知巨額現金交易不利于企業的績效發展。

四、金融危機下央企跨國并購融資模式的相關建議

（一）改善并購支付方式首先從并購的支付方式上著手，建議采用現金與證券支付相結合的方式，或者股權交換的方式，還可采用公司核心技術、核心品牌、營銷渠道、專利等無形資產注資的形式。在國外，換股并購的比例逐漸上升，我國央企也可借鑒國外的經驗，采用股票支付、股權置換等方式進行并購。我國央企在跨國并購中，為了抓住并購時機急切需要并購而采用現金交易方式的，最好也是部分現金加部分股份，這樣能在財務風險中把損失降低。

（二）創新融資模式我國央企多采用銀行貸款的融資模式，對其他金融工具的利用較少。

（1）充分利用衍生金融工具。企業可以以低于普通債券的利率和較優惠的契約條件發行可轉換公司債券、股票期權、認股權證、資產證券化等新型融資工具，降低融資成本。

（2）債券融資。在歐美發達國家，公司多采用直接發行債券的融資模式。而我國央企很少通過債券進行融資，故債券融資模式在并購融資中不失為一種選擇。

（3）杠桿融資。普通收購融資可能給收購方帶來較大的財務壓力，而杠桿收購融資是以被并購方的未來收益或資產來償還融資負債，其原理是以被并購方的未來收益能力和資產作為抵押獲得貸款，可快速獲得并購資金。

（4）綜合證券收購，通過多種融資方式混合而形成的一種綜合融資模式。如由衍生金融工具、債券融資、杠桿融資、股票融資、銀行貸款及內部融資等多種方式組合而成，這樣可能使并購融資風險得到降低。

（三）拓寬融資渠道我國央企要積極利用目標企業所屬國家貸款，國際金融市場、貨幣市場貸款，還可以選擇和投行、私募股權基金等金融機構一起開展國際化業務，在加快并購步伐的同時還要積極在海外資本市場上市，從而拓寬融資渠道，而不是僅限于國內的銀行金融機構貸款。如中海油收購尼克森就是選擇在國際市場上進行融資，包括國外的銀行和債券市場等。另外，還應積極發展國內的票據市場，充分認識票據融資的特征和優勢，使其融資功能充分發揮。政府方面，對央企“走出去”跨國并購持鼓勵態度，故政府會給予一定的海外投資財政資金支持，如中央對外貿易發展基金、對外優惠貸款及聯合項目資金等，我國央企都可充分利用。

[1]翟昕：《金融危機背景下中國企業跨國并購行為研究》，《人民論壇》2015年第8期。

[2]孔玉生、宋亞萍：《中海油并購尼克森對石油企業跨國并購的啟示》，《財會通訊》2014年第32期。

[3]姚枝仲：《中國企業對外直接投資動因》，《中國金融》2013年第1期。

[4]呂蕊：《我國石油企業海外并購的新動向與新策略》，《對外經貿實務》2013年第9期。

[5]李銳：《全球經濟一體化背景下央企融資模式研究》，《商業文化(下半月)》2012年第1期。

[6]畢吉耀：《國際金融危機給我國擴大對外投資帶來新機遇》，《中國金融》2010年第3期。

[7]楊艷平：《金融危機下我國企業對美國跨國并購問題研究》，沈陽工業大學2009年碩士學位論文。

[8]任偉林、唐翔：《中國企業跨國并購的文化整合研究》，《當代經濟》2012年第13期。

[6]唐炎釗、柳娟：《中國企業跨國并購文化整合模式的動態選擇研究——基于企業文化整合的視角》，《比較管理》2010年第1期。

（編輯 成方）