基于SEM的上市房企并購績效研究*

江蘇師范大學商學院 李因果 李婷婷

基于SEM的上市房企并購績效研究*

江蘇師范大學商學院 李因果 李婷婷

本文在并購績效評價指標體系的基礎上，構建結構方程模型考核上市房企的并購績效。結果顯示：主營業務利潤率、凈資產收益率是影響并購方獲利水平的主要指標；職工薪酬、商譽是提高公司核心競爭力的主要因素，但無形資產對其核心競爭力存在負向效應；并購前、后企業績效呈現“N”形變化趨勢。據此，并購帶來的規模擴張并不是提質增效的關鍵，要提高公司并購績效，必須重視無形資產創新。

房地產 結構方程模型 并購績效 提質增效 無形資產

一、引言

2014年，在新常態背景下，房地產市場進入增質降擋、減速運營的新階段，開始由賣方市場轉向買方市場。2016年，在推進“供給側改革”背景下，房地產業作為我國庫存過高、產能過剩的重災區，必將掀起新一輪的并購熱潮。從上述宏觀經濟變化狀況來看，以并購的方式來調整房地產業結構是大勢所趨，尤其是在推進“供給側改革”背景下，未來整個房地產業需要通過并購去庫存，實現資源的有效配置。但并購完成后，房企并購方的并購績效如何變化？從長期來看，并購行為是否對并購方有利？有待進一步研究。

二、文獻綜述

（一）國外研究國外并購活動出現較早，許多學者對其進行了廣泛、深入的研究，但由于研究對象、時間以及范圍等方面的差異，研究結果尚未統一。Kruse T A（2007）以69家制造業為研究對象，結果顯示：并購行為能夠有效改善并購方的經營績效。但是，Sharma D S&Ho（2002）J通過比較樣本公司并購前后5年主要財務指標的變化發現，其并購績效呈現不同程度的下滑。除了這兩種研究結果外，大部分學者認為，并購完成后，并購方的并購績效的變化狀況是不確定的。Baran D（2015）以歐盟新成員國企業為研究對象，研究結果顯示：并購前后，并購方的并購績效未出現明顯變化。Rao-Nicholson R et al.（2016）認為并購績效的變化取決于并購的發生時間（危機前、危機后），危機發生時企業的并購行為更有利可圖。Campa J M（2006）、Lebedev Set al.（2015）認為：并購績效在短期內有所提高，但在長期內卻呈現不同程度的下滑。從國外研究現狀可以看出，國外學者更關注上市公司整體的并購績效，但缺少對房地產行業的專門研究。

（二）國內研究國內房地產市場的并購活動出現較晚，且由于該市場并購樣本較少、國家對其不斷調控以及數據難以獲取等問題，國內學者對其研究較少。在房地產并購理論研究方面，各個學者分別從并購方式、風險以及效果等方面展開。徐召紅等（2016）認為當前我國房地產業“大而散”，缺少主動型企業，可以通過橫向并購來促進資源互補，提高該行業的整體素質。尹鈞惠等（2014）認為，企業并購成功的關鍵取決于并購方在并購過程中能否有效防范各種風險的發生，尤其是融資、支付等財務風險。張芳芳（2014）認為，房地產并購活動可以優化并購主體的資產結構，推動企業主體業務的發展。在房地產并購實證分析方面，可根據研究方法的差異將其分為兩類，一是通過構建財務指標體系，采用因子分析法從財務方面評估樣本的并購績效；二是通過建立多元線性回歸方程，研究商譽、政府干預程度以及內部人員控制程度等非財務因素對企業并購績效的影響。

從上述文獻看，當前學術界的研究仍存在以下不足：（1）學者多關注整體上市公司的并購績效，對房地產上市公司并購績效的研究較少；（2）已有實證研究未能綜合考慮財務和非財務因素對并購績效的影響；（3）就存在高階因子以及多個隱變量的模型而言，因子分析法和多元回歸模型等計量方法難以解決。結構方程模型是在理論假設上建立的，既能清晰的表示各個變量間的相互關系，也能有效處理含有多個潛變量的復雜模型，可代替因子分析等方法。基于此，本文以2013年房地產行業出現的10起上市房企的并購案例為樣本，從財務水平（獲利水平、償債能力、盈利潛力）和非財務水平（核心競爭力）兩個層面構造并購績效評估體系，建立結構方程模型，根據2012～2015年的樣本數據計算并購績效得分，分析其變化情況，并據此給出對策建議。

三、理論分析與研究假設

并購績效是指并購方完成并購后，能否通過并購實現經營目標、加快企業發展進程、實現資源的有效配置以及提高企業核心競爭力等。上市房企并購的主要動因是尋找新的利潤增長點，獲取資本、土地等資源，以及增強企業競爭力。基于以上考慮，本文從我國房地產上市公司的財務（獲利水平、盈利潛力、償債能力）以及非財務（核心競爭力）兩大層面建立并購績效指標評價體系。

（一）償債能力為了保證日常經營活動的順利進行，上市房企必須具有較高的償債能力。對于并購方而言，不同的并購方式對其償債能力的影響不同。現金式并購不會稀釋原有股本，但會導致現金大量流出，一旦企業現金不足，舉債融資將會弱化并購方未來的償債能力；承擔債務式并購可能會惡化公司的資產負債結構，使并購方負債率上升，降低其信用評級和對未來不確定風險的快速反應能力，嚴重影響并購方償債能力，降低并購績效。

H1：償債能力對并購績效有正向影響

（二）獲利水平房地產上市公司經營的最終目標是利潤最大化，只有盈利，企業才有生存的價值。追求利潤是企業進行并購的主要動因之一，房地產上市公司試圖通過并購實現超額利潤或彌補虧損。例如，并購方可通過并購實現跨行經營，進入高利潤行業；通過并購產業鏈前向或后向關聯的企業來降低交易成本，提高利潤。因此，衡量房地產上市公司并購績效還應關注并購公司的獲利水平。

H2：并購績效受并購公司獲利水平的影響，并購公司獲利水平越高，并購績效越好

（三）盈利潛力盈利潛力即并購企業未來的營業收入、資產規模及利潤增長能力。上市公司的并購對象往往是規模小、經營績效差、瀕臨破產的企業，上市公司之所以對其進行并購，是因為對這些企業進行并購后，通過加強資產管理，上市公司能夠獲得盈利潛力，進而實現其追求更大利潤的目標。

H3：并購績效受房地產上市公司盈利潛力的影響，盈利潛力越大，并購績效越好

（四）核心競爭力核心競爭力是企業持續健康發展的動力。房地產上市公司通過并購獲取目標公司的優勢資源或獨特專長后，并不會自動形成核心能力，也不會必然擁有競爭優勢，只有將其自有的企業文化、科學技術和土地等資源與被并購公司的企業文化、科學技術、土地等資源有機整合，才能形成核心競爭力（李虎，2014）。

H4：并購績效受房地產上市公司核心競爭力的影響，即核心競爭能力越強，并購績效越好

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文主要通過比較并購公司在（t-1，t+2）期間內并購績效的變化情況，來研究并購行為對房企并購方并購績效的影響情況，故以2013年的房地產并購案例為樣本。我國私募股權投資領域的權威機構“清科研究中心”的統計結果表明：2013年我國總共發生55起房地產業的并購案例，但這些并購公司并非都是上市公司且上市公司的上市類型不同，為了保持數據統計口徑的一致性，從中選取10家A股上市公司為樣本（如表1所示），并根據上市房企的并購績效指標體系，從新浪財經、同花順等官方網站上獲得相關數據。

（二）結構方程模型的基本原理結構方程模型是在路徑分析方法的基礎上發展起來的，試圖用邏輯因果假設來描述客觀事物間的關系，并解決傳統方法不易解決的問題，主要分為測量模型和結構模型。測量模型一般形式為：

其中，x、y分別代表外生和內生觀測變量矩陣；ξ、η分別代表外生和內生潛變量；Λx、Λy分別表示外生、內生顯變量在外生、內生潛變量上的載荷矩陣；σ、ε表示殘差。

結構模型一般形式為：

其中，λ、ξ分別代表內生潛變量與內生潛變量、外生潛變量間的相關系數，ζ代表殘差。

表1 2013年上市房企并購樣本

（三）變量選取根據房地產上市公司并購動機，在參考相關文獻的基礎上，本文從財務和非財務層面上選取獲利水平、盈利潛力、償債能力以及核心競爭力四個潛變量建立并購績效評價指標體系。由于上述四個方面能力難以直接量化，故選取可直接觀測或通過計算能夠得到的指標進行表示（如表2所示）。其中，房地產上市公司核心競爭力可以分為創新競爭力、品牌競爭力以及人力資本競爭力，分別用無形資產倍率、商譽以及職工薪酬影響力來量化。

表2 房地產上市公司績效指標評價體系

五、實證結果與分析

（一）一階驗證性因子分析本文首先對樣本數據進行標準化處理，然后利用Amos軟件對所建模型進行驗證性因子分析，檢驗所建模型與實際數據匹配度以及模型中隱變量與觀測變量間的關系。經過對所建模型的多次修正，標準化后的驗證性分析結果如圖1所示。從模型分析結果可以看出，模型中不存在負的誤差變異量，除商譽外，其他因素負荷量均落在合理范圍內，未違反模型辨認規則。在所選樣本數據與所建模型的匹配方面，RMSEA=0.000（<0.08），GFI=0.93（＞0.90），NFI=0.91（＞0.90），當自由度等于54時，χ2=44.694，p=0.813＞0.05，樣本數據與所建模型匹配度較高。在內在質量檢驗方面，除三個參數外，其余變量均通過檢驗，說明一階驗證性因子模型內在質量良好。

圖1 驗證性分析標準化估計模型圖

（二）二階驗證性因子分析根據一階驗證性分析結果，除償債能力與盈利潛力、償債能力與核心競爭力的相關性較弱外，這四個隱變量兩兩之間存在較強相關性，說明原模型中可能存在高階因子，因而，需要重新建立一個二階因子模型。在二階因子模型中，一階因子“償債能力”、“獲利水平”、“盈利潛能”、“核心競爭力”變為內生潛變量，外生潛變量為高階因子“并購績效”。基于標準化后的樣本數據，二階因子模型的擬合結果如圖2所示。

圖2 二階因子分析模型擬合結果

根據圖2，模型的誤差方差值都為正，不存在負的誤差方差值，除商譽外，標準化系數均在-0.35～0.93之間，小于0.95，二階因子模型未違反辨認規則，基本適配度較好。整體適配度檢驗方面，RMSEA=0.000（<0.08），GFI=0.929（＞0.90），AIC=119.833，當自由度等于54時，χ2=45.833，p=0.778＞0.05，說明二階因子模型適配度較好，模型的質量較高。

圖2列示了二階驗證性因子分析后的各個指標的標準化回歸系數，其結果分析如下：

（1）償債能力的三個因子負荷中，速動比率、流動比率的路徑系數為正（分別為0.91，0.94），二者均與償債能力存在較強的正相關關系；資產負債率的路徑系數為負（-0.35），說明資產負債率與房企的償債能力負相關，提高償債能力的有效途徑是在保持盈利水平不變的情況下，擴大資產規模，減少負債。

（2）獲利水平上三個因子負荷量均為正，說明對于上市房企而言，可以通過提升主營業務利潤率、凈資產收益率以及每股經營現金流來提高其獲利水平。其中，凈資產收益率對獲利水平的作用效果最大，為0.61；主營業務利潤率對獲利水平的作用效果其次，為0.51。該結果說明，房地產公司應選擇合理的并購方式，保證充分的凈資產規模，且在通過并購實現企業多元化經營時，更應注重自身主營業務的發展。

（3）盈利潛力的四個因子負荷量均為正。主營業務增長率、營業利潤增長率、稅后利潤增長率對盈利潛力具有較大的影響力，因子載荷分別為0.54，0.93，0.45；總資產增長率對盈利潛力的作用效果較小，為0.11。該結果說明企業規模的擴大并不能在未來給企業帶來更多的收益，擴大企業的盈利潛力，關鍵在于增強企業自身的經營能力，提高其營業利潤。

（4）核心競爭力的三個因子載荷中，職工薪酬吸引力、商譽的因子載荷為正，分別為0.29，2.02，說明通過提高職工薪酬，能夠吸引高素質勞動力的流入，提高房地產上市公司的人力資源競爭能力；通過商譽支出的增加來提高公司品牌效用，增強其品牌方面的競爭能力。一般認為無形資產倍率越高，企業的核心競爭力越強，但模型分析結果顯示，無形資產倍率的因子載荷為-0.11，與企業核心競爭力負相關，不符合實際，這說明所選樣本中的房地產上市公司在進行無形資產投資時并沒有達到預期效果。

此外，償債能力、獲利水平、盈利潛力與并購績效正相關，因子負荷量分別為0.41，1.30，0.66，與H1、H2、H3相符。但是，該模型中房企核心競爭力與其并購績效存在負向關系，因子載荷為-0.28，與H4完全相反。本文認為，該結果可能由以下原因所致：第一，從實證分析結果可以看出，核心競爭力與并購績效負相關的關鍵在于無形資產倍率與核心競爭力之間的負相關關系。無形資產除包括科學技術外，還包括公司文化等。王艷、闞鑠（2014）通過對并購公司的實證研究發現，企業文化與并購績效負相關，并購方較強的企業文化阻礙了其與目標公司的有效融合，會降低其并購績效。由于并購公司的企業文化強度過大，并購過程中并購公司與目標公司的文化融合難度高，抵消了商譽及職工薪酬吸引力對核心競爭力的正向效應，最終導致并購績效下降。第二，無形資產倍率可以由無形資產與固定資產之比表示，該值越大，說房產公司所投資的無形資產規模遠遠超過固定資產投資。一般而言，固定資產是企業發展的基礎和前提，只有在固定資產充足的基礎上，即企業的機器、廠房等硬件健全的情況下，將多余的資金投資于新技術等無形資產，才有助于提高核心競爭力。

（三）上市房企并購績效綜合得分比較分析按照圖2的結構方程模型分析結果，構造我國上市房企并購績效評價的數學表達式如下：

其中，j=1，2，3，4，k1=k2=k4=3，k3=4，Fi分別為房地產上市公司償債能力、獲利水平、盈利潛能、核心競爭力得分，F為房地產上市公司并購績效評價綜合得分。

首先對圖2中各參數進行歸一化處理，償債能力、獲利水平、盈利潛能、核心競爭力4個潛變量指標下的各參數歸一化權重分別為：w1=（0.07，0.45，0.48），w2=（0.38，0.54，0.08），w3=（0.21，0.63，0.01，0.15），w4=（0.02，0.97，0.01）；償債能力、獲利水平、盈利潛能、核心競爭力4個潛變量各自的權重分別為0.07、0.71、0.18、0.04。將歸一化后的權重和標準化后的數據帶入式（4）和式（5）中，并購績效評價結果如表3所示。

表3 上市房企并購績效評價得分

從表3可以看出，樣本公司各年度的并購績效有差異。根據樣本公司各年度的并購績效均值來看，并購當年比前一年的績效上升了0.128，后一年比當年的績效下降了0.488，后兩年比后一年的績效提高了0.166，但仍小于前一年的績效。從正值比例來看，并購當年60％上市公司的績效有所提高；后一年與并購當年相比，僅有10％上市公司的績效有所提高，比并購當年下降了50％，且與前一年相比，所有樣本公司的并購績效均出現下降趨勢；并購后兩年50％上市公司的績效超過并購后一年，與前一年相比，有40％上市公司的績效有所提升。本文認為并購當年60％并購企業績效提升的原因在于并購公司完成對目標公司的并購后，獲得了目標公司的土地、核心技術等優勢資源，有助于并購公司實現自己的經營目標，獲得超額收益。但由于房地產上市公司并購交易所需資金龐大，且樣本公司大都是通過現金支付的方式完成對目標公司的股權收購，導致并購公司財務緊張。此外，并購公司接管目標公司后，還需對目標公司的各種資源進行整合以及應對企業文化沖突，因而并購后一年并購公司的績效出現急劇下降。而在并購后兩年，并購公司對目標公司的企業文化、管理規則等方面的整合基本完成，一些經營管理能力強、對目標公司選擇正確的并購公司的績效開始出現上升趨勢。

六、結論與建議

并購績效的研究結果表明：主營業務利潤率以及凈資產收益率是影響并購方獲利水平的主要指標。職工薪酬和商譽是提高公司核心競爭力的主要因素，但無形資產對其核心競爭力卻存在負向效應。在并購前、后并購公司績效呈現“N”形趨勢，即并購完成當年的績效明顯提高，雖然一年后所有上市公司的并購績效均出現不同程度的下滑，但兩年后公司的績效重新開始回升，且有40％公司的并購績效超過并購前一年績效，這說明我國房企可以通過并購提升企業長期績效，推動該行業持續穩定發展。據此，本文主要提出以下幾點建議：

第一，注重發展上市房企并購方原有的主營業務，減少企業負債規模。在國家宏觀調控以及激烈的行業競爭壓力下，許多房企試圖通過并購來實現多元化經營，提高公司盈利水平。目前的并購形式主要分為現金式和承擔債務式，現金式并購會使并購方資金外流，一旦現金流量不足，舉債融資將會弱化企業償債能力；承擔債務式并購雖不會導致現金外流，但會惡化并購公司的資產負債結構，提高負債比率，加大企業債務負擔，降低并購績效。因此，對于并購方而言，一方面，在多元化經營的同時，仍應保證自身主營業務的主體地位，促進各業務之間的協調發展；另一方面，應該保證合理的負債規模，降低企業財務風險。

第二，注重無形資產創新。并購帶來的規模擴張并不是提質增效的關鍵，要提高房企并購方的并購績效，必須提高其核心競爭力。實證研究發現，由于并購方與目標企業的企業文化等無形資產難以有效融合，導致無形資產與核心競爭力負相關，并且抵消了職工薪酬吸引力以及品牌競爭力（商譽）對核心競爭力的正向效應，最終導致核心競爭力與并購績效負相關。因此，房企并購方應該增強無形資產創新能力，建立創新型組織結構和學習型組織，提高對目標公司資源、文化的整合以及管理能力。

第三，積極發揮政府對房地產市場并購行為的指導作用。通過房地產市場并購，可以優化房地產行業的資源配置，進一步提高房地產市場集中度，具有重要現實意義。但是，在房地產并購過程中，不免出現惡意并購，影響公司的并購效率。因而需要政府對房地產的并購行為層層把關，提高公司并購績效，促進我國房地產市場健康發展。

*本文系國家社科基金項目“面板數據主成分分析統計模型擴展及其應用研究”（項目編號：15BTJ033）、江蘇高校哲學社會科學研究一般項目“面板數據多元統計方法及其在經濟管理分析中的應用研究”（項目編號：2014SJB406）階段性研究成果。

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（編輯 朱珊珊）