融資租賃的作用與實現模式*
——基于提升企業價值及緩解融資約束視角

天津科技大學經濟與管理學院 宋清 常瑩

融資租賃的作用與實現模式*
——基于提升企業價值及緩解融資約束視角

天津科技大學經濟與管理學院 宋清 常瑩

本文以國家政策為出發點，分析我國融資租賃業的現狀，發現我國融資租賃呈發展趨勢但市場滲透率較低。本文以滬深兩市A股上市公司2012～2015年的面板數據為研究樣本，建立多元回歸模型，實證研究表明融資租賃具有提升企業價值、緩解融資約束的作用。針對我國融資租賃業的現實狀況，本文提出上下游回租、“融資租賃+包銷私募債”、直接租賃、“融資租賃+股權融資”、售后回租五種模式，以促進融資租賃在我國企業中的廣泛運用。

融資租賃力度 企業價值 融資約束指數 實現模式

一、引言

國家“十三五”規劃綱要提出要開發符合創新需求的金融服務，穩妥推進債券產品創新，推進高收益債券及股債相結合的融資方式，大力發展融資租賃服務。2015年國務院常務會議中，也強調了加快發展融資租賃和金融租賃是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動企業設備投資，帶動產業升級，并從厲行簡政放權、突出結構調整、創新業務模式、加大政策支持四個方面具體提出鼓勵融資租賃的政策措施。我國的融資租賃業起源于20世紀80年代中期，但之后進入瓶頸期，發展緩慢，直至2007年才逐漸步入恢復發展時期，期間，我國融資租賃企業的數量持續增加，融資租賃合同余額也在較快增長。圖1是根據《中國融資業發展報告》整理出的我國2007～2015年融資租賃業登記在冊的融資租賃企業數量和全國融資租賃業務總量（合同余額），因數額較大，取各年企業數量與合同余額的自然對數進行分析，從圖1可以看出，我國融資租賃業從2007年開始逐漸發展壯大，根據折線走向，可以推測融資租賃業未來呈持續增長的發展趨勢，一定程度上表明融資租賃的行業規模在金融市場中將日益擴大。

圖1 2007～2015年我國融資租賃業相關數據圖

圖2是我國融資租賃行業2007～2015年的市場滲透率折線圖，從圖中可以看出我國的市場滲透率在持續上漲，但與西方發達國家相比，我國的融資租賃業尚處于發展初期，近年來美英等發達國家的融資租賃滲透率保持在50％以上，而我國于2015年才首次突破5％，市場滲透率仍處于較低水平，融資租賃在我國企業中運用較少。

圖2 2007～2015年我國融資租賃業市場滲透率數據圖

基于上述現狀，我國融資租賃當前的主要矛盾是行業在發展，規模在擴大，但其市場滲透率仍處于較低水平。可能由于企業對運用融資租賃方式進行融資尚不了解，對此種融資方式的作用和優勢也未深入研究，慣性的采用債務融資，導致融資租賃在企業中運用較少，市場滲透率較低。因此，研究融資租賃的作用及其實現模式是當前學術界應該關注的問題。本文將采用理論結合實證的方式從提升企業價值和緩解融資約束兩個方面分析融資租賃的作用，提出我國企業融資租賃的實現模式，以促進企業對融資租賃的運用，提高市場滲透率。

二、理論分析與研究假設

自2007年我國融資租賃業逐漸恢復以來，越來越多的學者研究融資租賃，也逐漸積累了很多研究成果，但是關于融資租賃方面的實證研究較少，且研究內容主要涉及融資租賃的現狀、特點、當前存在的問題、完善的建議以及與融資租賃相關的制度建設等，較少涉及融資租賃在企業中的實現模式研究。

關于融資租賃提升企業價值方面，朱文科、李虹含（2015）利用2004～2013年省級融資租賃、設備投資和GDP增長的面板數據進行實證分析，得出融資租賃對設備投資的正向影響、與經濟增長之間的長期均衡穩定關系等結論，并提出了大力發展“設備”租賃的建議。齊芬霞、趙秀清（2015）以中小板上市公司作為研究對象，實證研究發現融資租賃具有節稅融資、提高短期償債能力和改善籌資現金流的財務效應。周春梅（2012）從滿足融資需求、回避限制性規定、優化財務報表、消化應稅資源等方面對融資租賃如何提升企業價值進行了詳細分析。基于上述研究結論，本文提出如下假設：

H1：融資租賃可以提升企業價值

關于融資租賃緩解融資約束方面，魯振宇、孫超平（2014）在研究高新技術企業基于融資租賃緩解融資困境的路徑時，分析了我國高新技術企業融資的困境因素，并相應地剖析了融資租賃這一金融產品與高新技術企業資金需求特征的耦合度，從理論分析的角度有條不紊地分析了融資租賃在為高新技術企業緩解融資困境這一方面發揮的作用。陳麗芹、郭煥書、葉陳毅（2011）通過舉例說明的方式對融資租賃方式與采用貸款購置方式取得所需設備的融資成本現值進行比較，得出融資租賃的融資成本低于貸款購置成本的結論，并分析了融資租賃在我國中小企業中的優越性。基于上述學者的研究結論，可以推測融資租賃與我國企業的資金需求相耦合，具有緩解融資困境的作用，因此，本文提出如下假設：

H2：融資租賃可以緩解企業的融資約束程度

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以滬深兩市A股上市公司為對象，根據其現金流量表中融資租賃固定資產支出額的數據值進行篩選，篩選結果顯示很多上市公司未涉及融資租賃，可見當前我國融資租賃業務還有待推廣。剔除數據不全的上市公司及被*ST的上市公司，最終得到2012～2015年涉及融資租賃的企業數量分別為27家、16家、33家、44家，將此120組觀測數據作為樣本量。數據來源于巨潮資訊網站、CCER中國經濟金融數據庫、新浪財經網。數據分析軟件為SPSS19.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文從企業價值和融資約束兩個視角說明融資租賃的作用，采取分析融資租賃力度與企業價值和融資約束指數之間關系的方式加以說明。因此，回歸模型中被解釋變量是企業價值和融資約束指數。在企業價值方面，托賓Q值能衡量企業的縱向價值成長能力，可以完善采用單一財務指標來衡量的缺點，能有效地結合財務數據和市場數據，體現企業的現時價值，因此本文選用托賓Q值作為衡量指標；在融資約束方面，選取融資約束指數作為衡量指標，借鑒徐壽福（2016）等學者的計算方法，即采用SA指數度量上市公司的融資約束程度，SA指數的數值越大，表明上市公司的融資約束程度越低，計算公式為：

SA=0.043×公司規模2-0.737×公司規模-0.04×公司年齡

其中，公司規模取公司總資產的自然對數，公司年齡取樣本觀測年度減去公司注冊年度的差額。

（2）解釋變量。為研究融資租賃力度與企業價值和融資約束指數之間的關系，設定融資租賃力度為解釋變量。本文借鑒王敏（2016）分析企業增長方式與績效關系的過程中采用的以投入占產出比例作為衡量指標。因此本文定義：融資租賃力度=融資租賃固定資產支出額/營業收入。其中，融資租賃固定資產支出額來源于各上市公司現金流量表中籌資活動產生的現金流量項目。

（3）控制變量。在分析融資租賃力度與企業價值的關系時，考慮到不同企業的公司規模、債務規模等指標的不同，會影響融資租賃的力度，因此選取企業規模和資產負債率作為控制變量。另外，在分析融資租賃力度與企業融資約束程度的關系時，由于企業除融資租賃外，還有其他的融資方式，如債務融資、股權融資等，因此本文還選取了債務融資率、內部融資率、股權融資率作為該研究關系的控制變量。

綜上所述，本文的變量定義如表1所示：

表1 變量定義表

（三）模型構建為分析融資租賃力度對企業價值的影響，本文構建如下回歸模型：

為分析融資租賃力度對企業融資約束的影響，本文構建如下回歸模型：

其中，αi為截距項，βi回歸系數，εi為殘差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計通過對模型中的各變量進行描述性統計，可以直觀地了解我國A股上市公司融資租賃力度、融資約束指數及其他指標的基本情況，統計結果如表2所示。由表2可知，我國A股上市公司融資租賃力度的平均值為0.0508，標準差為0.0813，可見我國上市公司當前融資租賃力度較小，而且穩定維持在較低水平；融資約束指數的平均值為6.1084，標準差為2.3681，表明上市公司當前受融資約束的問題廣泛存在，而且波動較大，可見融資約束仍然是眾多企業頻繁面對的難題。另外，債務融資率、內部融資率、股權融資率的均值分別為0.2430、0.1203、0.2342，標準差都近似在0.1左右，表明當前上市公司主要以債務融資和股權融資為主，內部融資比例低于前兩者，且波動情況相差不大。

表2 變量的描述性統計

圖3、圖4分別是所選樣本企業2012～2015年融資租賃力度和融資約束程度的平均值，代表了各年度上市公司融資租賃力度和融資約束程度的平均水平，可以看出我國企業的融資租賃力度在逐年加大，但依然維持在較低水平，融資租賃支出未超過營業收入的7％。而上市公司各年的融資約束程度卻呈現不規律的狀態，可能隨著金融市場的波動而起伏。

圖3 樣本企業2012～2015各年融資租賃力度的平均值

圖4 樣本企業2012～2015各年融資約束程度的平均值

（二）回歸分析

表3 模型的回歸系數估計

（1）融資租賃力度與企業價值的回歸結果。從表3的回歸結果中可以看出，企業價值（TBQ）與融資租賃力度（LFL）正相關，系數為1.372，且在5％的顯著性水平下顯著，表明融資租賃力度的加大能夠促進企業價值的提升，可以驗證H1。另外，企業價值與企業規模的系數為-0.222，且在1％的顯著性水平下顯著。

（2）融資租賃力度與企業融資約束的回歸結果。從表3的回歸結果中可以看出，融資約束指數（SA）與融資租賃力度（LFL）負相關，系數為-0.253，且在5％的顯著性水平下顯著。表明融資租賃力度越大，企業所受融資約束越大。還可以看出，融資約束指數（SA）與資產負債率（DAR）、企業規模（SIZE）的系數分別為1.151、1.358，分別在5％、1％的顯著性水平下顯著。另外，融資約束指數（SA）與債務融資率（BF）、內部融資率（RF）、股權融資率（SF）的系數分別為-0.463、0.972、1.057，分別在5％、10％、5％的顯著性水平下顯著，可以看出債務融資會加大企業的融資約束，而內部融資和股權融資可以減緩企業的融資約束。

然而當前金融市場上各企業采取債務融資是最普遍的融資方式，從該模型的回歸結果中可以看出，融資約束指數與融資租賃力度、債務融資率都呈負相關關系，系數分別為-0.252、-0.463，債務融資的系數較大，表明通過融資租賃和債務融資籌集相同金額的款項時，債務融資造成的融資約束程度大于融資租賃，可見融資租賃在一定程度上較債務融資更能緩解企業的融資約束，可以驗證H2。

五、融資租賃在企業中的實現模式

我國融資租賃行業市場滲透率較低，很多企業解決融資問題時首先考慮債務融資的方式籌集資金，較少把融資租賃的方式考慮在內，而實證研究表明融資租賃具有提升企業價值和緩解融資約束的作用。基于此，本文針對不同發展階段的企業提出融資租賃的實現模式，為企業融資租賃提供借鑒，以推動企業融資租賃的發展，提高融資租賃的市場滲透率。

（一）初創期企業，利用上下游回租模式一方面，由于初創期企業規模小，資產較少，難以達到銀行借貸的要求，無法通過債務融資籌集資金。另一方面，對于私募股權融資的方式，初創期企業通過私募股權籌集資金會直接影響股權的分攤，導致大幅度降低對企業的控制份額，出讓企業的未來收益，這種方式融資的代價較大，初創期企業較少采用。由此可見，初創期的企業市場環境不完善，其融資渠道較少，為解決融資困境，企業可以考慮利用上下游進行回租，如原材料供應商、產品生產商、客戶等，基于上下游企業互利共贏，以上下游企業作為擔保，向融資租賃公司租賃設備，解決當前生產運營的需求，與此同時，企業也要考慮未來年度的收益保證足以支付每年的租金。

（二）成長期企業，采用“融資租賃+包銷私募債”模式成長期企業一般傾向于向銀行等金融機構進行債務融資，從上述回歸結果可知，債務融資率與企業融資約束指數負相關，負債的增加會提高企業的融資約束，雖然融資租賃也是負向影響，但其對融資約束的影響程度低于債務融資，因此可鼓勵企業在債務融資與融資租賃兩種方式中選擇后者。包銷私募債是公司債的一種承銷方式，成長期企業計劃通過發行私募債融資，但這要求企業需到期一次性償還債券總額及利息，而且不能確定發行量能否達到預期數量，若采用融資租賃，以企業未來的收益和產權為擔保，由租賃公司購買企業計劃發行的全部或部分債券，按合同約定支付給發行企業債券的資金總額，由租賃公司發行，向公眾出售債券。這種融資方式利于企業轉移風險，且能滿足資金需求，企業再將籌集到的資金用于擴大生產，這種模式相當于把未來的收益和產權轉變成現在的資金用于企業的發展。

（三）成熟期企業，采用直接融資租賃模式成熟期企業在擁有足夠現金流時，一般會傾向于內源融資方式，以自有資金滿足其購置需求，雖然實證結果也表明，內部融資率與融資約束指數正相關，可以緩解企業的融資約束，一般企業在自有資金充足的情況下較少考慮外源融資。然而，自有資金也可以達到融資以外的財務目的。

資金只有不斷流動，才能最大限度地發揮其增值功能。因此，企業雖持有自由支配的現金，仍租賃設備以滿足運營需求，將企業的自有資金不用于購買設備，而作為流動資產，維持企業的資金周轉，可實現自有資金的價值最大化，也可預防意外發生的資金短缺。另外，從銀行信用額度的角度分析，企業的資金規模、貸款歷史等都會影響銀行對企業信用等級的評定，為更好地利用資本金的財務杠桿功能，企業在獲得銀行授信后，先以租賃進行融資，將銀行的授信留在緊急時使用，則比未用租賃融資工具的企業更多地調動了社會資源，在資金匱乏時更容易渡過難關。

（四）擬上市企業，采用“融資租賃+股權融資”模式上述實證結果也表明，股權融資率與融資約束指數正相關，可見股權融資也是企業緩解融資約束的有效方式之一，而發行股票的前提是企業已經上市。對于擬上市的公司，證監會對其各項指標要求較為嚴格，投資者也會在投資之前對其欲購股票的企業進行財務考察，其中資產負債率、償債能力等財務指標必然是一項重要的考察內容，一般資產負債率維持在30％-50％是正常接受范圍，部分行業可放寬至60％。因此，企業在擬上市之前，若資產負債率較高，發生資金需求時，可以采取融資租賃的方式籌集，減少負債，降低資產負債率；未發生資金需求時，也可以采用售后回租的方式，即將企業的設備出售給租賃公司，價款用于償還銀行的借款，降低資產負債率，再從租賃公司租回該設備，以維持企業的生產運營。資產負債率降低之后，可以優化企業的這項財務指標，利于企業成功上市，實現股權融資。

（五）資金瓶頸期企業，采用售后回租模式當企業在發展過程中遭遇資金不足、難以維持運營的瓶頸期，考慮到融資租賃的變現能力低于銀行的資金，總會傾向于銀行借貸。然而，以已有的固定資產作為抵押向銀行貸款，銀行的放貸比例大概為30％-50％，但若采用售后回租模式，將設備出售給租賃公司取得全款后，再支付10％-20％的租金，剩下部分為可融的80％-90％資金。這種情況下，與貸款相比，售后回租能回籠更多的資金，更能解決瓶頸期企業的資金需求，回租可以盤活企業的自有固定資產，以資產的支持實現融資。

*本文系天津市哲學社會科學研究規劃項目“天津市文化科技企業孵化路徑研究”（項目編號：TJGL15—032）階段性研究成果。

[1]朱文科、李虹含：《融資租賃、設備投資與經濟增長》，《金融論壇》2015年第9期。

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（編輯 朱珊珊）